近日，复星医药旗下疫苗平台复星安特金正式向港交所递交上市申请，联席保荐人为中金公司与复星国际资本。作为复星系分拆上市版图的又一子，安特金携 4 款商业化产品与十余条在研管线叩响港股大门。

招股书数据显示，复星安特金 2025 年实现营收 5.26 亿元，同比大幅增长 546.5%，净亏损收窄至 7126.7 万元。但深入拆解其财务结构、产品矩阵、研发管线与治理体系，多重风险隐忧仍不容忽视。

狂犬疫苗独撑七成收入   行业排名或存水分

从财务数据看，2023 年至 2025 年，公司营业收入分别为 3.25 亿元、0.81 亿元和 5.26 亿元，同期净亏损分别为 3591.3 万元、1.74 亿元和 7126.7 万元，业绩表现如同过山车。

从收入构成看，冻干人用狂犬病疫苗（Vero 细胞）是绝对的收入支柱。2025 年该产品实现收入 3.87 亿元，占总营收的 73.8%，贡献了 84.3% 的毛利。第二大产品三价流感病毒裂解疫苗收入 1.15 亿元，占比 21.9%；四价流感疫苗仅占 3.5%。狂犬疫苗单一品类撑起了公司近四分之三的营收盘子，产品集中度风险较高。

放眼国内狂犬疫苗市场，竞争格局早已是红海一片。招股书显示，复星安特金 2025 年批签发量 735.1 万剂，排名第三，但市场份额仅约 10%，且主打 Vero 细胞路线与头部企业高度同质化，缺乏差异化竞争优势。

值得一提的是，单一年份的批签发数据并不能说明问题。据中检院生物制品批签发数据显示，2026 年开年至今，冻干人用狂犬病疫苗（Vero 细胞）共批签发 290 批次，其中复星雅立峰（复星安特金全资子公司）获批批次为 14 批次，占比仅 4.83%，排名第六。

从市场容量看，整个狂犬疫苗市场已进入存量博弈阶段。随着我国犬只免疫率提升、暴露后处置规范化，人用狂犬疫苗市场需求增长已明显放缓。2025 年成大生物狂犬疫苗收入同比下降约 15%。在行业天花板清晰可见的背景下，复星安特金想要持续提升市场份额，只能通过价格战或渠道挤压实现，或将压缩本就不宽裕的利润空间。

从资产负债情况看，截至 2025 年末，公司总债务高达 20.78 亿元。流动资产 7.93 亿元，流动负债 11.78 亿元，流动比率仅 0.67，存在 3.85 亿元的流动负债净额，短期偿债压力显著。

2024 年以来，公司先后通过银行借款、关联方拆借等方式融入大量资金，支撑研发投入与产能建设。复星医药多次为其提供连带责任担保，仅 2025 年就新增 4.5 亿元担保额度。截至 2025 年 3 月 3 日，复星医药为复星安特金担保金额累计达 10.47 亿元。高度依赖母公司担保的融资模式，一方面说明公司自身信用资质尚不足以独立获得低成本融资，另一方面也意味着上市后若业绩不及预期，再融资能力将大打折扣。

现金流方面，2023 年公司经营活动现金流还能维持 1.09 亿元净流入，2024 年转为净流出 1.26 亿元，2025 年进一步扩大至净流出 2.59 亿元。收入大幅反弹的同时，经营现金流反而加速恶化。

在此背景下，2026 年 6 月公司紧急完成的 Pre-IPO 增资就显得耐人寻味。复星安特金以每股 84.21 元的价格向 4 方投资人发行 1149.5 万股股份，募资约 9.68 亿元，其中复星医药产业出资 5.5 亿元认购过半份额。外部投资者仅出资 4.18 亿元，且投后估值约 80 亿元，对应 2025 年市销率超过 15 倍。

值得注意的是，此次增资距递表仅 10 天，且大股东复星医药出资比例超过 56%，外部投资者参与度有限。这或从侧面反映出市场资金对公司当前基本面的认可度不高，需要大股东站台托底。

此外值得关注的是，上市前夕，公司密集推出股权激励计划。2024 年 8 月 27 日，经复星医药及复星安特金董事会、股东会批准，复星安特金新增发行注册资本 319.7240 万元（即 319.7240 万股复星安特金股份）用于分期实施股权激励。2026 年 1 月，该计划所涉激励工具由期权变更为限制性股权，并首次授予，6 月进行第二次授予，对价分别为 20.6 元 / 限制性股权、25.26 元 / 份限制性股权，远低于 Pre-IPO 轮 84.21 元的增资价格，激励股份上市后增值空间巨大。在公司尚未盈利、经营风险尚存的阶段，大力度股权激励是否合理，是否存在利益输送嫌疑，需要打一个问号。

在研管线已身陷红海 研发进度滞后商业化前景难言乐观

作为一家科创属性的疫苗企业，研发管线本应是复星安特金 IPO 故事的核心看点。但仔细梳理其产品矩阵不难发现，核心在研产品均处于高度拥挤的赛道，且公司普遍处于后发位置，商业化前景面临多重不确定性。

管线方面，核心重磅产品 13 价肺炎球菌结合疫苗（PCV13）是公司研发投入最大的项目，目前处于 III 期临床阶段。但国内 PCV13 市场早已是红海。辉瑞沛儿 13 作为原研产品深耕多年，沃森生物沃安欣、民海生物维民菲宝两款国产产品已分别于 2019 年 12 月、2021 年 9 月上市，并已实现规模化销售，康希诺优佩欣也于 2025 年 6 月上市。截至 2025 年底，国内已有 4 款 PCV13 产品在售。

复星安特金的 PCV13 即便临床进展顺利，预计也要到 2027-2028 年才能获批上市。届时市场将有至少 5-6 款同类产品竞争，价格战几乎不可避免。

公司寄予厚望的 24 价肺炎球菌结合疫苗目前仅处于 I 期临床，距离上市至少还有 5-6 年时间，相较于康希诺、瑞宙生物等企业在研竞品而言，复星安特金研发进度同样慢人一步，难以建立先发优势。

人二倍体细胞狂犬病疫苗是另一重要在研产品，2026 年 5 月刚启动 III 期临床，预计 2028 年有望获批。该技术路线安全性更高、免疫原性更好，属于高端升级产品，康华生物（维权）凭借该产品占据国内高端狂犬疫苗市场。

但康华生物人二倍体狂苗已上市多年，品牌与渠道壁垒深厚，康泰生物、成大生物的同类产品也在临床后期。复星安特金即便顺利获批，也将是市场第四或第五款人二倍体狂苗，能否打破现有格局存在很大疑问。

其余管线方面，四价流脑结合疫苗、带状疱疹疫苗、水痘疫苗等多处于临床前或 Pre-IND 阶段，商业化兑现周期极长，短期内难以贡献收入。流脑疫苗市场本身规模有限，且已有多家企业产品在售；带状疱疹疫苗赛道则由葛兰素史克原研产品垄断，百克生物、绿竹生物等国产企业进度领先，复星安特金在这些细分领域同样不具备先发优势。