医药 " 卖铲人 " 要复苏？

从临床 CRO 龙头到 " 主业 + 投资 " 双轮驱动的典型样本，泰格医药一度在行业景气上行阶段吃尽红利：主业贡献稳定现金流，产业投资放大利润弹性，业绩与估值齐升。

但当医药行业步入调整期，一级市场融资降温、二级市场估值回落、医药产业链整体承压，曾经增厚利润的金融资产又反过来吞噬业绩。

对投资收益的依赖，让泰格医药的业绩不断波动。而这背后，是泰格医药的主业不振、实控人被立案。

如今，在医保目录扩容、商保创新药目录发布、集采规则优化的政策影响下，医药行业保质量、反内卷导向明确，泰格医药这家老牌 CRO 企业能否重回双轮驱动的高增长轨道？

主业不振

作为国内临床 CRO 龙头，泰格医药做的是一门轻资产、高现金流生意：不需要大规模买地建厂，也无需持续投入资金建设生产线。

于是从 2014 年起，泰格医药逐步将相当一部分主业积累的资金投向产业投资，既作为 LP 参投基金，也直接参与一级市场股权投资，布局范围覆盖医药产业链多个环节。

彼时医药行业融资活跃，退出渠道相对顺畅，一级市场估值持续抬升，二级市场也给予创新药及创新产业链较高溢价。

顺周期之下，泰格医药 CRO 服务 + 产业投资的双轮驱动模式，展现出高于传统医疗服务企业的盈利弹性。

2021 年，泰格医药实现营业收入 52.14 亿元，同比增长 63.32%；实现归母净利润 28.74 亿元。其中，由金融资产公允价值变动及处置投资收益等形成的非经常性损益高达 19.56 亿元，占当期归母净利润的 68.05%。

但投资能够在顺周期中放大利润，也会在逆周期中放大风险。

2021 年之后，医药行业环境转向：集采提速扩面，行业反腐持续深化，多个细分领域原有的中长期投资逻辑受到冲击；与此同时，创新药一级市场融资趋冷，二级市场估值普遍回调，过去依赖高估值叙事支撑的资产价格开始承压。

在这样的背景下，泰格医药此前积累的大量金融投资资产不可避免地受到影响。

2024 年，受创新药一二级市场持续回调影响，泰格医药金融资产相关非经常性损益为 -4.77 亿元，直接拖累当期归母净利润降至 4.05 亿元，同比减少 79.99%。

而到了 2025 年，随着生物医药板块估值有所修复，泰格医药持有金融资产的账面表现再度改善，推动其归母净利润回升至 8.88 亿元，同比增长 119.15%。

业绩随金融资产估值大幅波动的背后，核心原因是泰格医药主业不振，难以形成可持续的盈利增长逻辑。

过去几年，医药行业经历资本收缩，创新药研发预算下调，CRO 行业随之进入价格竞争阶段。为了争取订单，泰格医药也不得不通过压低报价来抢占市场，而这些低价承接的项目，近几年逐步压缩盈利空间。

不过，在医保目录扩容、商保创新药目录发布、集采规则优化的政策影响下，创新药企和仿制药企的研发回报率及盈利空间将有所提升，驱动药企扩大研发投入规模，最终传导至 CRO 行业的订单端，未来几年泰格医药的利润表现或许会得到改善。

海外业务增长较慢

尽管主业承压、投资波动加剧，泰格医药却并未停下资本运作的脚步。

近两年，泰格医药在收购端的布局主要围绕两条主线展开：一是海外区域能力补强，二是国内业务链条延伸。

2024 年 1 月，泰格医药通过子公司推进欧洲、日本布局：先是以 683.5 万欧元收购意大利 Accelera 公司旗下的的生物分析及 ADME/DMPK 业务，落地米兰内尔维亚诺本地实验室能力；同年 7 月，泰格医药完成对日本本土 CRO 企业 Medical Edge 的 100% 收购。

