$ 蜜雪集团 ( HK|02097 ) $  

蜜雪冰城能否是个例外：企业出海上市暴跌复盘——港美股跌幅 80%-90% 中概全行业复盘 + 蜜雪冰城跌幅预判

风险提示：以下仅为历史数据、行业基本面、资本市场操盘规律客观复盘，不构成任何买卖、抄底、持仓操作投资建议；港美股离岸市场流动性薄弱、机构存在联合做盘、融券做空等交易行为，股价波动巨大，普通投资者需高度警惕高位接盘风险。

一、港美股自高点暴跌 80%~95% 中概全行业标的清单，统一暴跌底层逻辑

（一）强政策永久性压制赛道（跌幅普遍 90%+，商业模式不可逆受损）

1. 电子烟

思摩尔国际（06969.HK）：高点 89.06 港元→最低 4.5 港元，最大跌幅 92%；雾芯科技（美股）：高点 29.51 美元→最低 1.39 美元，跌幅 93%

核心诱因：国内调味电子烟禁令落地、高额消费税征收，国内市场规模直接缩水 70% 以上，赛道长期增长逻辑彻底消失。

2. K12 教培

好未来（美股）、新东方在线（01797.HK）、高途：历史高点最大跌幅 90%~96%

核心诱因：政策直接取缔核心 K9 培训业务，原有盈利根基完全摧毁，行业从高成长赛道转为存量萎缩赛道。

3. 民营地产

融创中国、世茂集团、佳兆业、龙光集团等：高点跌幅 92%~99%

核心诱因：三道红线、行业销售持续崩塌、大规模债务暴雷、资不抵债，企业持续大额亏损，普遍存在停牌、退市风险。

（二）互联网 / 平台型中概（2021 估值泡沫破裂，普遍跌幅 85%-93%）

代表标的：B 站、滴滴、贝壳、叮咚买菜、金山云、声网、涂鸦智能、富途、爱奇艺、腾讯音乐

共性下跌诱因：上市阶段估值严重透支长期业绩、行业监管持续整改、美联储加息周期外资集体抛售、企业常年烧钱亏损、用户增长见顶；

细分分化：贝壳、滴滴受行业监管约束扩张，收入增速断崖下滑；生鲜电商、云服务标的单位经济模型长期不成立，现金流持续失血无改善。

（三）消费赛道（奶粉、中高端茶饮、餐饮、潮玩）

1. 奶粉板块：中国飞鹤（06186.HK）高点 25.7 港元→低位 3.6 港元，最大跌幅 86%；辉山乳业财务造假暴雷，暴跌 90% 后停牌退市

诱因：国内新生儿数量长期下滑，行业总量持续萎缩，渠道价格战持续压缩企业利润，增长天花板明确。

2. 中高端茶饮、正餐餐饮：奈雪的茶最大跌幅 96%、九毛九最大跌幅 95%

诱因：常年持续亏损、单店盈利持续下滑、门店扩张触及天花板，房租、人力成本长期侵蚀利润。

3. 潮玩：泡泡玛特阶段性高点最大回撤超 82%

诱因：盲盒风口快速退潮，用户复购下滑，业绩增速大幅放缓，估值从百倍区间持续压缩至 15 倍以内。

（四）港股 18A 未盈利创新药板块

开拓药业、基石药业、德琪医药等，个股较高点普遍下跌 85%-95%

诱因：无稳定经营性盈利、临床管线频繁失败、研发持续大额烧钱；外资对无现金流生物医药股长期悲观，板块流动性持续枯竭。

（五）重资产制造、算力、造车新势力

万国数据、世纪互联、美股多家新能源造车标的，高点跌幅 80%-90%

诱因：重资产折旧压力巨大、行业产能过剩、常年持续亏损、资本开支无上限，现金流难以转正。

二、市场普遍认知的暴跌五大表层共性条件

市场常规分析中，认为出现 80%-90% 深度下跌需同时满足以下条件，也是公开层面解读下跌的主流框架：

1. 政策永久性重创行业空间

电子烟、教培、民营地产最为典型，政策直接压缩、取缔核心业务，行业盈利中枢长期不可逆下行。

2. 企业持续大额亏损，经营性现金流长期恶化

奈雪、生鲜电商、创新药、暴雷房企每年亏损数亿至百亿，账面现金持续消耗，无能力通过回购、分红托底股价。

3. 赛道总量见顶、长期萎缩，无可靠第二增长曲线

飞鹤（出生人口下行）、中高端茶饮（+ 存量内卷）市场整体规模不再扩张，行业内只能无休止价格战。

4. 上市阶段估值极度泡沫化

发行 PE 普遍超 40 倍，巅峰 PE 达到 60~200 倍；内地一级市场、打新资金爆炒透支未来 5-10 年业绩，离岸外资不认可高成长溢价，进入长期估值回归通道。

