这大概是 2026 年上半年，白酒行业最割裂的一个画面。

同一个星期，两份报告同时砸向市场。高盛说 " 最困难的时候已经过去了 " ‌，2026 年一季度渠道库存趋于健康、批价企稳、现金流由负转正，行业处于 " 复苏极早期 "。其 " 底 " 指‌估值与业绩的周期性拐点‌，对应中证白酒指数近十年低位（PE 约 19 倍）。上调了古井贡酒和今世缘的评级，茅台继续当板块首选。

中酒协发布的中期报告数据则有此 " 吓人 "：超过三分之二的企业认为下半年还得往下走，近九成利润在缩水。指出行业陷入‌ " 三重收缩 " ‌（营收、利润、渠道）。2026 年上半年超 86% 企业利润率下滑，产量连续十年下降，核心消费人群萎缩且人均消费量降至约 12 瓶。其 " 底 " 指‌行业总量中枢下移后的新平衡，预计 2030 年销量仅恢复至 2024 年的 75%。‌‌‌‌

一个说天快亮了，一个说夜还长。

高盛凭什么说 " 见底了 "

要聊高盛这次为什么乐观，得先说说它在中国白酒市场干过什么。

2008 年金融危机最凶的时候，高盛掏了 3.55 亿元投了口子窖。当时没多少人当回事。可 9 年后，这家投行从口子窖身上套走了大约 48 亿元，净赚 44 亿元，翻了 13 倍。更让人服气的是，2016 到 2017 年，它在股价高位精准撤退，行业随后果然开始调整。去年 7 月，它下调白酒板块评级，中证白酒指数之后跌了大约三成。

这就很有意思了。几轮操作下来，高盛在投资者心里攒下了一个 " 周期猎手 " 的名声。

那这次翻多，凭什么呢？三个理由：

第一个，供应端在缩。小酒厂在关门，水井坊这种大品牌也停了扩产计划。高盛觉得这个信号很关键—— 2015 年那轮底部，也是小企业批量出局之后，才有了 2016 到 2020 年的大牛市。现在规上白酒企业从高峰期的 1578 家降到了 887 家，少了四成多。这不是小数目。

第二个，价格稳住了。飞天茅台和几个次高端品牌的批价，从去年底到今年上半年没再往下掉。高盛还算了一笔账：飞天茅台批价占城镇职工月均工资的比例，从 2021 年的近 60% 降到了大概 28%，比 2013 年还低。高端酒现在 " 便宜 " 了不少。

第三个，现金流转暖了。今年一季度的销售数据出现反弹，超高端恢复正增长，中高端的经营性现金流也由负转正。报表改善这种东西，按经验通常是周期末段才出现的信号。

但高盛的乐观是打了折的，这事儿它没说透。它同时下调了多数白酒股未来三年的盈利预测，中高端白酒的净利润预测最多被砍掉了 52%，还预测，到 2030 年白酒销量也只能恢复到 2024 年的四分之三左右。核心原因就一个：商务宴请这个占了三四成的场景，回不来了。

所以高盛的真实判断就一句话：最坏的时候过去了，但最好的时候也回不去了。

中酒协为什么还在喊冷

如果说高盛盯着的是 " 数 "，中酒协看到的是 " 道 "。

这份跟毕马威一起出的报告，揭示的变化比周期调整要深得多。86.4% 的受访酒企说，消费者现在只认性价比，这不是一个普通的数字，它意味着整个行业的消费逻辑正在翻篇。近半数的企业发现，喝酒的人正在从商务宴请转向自己在家喝，消费动机从社交应付变成了自我取悦。

渠道端的反馈更扎心。商务礼赠类的白酒消费同比掉了 82.8%。春节旺季只有 11.33% 的企业卖得比去年好。到了 " 五一 " 呢？这个数字跌到了 4.3%。

有酒业分析师表示，这轮调整是白酒从 " 社交驱动 " 转向 " 大众悦己 " 的结构性重塑。也有观点认为，商务场景萎缩、代际更替、质价比成为共识，这些变化是不可逆的。