进入 2025 年，泰格医药进一步加码日本市场，以 4.84 亿日元收购当地医学影像 CRO 企业 MICRON 56.37% 的股权，实现控股。

这一阶段，泰格医药在日本市场连续补全数统、影像等细分能力，试图通过并购方式提升本地化服务能力。

这一路径并不难理解，临床 CRO 本身是高度依赖人力的服务型业务，天然不如实验室服务和药品生产那样，容易实现全球化复制与规模化扩张。

对于泰格医药而言，通过并购快速切入当地市场、补齐服务短板，是国际化布局中相对高效的方式。

但完成并购并不等于真正完成本地化整合，海外布局目前对泰格医药的业绩拉动较为有限，后续能否形成协同效应和稳定增长仍需观察。

2025 年，泰格医药境外收入为 31.28 亿元，同比增长 2.37%，占总营收的 45.77%，相较于药明康德、康龙化成的海外业务占比仍有不小的差距。

在国内，泰格医药的收购则更多沿着临床 CRO 产业链上下游延伸。

2025 年 8 月，泰格医药全资收购上海佰诚医药供应链管理有限公司，将业务触角延伸至医药供应链管理领域；9 月，又通过子公司泰格捷通完成对杰诺医学研究的全资收购，后者是一家专业医疗器械临床试验 CRO。

截至 2025 年末，泰格医药其他非流动金融资产余额为 98.4 亿元，占总资产的 34.7%。

除了收购和投资，泰格医药也在同步梳理内部业务结构。

2024 年 9 月，泰格医药以 1.4 亿元从迪安诊断手中受让观合医药 40.56% 股权，实现对观合医药的控股。今年 3 月，泰格医药又其持有的观合医药全部股权注入上市子公司方达控股，完成实验室业务板块的统一归集。

实控人被立案

泰格医药成立于 2004 年，由叶小平与曹晓春联合创立。叶小平现任董事长，曹晓春任董事及总经理，二人为公司实际控制人及一致行动人。

随着泰格医药业务结构日益复杂、投资属性不断增强，围绕这两位实控人之间的持股变动、减持、质押等问题，逐渐成为市场关注重点。

5 月 12 日晚，泰格医药公告称实际控制人叶小平、曹晓春因涉嫌公司持股变动相关信息披露违法违规，被中国证监会立案。其表示，两位实控人历次减持均已履行相应公告程序，持股情况亦在定期报告中披露，相关事项与公司经营无关，不会对正常经营造成影响。

2014 年至 2026 年间，叶小平与曹晓春合计持股比例从 37.56% 降至 26.73%，累计减少约 10.84%。这一变化并不完全来自主动减持，也叠加了股权激励、非公开发行、回购注销限制性股票以及 H 股上市等因素带来的被动稀释。

但即便如此，监管仍对这一长期持股变动过程中的信息披露合规问题启动调查，说明问题并非一句 " 历次减持均已公告 " 就能够完全解释。

同日，泰格医药还公告称，因个人融资需要，实控人之一的曹晓春新增质押公司股份 1850 万股，占其所持股份的 36.05%，占泰格医药总股本的 2.15%。截至公告披露日，曹晓春累计质押泰格医药股份 3850 万股，占其持股的 75.03%。

事实上，自 2013 年 10 月以来，叶小平、曹晓春便频繁质押所持泰格医药股份，二人质押记录多达 80 多条，质押原因多为个人融资、股权类投资及个人财务安排等。

而这些通过股权质押回流的资金，又进一步转化为实控人在上市公司体系之外的独立投资版图。天眼查数据显示，曹晓春担任股东的企业近 30 家，间接投资包括执鼎医疗科技等公司。

其中，部分公司与泰格医药存在持续业务往来，涉及会议及展览服务、临床试验技术服务、临床试验相关服务及实验室服务等。

虽然这些关联交易金额并不算高，但实控人高比例股权质押、体外资本运作、持续关联交易的组合，容易引发市场对利益边界、信息披露充分性以及潜在利益输送风险的担忧。

医药行业政策环境正在改善，给泰格医药带来重新出发的窗口期。

但对这家老牌 CRO 龙头来说，实控人被立案在一段时间内仍会成为制约其发展的重要因素，未来泰格医药能否重新变回高质量增长龙头，还存在许多不确定性。