5. 流通盘抛压巨大，市场无资金承接

实控人、基石、一级机构大额解禁减持；外资长期低配中国离岸资产，南向资金体量不足以承接海量抛压；成交持续低迷，下跌形成无量阴跌负循环。

三、深层核心：资本逐利与人为操纵才是暴跌根源

上述行业、基本面因素均为公开可提前预判的客观事实，在各家企业 IPO 招股阶段就完整披露，并非上市后突发黑天鹅。股价之所以能被炒至脱离合理估值的高位，再开启漫长熊市，核心驱动力是资本的逐利性，以及机构联合运作收割普通投资者的交易行为，完整套路可分为三步：

1. 上市阶段联合拉抬，刻意制造估值泡沫

承销投行、基石投资者、一级私募、做市资金形成利益共同体。明知赛道增长瓶颈、潜在政策风险、业绩增长上限，仍通过包装成长故事、控盘对倒、放大打新热度，无视合理估值区间强行推高股价。

蜜雪冰城 618 港元历史高点、思摩尔上市后的暴涨、早年教培股百倍 PE 行情，均是资金集中拉抬制造的泡沫，并非企业真实价值对应的自然市场定价。

2. 高位舆论诱多，向普通投资者完成筹码派发

股价到达极端高位后，机构通过研报唱多、短视频财经宣传、成长逻辑洗脑，吸引散户、普通个人投资者入场接盘。原始股东、配售机构、早期投资人在此区间批量减持，把低成本筹码全部兑现，完成第一轮获利离场。

3. 派发完成后融券做空，双向收割投资者

筹码大部分转移到散户手中后，机构不再维护股价，反而大规模融券卖出，持续压制股价。一边赚取高位减持的收益，一边依靠长期下跌的空头头寸再度获利，形成 " 先诱多套牢散户，再做空收割套牢盘亏损 " 的双向收割模式。

港美股无涨跌幅限制、融券机制宽松的交易规则，放大了这套操作的空间，也是大量中概股阴跌数年、跌幅直达八九成的重要人为因素。

区分：基本面利空是下跌借口，人为操盘是下跌推手

行业内卷、出生率下滑、监管政策、增速放缓等问题长期客观存在，本应约束上市初期股价，却被机构刻意无视；等筹码派发完毕，这些旧有风险会被反复拿出来解读，成为砸盘做空的合理理由，掩盖资本收割的核心逻辑。

四、蜜雪冰城与暴跌 90% 标的核心差异化对比

蜜雪集团（02097.HK）历史高点 618.5 港元，截至 2026 年 7 月最大回撤约 63%，无论从底层基本面，还是资本做空的逻辑支撑上，均不具备走出九成暴跌行情的条件：

1. 无毁灭性政策监管风险

平价现制茶饮仅行业内部内卷，不存在一刀切监管、高额专项消费税、行业取缔等顶层政策利空，赛道需求长期稳定存在，无政策逻辑崩塌风险；仅常规食品安全监管，不会摧毁企业商业模式。

2. 常年稳定高盈利，现金流充沛，零亏损

2025 全年营收 335.6 亿元（同比 +35.2%），归母净利润 58.87 亿元（同比 +32.7%），净利率 17.5%，经营现金流 60.39 亿元，账面现金近 200 亿，无有息负债、资产负债率极低；具备大规模股份回购、持续分红稳定股价的资金基础，和奈雪、创新药、暴雷房企常年亏损形成本质区分。