白酒从 " 面子 " 回归 " 里子 "，从 " 社交货币 " 变回饮料。这条路是单行道。

企业层面的数据也印证了这个判断。今年一季度，20 家 A 股白酒上市公司总营收 1326 亿元，微降 0.7%。20 家里只有茅台、五粮液、迎驾贡酒、老白干酒四家实现了营收和净利润双增长。渠道端更惨：超过七成的企业营业额在萎缩，近九成利润在下滑，六成五以上的企业销量和销售额一起往下掉。

线上渠道的分化也挺有意思。茅台、五粮液这些全国性品牌去年线上收入主动收缩了三成，为的是不冲击线下的价格体系。反倒是口子窖、金徽酒这类区域品牌，线上增长了超过 13 个百分点。

行业也在试着抓年轻人的胃。6 月初，中酒协拉上 9 家头部酒企和美团闪购，一起推出了 "T9 50ml 小酌瓶 "，总共 90 万瓶。美团的数据显示，90 后占了酒饮用户的七成以上，小瓶酒的增速高达 62%。95 后和女性消费者也在成为新增人群。

中国酒业协会的总结发布很直白：行业从规模扩张转向价值重塑，从社交属性回到饮品本质，这是白酒躲不开的课题。

老板们自己在说什么

高盛的报告是外人的视角，中酒协的数据是行业的视角。但最真实的温度，来自五粮液和古井贡酒等酒企业刚开完的股东大会。

五粮液新掌门人邓敏提了 " 五大坚守 "：品牌、品质、主业、人才、渠道。五个词全是 " 守 " 字诀，长期主义，精耕细作，不搞短期扩张；产品上要稳住第八代五粮液的价格底盘，增量靠年轻化的低度酒、海外市场和新场景。

古井贡酒讲得更细。产品上，古 20 稳住价格，古 5 和古 8 守住百元大盘，高端做形象，中低端做规模；区域上不喊全国化了，老老实实深耕苏豫皖和长三角；省外市场，培育周期先按三到五年规划；渠道考核从 " 回款 " 改成了 " 终端开瓶动销率 "，不再向经销商压货，酒必须真正被人喝掉。

两场股东会的口气高度一致：老板们没有高盛那种底气，他们正扛着真切的压力，做好了过冬的准备。

说到底，谁说得对？

把三方的说法摆在一起，会发现他们讲的不是同一件事。

高盛的逻辑是周期。它看的是库存、价格、现金流这些指标。核心判断是：价格已经跌到足够便宜的位置，出清接近尾声，报表修复的拐点快到了。

但高盛上调的古井贡酒，恰恰在股东会上承认省外拓展要花三到五年，考核指标已经转向终端开瓶率。这些细节透露的经营层心态，远没有高盛的研报那么笃定。

中酒协的逻辑是结构。消费场景不可逆地缩了，消费心态不可逆地变了，行业容量不可逆地降了。这个判断同样有说服力。

酒企的逻辑是生存。没人提扩张，没人说翻番，都在讲守住。大家更关心的是开瓶率什么时候回升、渠道利润怎么修复、年轻人什么时候愿意端起白酒杯？而不是股价什么时候反弹。

这三套逻辑并不打架。高盛说 " 最坏的时候过去了 "，中酒协说 " 最好的时候回不来了 "，这两句话可以同时成立。

68.5% 的企业预期下半年继续下行，和高盛讲的 " 复苏早期 "，指向的或许是同一回事，前者说的是体感温度，后者判断的是水温变化的趋势。

底部从来不是一个点，它是一个区间。最悲观的人在这个区间里看到的是 " 继续跌 "，最前瞻的人看到的是 " 跌不动了 "。

对投资者来说，高盛的判断值得参考。它以前看空看多都踩准过节奏，这份记录给它的观点加了分，但必须清醒：即便触底，反弹也只会是缓慢的、分化的，别指望 V 型反转。

对酒业从业者来说，中酒协的警示更紧迫。别等 " 回暖 " 了，因为大概率回不到从前，消费从商务转向自饮，从面子转向里子，酒企需要的是产品创新、渠道变革、品牌重塑，而不是坐等周期恩赐。

每一次行业低谷，都是下一轮洗牌的起点，，能活下来的不是赌反转的人，而是读懂变化、并且先动起来的人。

高盛的鼓舞和中酒协的警示，恰好拼出了白酒的全部真相，资本市场的春天也许已经在路上，但实体产业的冬天还没走完。这两个季节之间的温差，就是这个转型时代最真实的温度。