阿里跌破 100 美元之后，我看到最多的一种归因是：AI 叙事讲不下去了，千问的模型不如豆包、不如 DeepSeek，模型不领先，所以 AI 给不了估值。

这个说法听起来顺，但我觉得是偷懒。因为它没解释一个最简单的事实：阿里云明明在加速，股价为什么还在跌。

先把模型这层说清楚。通义到底落后了没有。

C 端确实是豆包的天下，这个不用争。但在真正付钱的地方，阿里没输：Qwen 的开源系列常年霸榜全球开源榜单，Omdia 的口径里，阿里云占中国 AI 云市场约 36% 的份额，排名第一；到今年 3 月，它 MaaS 平台百炼的客户数同比增长了 8 倍。至少在开源、企业市场和云上，阿里都站在第一梯队。

再看云，这是市场真正为 AI 付钱的地方。阿里云的收入增速，过去五个季度是这样走的：18%、26%、34%、36%，到最新一季 38%，外部商业化收入增速 40%，是 9 个季度以来最快。AI 相关产品单季收入 89.71 亿，年化经常性收入 358 亿，占外部商业化收入的比重达到 30%，连续 11 个季度三位数增长。摩根士丹利的研报写得很直接：凭借全栈 AI 能力，阿里有望成为中国 AI 领域的主要赢家。

把这套成绩单单独摘出来，放在任何一家纯云公司身上，股价都该起飞。

所以问题不在模型，也不在云。真正的问题，藏在另一张表里。我们不妨看一组最诚实的数据。

截至去年 9 月的那个季度，阿里云的经调整 EBITA 是 36.04 亿，同比多赚了 9.43 亿。同一个季度，中国电商集团的经调整 EBITA 是 104.97 亿，同比少赚了 338.3 亿，降幅 76%。这里说明一下口径：去年阿里把饿了么并进了中国电商集团，即时零售的收入和亏损都记在这个分部里，官方对利润下滑的归因是即时零售、用户体验和科技投入，其中即时零售的补贴是大头。

用分部经调整 EBITA 的增量来算：338.3 除以 9.43，约 36 倍。

AI 每多赚 1 块钱，电商那边就多烧掉 36 块，其中大部分烧在了外卖上。利润表是一个池子，AI 在往里滴水，即时零售在池底凿了一个 36 倍大的洞。市场看的是整个池子的水位，水位在跌，滴进来的那点水再干净，也改变不了方向。

这还只是利润表。更要命的在现金流。

去年 12 月那个季度，阿里的自由现金流 113 亿，同比降了 71%。到今年 3 月的季度，直接变成净流出 173 亿。整个财年算下来，自由现金流净流出 466 亿，而上一个财年还是净流入 738 亿。阿里自己在财报里列了三个原因：即时零售投入、千问 App 获客、云基础设施支出。

注意第三条。这意味着 AI 自己也是吞金兽：它在利润表上每赚 1 块钱，在现金流量表上可能要先花掉几块钱去买芯片、建机房。收入三位数增长和现金流转负，这两件看起来矛盾的事，就是这么同时发生的。

这一条，接得上我前两篇讲的东西。估值折现的锚，是未来能落到股东手里的现金。当一家公司的自由现金流从一年正的七百多亿，反转成负的 466 亿，折现的锚就没了。AI 收入涨得再快，市场也没有办法给一个现金流为负的公司，按 AI 公司的倍数去付钱。

有人会问，微软的 Azure 也在烧钱搞 AI，凭什么它有估值。差别不在增速，在结构。Azure 是微软的利润主干，背后还有 Windows 和 Office 两头垄断性的现金奶牛在供血；阿里云一个季度的 EBITA 是 38 亿，在一个季度经营利润曾同比掉 74% 的集团里，是零头。阿里云的收入 432 亿，占集团 2848 亿的 15%。一个 15% 的部门再亮，也撑不起一个 85% 在同时打好几场仗的公司。

这就是比 " 模型行不行 " 深一层的答案。

如果里云是一家单独上市的公司，今天市场会愿意讲一个完全不同的故事。但它不是。它被装在一个同时打电商防守战、即时零售补贴战、AI 军备战的集团里。阿里云的估值，不是被模型能力压住的，是被集团的资本配置压住的。阿里不是没有好牌，它的问题是好牌太多，但钱只有一张利润表。市场给这种状态的折价，有个专门的名字，叫集团折价：好资产，被资本配置的方式打了折。

至于短期情绪，确实有。6 月中旬有过一次广告合规的监管风波，财报当天股价跌了 7%。但这些都是波纹。波纹解释单日的跌，解释不了从接近 190 美元到跌破 100 的整段路。那段路的机制，就是上面那笔账。

拿着阿里的人，接下来该盯什么。我的看法是，别盯模型排行榜，那个战场阿里没输，盯它没有意义。真正决定估值什么时候回来的，是三个更土的数字。

第一个，即时零售的亏损什么时候见顶收窄。去年 12 月季度的财报里已经出现 " 亏损显著收窄 " 的说法，下一份财报会验证这是趋势还是一次性。这个洞开始变小，是一切的前提。

第二个，自由现金流什么时候回正。这是估值的锚回没回来的最直接标志。

第三个，阿里云的 EBITA 什么时候从 38 亿的量级，长到能扛住集团的量级。管理层给的路径是规模摊薄、AI 提毛利、自研芯片降成本，还提醒过增长不会是线性的。路径可以信，但要用季度数字去验，不用故事去信。

所以我现在看阿里，不会先问千问是不是第一，也不会先问阿里云增速漂不漂亮。我先看一个土数字：自由现金流什么时候回正。只要这个数还是负的，阿里的 AI 就还在给集团的战争交税。在它回正之前，模型在榜单上登顶多少次，都改变不了估值的方向。

用产品经理视角看中概互联网，不复读财报，只研究变化。给判断，不骑墙。免责声明：本文仅代表个人观点，不构成投资建议。

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作者 | Link01 ; 编辑 | 虾饺

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