商业模式核心优势：97% 收入来源于向加盟商销售原料、生产设备，本质为供应链服务商，不依赖门店饮品差价盈利，盈利稳定性远高于普通餐饮、茶饮同行。

3. 赛道具备国内、海外双增长曲线，行业总量持续扩容

国内端：下沉乡镇市场仍有数万门店增量，子品牌幸运咖平价咖啡突破万店，开辟咖啡第二增长曲线；平价茶饮赛道长期复合增速维持 20% 以上，无总量萎缩问题。

海外端：覆盖东南亚、巴西等 13 个国家，海外单店利润率高于国内；短期东南亚阶段性净关店仅为区域运营调改，并非海外市场整体逻辑证伪。

对比飞鹤奶粉赛道：新生儿下行带来市场长期萎缩，属于不可逆行业利空，二者赛道基本面不在同一层级。

4. 估值已经充分消化泡沫，不存在百倍高估值

上市巅峰 PE 约 42 倍，当前对应 2025 年业绩仅 15~17 倍 PE；对标美股消费龙头星巴克 30~70 倍 PE 区间，估值泡沫基本出清，不存在持续深度杀估值的空间。

5. 刚需抗周期属性强，宏观下行具备对冲优势

极致低价定位适配环境，经济走弱反而带动平价产品需求提升；加盟商回本周期稳定在 16 个月左右，加盟体系韧性极强，缺乏大规模闭店潮的基本面基础。

蜜雪冰城短期压制因素（仅带来技术性回撤，无法触发 80% 以上极端暴跌）

1. 国内门店渗透率逐步走高，长期开店增速放缓，行业价格战小幅压缩毛利率；

2. 一级机构、基石股东锁定期陆续到期，阶段性减持带来持续抛压；

3. 港股消费板块整体市场情绪低迷，个股日均成交额偏低，流动性偏弱放大短期波动；

4. 海外市场拓展进度不及预期，东南亚本土低价竞品分流加盟商，海外短期难以贡献大额业绩增量。

五、分情景预测蜜雪冰城未来最大下跌空间（基准高点 618.5 港元）

情景 1：悲观基准情景（宏观持续走弱、行业内卷加剧、业绩增速回落至 5%-10%）

叠加压制因素：外资持续流出港股、股东集中减持、国内开店速度大幅下滑、原料成本小幅抬升压缩净利率。

合理极限最大回撤：较高点 70%~75%，对应股价区间 155~185 港元。

对标参考：中国飞鹤同为刚需盈利消费龙头，最大跌幅 86%，但飞鹤存在赛道长期萎缩硬伤，蜜雪赛道持续扩容，极限跌幅天然更低。

情景 2：极端悲观黑天鹅情景（多重利空共振，小概率事件）

同步叠加：海外多国大规模闭店、全国性重大食品安全负面冲击、毛利率大幅下滑、美联储长期维持高利率、港股全市场流动性踩踏。

理论极限最大回撤：不超过 80%，对应高点下跌 80% 后价格 123.6 港元。

核心关键结论：几乎不可能跌去 90%（对应股价 61.8 港元）；历史上所有高点跌去 90% 见底的标的，均同时满足 " 主营业务被政策摧毁 + 常年大额亏损 " 两大致命硬伤，蜜雪两项风险均不存在，机构缺乏长期深度做空的基本面支撑。

情景 3：中性修复情景（2026-2027 年净利润维持 25%-30% 稳定增长）

估值充分消化后下跌空间基本封闭，股价进入中长期区间震荡，高点回撤稳定维持 60%-65%，股价长期运行区间 220~380 港元。

六、终极总结

1. 港美股大量中概股走出高点暴跌 80%-90% 行情，行业、政策、增长放缓仅为表层理由，底层核心是资本逐利驱动的成套收割操作：上市联合拉抬造泡沫、高位派发散户筹码、减持完成后融券双向做空，所有潜在利空上市前已有预期，只是被资金刻意掩盖。

2. 绝大多数深度崩盘标的是 " 基本面永久性恶化 + 机构恶意做空 " 双重打击；蜜雪冰城不存在政策毁灭、持续亏损、赛道萎缩等核心经营硬伤，仅面临解禁减持、流动性偏弱带来的技术性压制，机构缺乏长期深度砸盘的底层逻辑。

3. 走势预判：蜜雪冰城会经历泡沫消化、股东出货的长期磨底阶段，极端情景下最大回撤上限约 80%，很难复制奈雪、思摩尔、民营房企 90% 级毁灭性下跌，有望成为近年港股 IPO 里，突破 " 上市即巅峰、暴跌九成 " 资本收割循环的例外标的。

4. 投资警示：离岸市场融券、做市机制给机构操作留下充足空间，普通投资者需警惕新股上市初期的炒作行情，区分 " 资本技术性回调 " 和 " 企业基本面永久性崩塌 " 两类下跌，避免在泡沫高位盲目入场。

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