据港交所官网，深圳宏芯宇电子股份有限公司（以下简称宏芯宇）于 7 月 3 日向港交所呈交了上市申请文件，中信建投国际为其独家保荐人。

招股书显示，作为一家独立存储器厂商，2023 年、2024 年、2025 年和 2026 年 1~4 月（以下简称报告期）内，受益于人工智能设备需求带动的存储市场扩张，宏芯宇逐步走出 2023 年的亏损泥潭，成功实现扭亏为盈并在随后年份出现显著增长。按 2025 年收入计，宏芯宇为全球第五大、中国内地第二大独立存储器厂商。

图片来源：宏芯宇招股书

《每日经济新闻》记者梳理宏芯宇招股书发现，公司旗下一家全资子公司已被美国商务部列入实体清单。此外，公司在商标使用上也曾因侵权被中国海关实施没收与罚款的行政处罚。

同时，支撑宏芯宇庞大出货量的核心产品线业务，采用依赖单一客户提供晶圆的 " 客供 " 合作模式。这一安排在推高销量的同时，拉低了相关产品的平均售价与毛利率。此外，宏芯宇与持股比例达 22.5% 的重要股东群联电子之间维系着数十亿元的关联采购，且前五大客户与供应商呈现出重叠，部分重叠客商之间的交易甚至频频出现负毛利率。

全资子公司曾陷实体清单风波

招股书披露，2022 年 12 月，美国商务部工业与安全局将宏芯宇的全资子公司合肥兆芯电子有限公司列入实体清单。相关认定指出，该子公司存在将物项转移至受限实体的风险，从而被限制采购或获取受美国出口管理条例管制的特定货物、软件及技术。招股书显示，宏芯宇此前通过收购取得了合肥兆芯股权。此后，合肥兆芯的业务活动遭遇实质性收缩。

为了降低合规风险蔓延，宏芯宇在内部实施了严格的物理与系统隔离。在系统层面，公司调整了 ERP（企业资源计划系统）及 OA（办公自动化）系统，撤销所有跨实体访问权限，切断合肥兆芯与集团其他成员公司之间的技术交互。在资产与人员配置上，宏芯宇设立了独立仓库，并将合肥兆芯的所有研发人员全部调离，仅保留少量售后支持人员。数据反映了这一剥离过程的彻底性。合肥兆芯的员工人数从 2023 年的 155 人，降至 2024 年的 22 人，2025 年进一步缩减至 14 人，截至 2026 年前 4 个月仅剩 9 人。

在业务端，合肥兆芯的运转正步入尾声。招股书显示，该子公司目前已逐步减少销售活动，仅销售现有库存，并预计将于 2026 年末全面停止销售活动。其对集团的收入贡献占比从 2023 年的 3% 降至 2026 年前 4 个月的不足 0.1%。

除了出口管制层面的事件，记者还注意到，2024 年 1 月，公司收到第三方企业发出的函件，内容涉及与存储相关标准必要专利的许可组合，对方要求按公平、合理及无歧视原则进行磋商，目前相关谈判仍在持续。

在商标使用上，宏芯宇还曾遭遇海关的直接处罚。2024 年 5 月，宏芯宇将供应商提供的集成电路从深圳坪山综合保税区出口至海外地区。在海关检查过程中，中国海关认定该等集成电路侵犯了第三方实体的商标权。就此，中国海关就该等货物的出口对其处以约 12 万元的处罚，并没收相关集成电路，这批货物价值约 200 万元。公司称，其对涉事商品的商标侵权并无主观意图或过失。

产品平均售价及毛利率双双走低

在业务模式方面，宏芯宇的营收结构中存在一种特殊的合作方式，这种安排在推高公司账面销量的同时，也改变了其核心产品的盈利质量。嵌入式存储是宏芯宇最核心的产品线，报告期内为公司贡献了半数左右的营收，在 2026 年前 4 个月的收入占比达 67.8%。然而，撑起这一庞大业务盘的背后，是对单一客户特定供应安排的依赖。

招股书披露，自 2024 年 4 月起，宏芯宇与客户 G 订立了一项客户供应安排。在此模式下，客户 G 向宏芯宇提供晶圆作为生产嵌入式存储产品的原材料，宏芯宇进行加工制造后，再向客户 G 销售相应的嵌入式存储产品。从财务贡献来看，该项业务规模两年内快速增长。2024 年、2025 年以及 2026 年前 4 个月，该客户供应安排项下来自客户 G 的收入分别为 3.18 亿元、15.09 亿元和 7.86 亿元，占公司各期总收入的比例分别为 3.6%、13.4% 和 9.8%。

相较于收入占比，该模式在出货量上的渗透率呈现出更为集中的趋势。招股书显示，客户供应安排项下向客户 G 销售的嵌入式存储总销量，在 2024 年为 42.72 亿 GB，占公司嵌入式存储总销量的 27.6%。到了 2025 年，该销量跃升至 180.16 亿 GB，占比达 68.5%。而在 2026 年前 4 个月，相关销量为 80.32 亿 GB，占嵌入式存储总销量的比例进一步攀升至 75.2%。这意味着，宏芯宇最核心的嵌入式存储业务中，超过 3/4 的出货量实质上是基于单一客户提供核心原材料的加工型销售。

