华润新能源上市大涨，但行业陷入越大越不盈利困境。

预见能源了解到，7 月 2 日，华润新能源在深交所挂牌，盘中一度涨超 198%，收盘涨 136.89%，市值 3115 亿元。245 亿募资额刷新深交所纪录。

但这些数字掩盖不了一个尴尬的事实：装机规模三年增长 64%，归母净利润却从 82.8 亿元跌到 61.02 亿元，下降 26%。2026 年一季度，净利润同比再降 31%。公司预计上半年净利润 33 亿至 38 亿元，同比下降 19% 至 29%。

一个央企新能源优等生，正在经历一场行业 " 越大越不赚钱 " 的集体困境。

同样的剧本

不同的结局

让我们先来看两个参照物。

三峡能源，2021 年 6 月 10 日上市，发行价 2.65 元。首日涨停，此后连续拉出 6 个涨停板，9 个交易日内涨幅超 200%。上市第 9 个交易日上演 " 天地板 "，但依然挡不住资金的热情。

龙源电力，2022 年 1 月 24 日通过换股吸收合并实现 A 股上市，首日开盘即破发，收盘大跌 22.87%，两个交易日内较发行价跌去 26.3%。全球最大风电运营商的招牌，在 A 股首日没撑住。

同样是央企新能源发电平台，一个越走越强，一个首日就崩了。区别在哪？估值。

龙源电力回 A 时市净率超过 4 倍，而当时 A 股新能源电力运营商市净率普遍在 2 倍左右。定价太高，市场不买账。三峡能源发行价低，给了二级市场足够的空间。

华润新能源发行市盈率 21.99 倍，行业均值 20.86 倍。不算离谱，但也不便宜。关键是，市场在首日给出了一个 50 倍市盈率的定价——收盘价对应的市盈率已经超过 50 倍。

一家 2025 年净利润 61 亿、预计 2026 年上半年净利润同比下降 19% 到 29% 的公司，市场给它 50 倍市盈率。不得不问，这个估值，到底是由什么支撑起来的？

" 保量保价 " 时代终结

电价三年掉了三毛钱

我们先看利润。

华润新能源的业务通俗来说，就是建风机、铺光伏板，把电卖给国家电网和南方电网。

过去三年，风电平均上网电价从 0.45 元 / 千瓦时降到 0.35 元 / 千瓦时，光伏从 0.37 元降到 0.28 元。每度电少卖一毛钱，乘以每年数百亿度的发电量，就是几十亿利润蒸发。

电价为什么跌？这不得不提到 136 号文，一个老生常谈的文件。

2025 年 1 月，国家发改委、能源局联合发布 136 号文，终结了新能源 " 保量保价 " 时代。此前，新能源发电项目 85% 的电量按燃煤基准价保价收购；此后，增量项目全部进入电力市场，电价由市场说了算。

市场说了算的结果是什么？山东新能源机制电价竞价，风电只有 0.319 元 / 千瓦时，光伏只有 0.225 元 / 千瓦时。部分地区甚至出现负电价。

华润新能源的保障性上网电量占比，从 2023 年的 70.38% 降至 2025 年的 49.64%。一半的电量已经暴露在市场价格波动中。

但这不是华润新能源一家的事。统计显示，五家纯新能源资产发电央企 2025 年净利润平均降幅达 40%。三峡能源 2025 年利润总额同比下降 41.55%。龙源电力、三峡能源 2026 年一季度的财报都显示，风电板块发电量和利润水平均有不同程度下降。

整个行业都在经历同样的阵痛。

195 亿补贴款 " 冻 " 在账上

400 亿新项目只募到一半钱

比电价下跌更隐蔽的风险，是钱收不回来。

截至 2025 年末，华润新能源应收补贴款高达 195.19 亿元，占流动资产的 71.91%。这笔钱是应收的可再生能源补贴，回款周期通常 1 到 4 年。名义上是资产，实际上是长期被占用的现金。

补贴曾是华润新能源的重要收入来源。2023 至 2025 年，公司确认补贴收入分别为 64.79 亿元、64.92 亿元、39.74 亿元，占营收比例从 31.59% 降至 17.35%。补贴在退坡，钱还在路上。

与此同时，资产负债率从 2023 年的 54.8% 攀升至 59.98%。每年利息支出超过 24 亿元，占营收的 10% 以上。

更大的问题是资金缺口。本次募投项目合计投资金额超过 400 亿元，245 亿元的募集资金仅能覆盖约一半。2023 至 2025 年，投资活动净现金流出约 967 亿元，而同期经营活动净现金流入约 494 亿元。三年花了 967 亿建电站，只挣回来 494 亿。差额靠什么补？靠借钱。

高负债、高应收、高资本开支——三重压力叠加，对任何一家重资产企业都是考验。

它依然是行业里最能扛的那一个

说了这么多问题，但有一个事实不能忽略：华润新能源依然是行业里运营效率最高的企业之一。

截至 2025 年末，控股并网装机容量 4158.99 万千瓦，行业排名仅次于华电新能、龙源电力和三峡能源。业务覆盖全国 31 个省。

运营效率始终保持行业前列，2025 年，风电平均利用小时数 2307 小时，比行业均值 1979 小时高出 16.6%；光伏 1295 小时，比行业均值 1088 小时高出 19%。同等装机规模下，它能比同行多发出近两成电量。

这得益于华润新能源重点布局京津冀、长三角、粤港澳等电力消纳较好地区。在行业整体弃风弃光率上升的背景下，这种 " 兼顾资源禀赋与消纳条件 " 的策略，让它保持了相对优势。

现金流方面，经营活动现金流量净额从 2023 年的 137 亿元稳步增长至 2025 年的 200 亿元。利润在跌，但现金流在涨——说明盈利质量是扎实的，赚的是真金白银。

研发方面，公司持有境内专利 566 项，覆盖风场选址、功率预测、智慧运维等全业务流程。

最关键的是，华润新能源还有一个不可复制的优势：央企信用。实际控制人中国华润总资产超过 2.6 万亿元。依托集团信用，华润新能源能以远低于民营企业的利率融资。

风光累计装机已突破 18.4 亿千瓦，占全国发电总装机的 47.3%，历史性超过火电。新能源从 " 补贴驱动 " 走向 " 市场驱动 "，是不可逆的趋势。

华润新能源的底子必须说是非常扎实的，4159 万千瓦装机、高于行业平均的运营效率、200 亿年度经营现金流、566 项技术专利。但再厚的底子也要面临电价下行、195 亿应收款悬顶、400 亿投资只募到一半的窘境。

245 亿募资、3115 亿市值——这些数字很漂亮。但漂亮数字的背后，是一个优等生正在经历的尴尬：它什么都好，就是赚钱越来越难。

但电价市场化改革不会回头，行业洗牌才刚刚开始。华润新能源能不能在 " 市场驱动 " 的新规则下，把运营效率的优势转化为持续的盈利能力，才是它真正的考题。

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