这种依赖客供的模式对公司的核心财务指标产生了直接的会计与实质影响。为了反映商业实质，客户 G 所提供晶圆的价值需从宏芯宇的收入及销售成本中双双扣除，这导致公司账面上的产品平均售价出现下滑。招股书显示，受此计算方法影响，公司嵌入式存储的呈报平均售价从 2024 年的 0.37 元 /GB，下降至 2025 年的 0.2 元 /GB。作为对比，若剔除客户供应安排产生的收入及销量，公司嵌入式存储在 2024 年和 2025 年的平均售价应为 0.48 元 /GB 和 0.47 元 /GB，保持相对平稳。

对此，宏芯宇方面回复《每日经济新闻》记者称：" 客供料模式并非简单代工组装，反而更凸显公司固件、主控方案等自研核心技术壁垒，该模式毛利率相对稳定，利润端不受原材料价格波动牵制，而是依靠核心技术实现价值。公司整体客户结构分散多元、产品线布局均衡，该合作未形成对单一客户重大依赖。"

除了拉低平均售价，客供模式也直接拖累了核心业务的盈利能力。招股书显示，公司的嵌入式存储产品毛利率由 2024 年的 20.7% 下降至 2025 年的 15.3%，公司指出，主要原因即为客户供应安排的影响。宏芯宇表示，公司接受了该安排下的当前毛利率水平。

多项关联交易中出现负毛利率

记者注意到，群联电子作为存储行业的知名企业，在宏芯宇的发展历程中扮演着多重角色。从股权结构上看，群联电子目前通过 Core Storage（境外投资主体）和瑞元投资间接持有宏芯宇 22.5% 的股份。而在实际业务中，群联电子及其附属公司常年稳居宏芯宇的前五大供应商之列。

招股书显示，宏芯宇向群联电子采购主控芯片、晶圆以及相关技术服务的金额规模庞大。报告期内采购金额分别为 5.77 亿元、10.00 亿元、12.77 亿元和 5.48 亿元，累计关联采购金额达 34.02 亿元。相关采购额占公司各期采购总额的比例分别为 6.1%、11.6%、10.2% 和 8%。同时，宏芯宇也向群联电子销售产品或提供技术服务。2023~2025 年，相关销售收入分别为 7618.3 万元、1929.8 万元和 132.1 万元。

除了与群联电子的交易，宏芯宇整个供应链网络中，大客户与核心供应商身份重叠的现象仍密集。招股书披露，在报告期内的各期间，宏芯宇的前五大客户合计包括 11 名实体，其中有 4 名客户及其关联公司同时也是公司的供应商。同期，前五大供应商合计包括 10 名实体，其中有 6 名供应商及其关联公司也同时是公司的客户。

例如，宏芯宇向客户 B 销售固态硬盘等产品，同时又向该客户采购固态硬盘、DRAM（动态随机存取存储器）以及测试和封装服务。宏芯宇向供应商 F 采购晶圆，2025 年和 2026 年前 4 个月的采购额分别达 18.71 亿元和 13.55 亿元，同时宏芯宇又向该供应商销售嵌入式存储及 DRAM 产品。

还需要指出的是，这种密集的客供重叠模式不仅使得业务流转趋于内部化，还在多项实际交易中导致出现负毛利率。以客户 E 为例，宏芯宇向其销售嵌入式存储及存储颗粒，同时向其关联方采购晶圆。2023 年，宏芯宇向客户 E 及其附属公司销售的毛利率为 -9.6%，2025 年该毛利率再次录得 -0.7%。

再如，宏芯宇向客户 H 销售 DRAM 及嵌入式存储产品，同时向其附属公司采购测试用智能手机。招股书显示，2024 年宏芯宇向客户 H 销售的毛利率为 -14.9%，2026 年前 4 个月的毛利率为 -6.2%。公司解释称，为维持客户关系而与该客户订立了若干固定价格供应安排，且期间产品成本上升导致毛利率下降，并在某些情况下出现毛损。

此外，2024 年宏芯宇向客户Ⅰ及其关联方销售 DRAM 的毛利率为 -13.5%；同年向供应商 A 关联方销售固态硬盘的毛利率也录得 -5.2%。尽管公司表示客商重叠在行业内属于常见情况，但在大额交易于同一批客商中循环流转，且频频出现负毛利率交易的背景下，公司真实的议价能力及供应链的抗风险能力仍有待检验。

2026 年 7 月 3 日下午，宏芯宇方面在回复《每日经济新闻》记者的采访时表示：" 公司与群联电子、各重叠客商开展业务均遵循市场化公允定价原则，交易条款参照行业通行标准协商确定，不存在定制化让利、利益输送等情形。存储行业上下游一体化布局普遍存在供销身份重叠情况，属行业常规现象；部分客户阶段性负毛利相关成因，公司已在招股书中完整、充分披露，相关交易均具备真实商业实质，不存在刻意做大账面营收的情形。"