（本文作者为 定焦 One，钛媒体经授权发布）

文 | 定焦 One（dingjiaoone）原创，作者 | 金玙璠，编辑 | 魏佳

7 月 9 日，MiniMax 近半数股份将解禁。

半年前的 1 月 9 日，它在港交所挂牌，比智谱晚一天。上市首日，MiniMax 大涨 109%，远超智谱，一度是市场更追捧的大模型标的。3 月，它的股价冲到 1330 港元的高点，市值突破 4100 亿港元，一度超过百度。

随后股价开始掉头。6 月 1 日发布旗舰大模型 M3 当天，高开跳水收跌 15%；接下来两周股价腰斩。到 7 月初，距离高点已经跌了 72%。截至 7 月 3 日收盘，其股价 346 港元，市值为 1087 亿港元。

而智谱后来居上。市值一度冲破万亿港元，如今在八千亿港元上下。

7 月 8 日、9 日，两家公司分别迎来半年期解禁，但对智谱来说只是小测验，对 MiniMax 是大考。智谱此次解禁仅约 5.76%，MiniMax 却有约 44.85% 的股份解除限售，潜在流通盘一下子扩大到 50% 左右。

有关注港股的投资人判断，" 短期跌很正常，之前股价里掺了太多情绪和稀缺性溢价。" 另一位业内人士则对「定焦 One」强调：" 相对发行价它还有 110% 的涨幅，但投资者的心气，已经完全变了。"

近半年，MiniMax 在中国大模型市场中的存在感有所下降。就模型能力而言，其第一梯队心智仍有待强化；就市场声量而言，也不如 DeepSeek 和智谱更容易获得关注。

正景资本投资合伙人刘雨佳认为，MiniMax 和智谱近半年来的股价分化，不能简单理解为谁的模型更强，而是市场在给不同 AI 路径重新定价。MiniMax 的优势在多模态、C 端产品和海外增长，但市场仍在观察它能否把这些优势转化为 Agent、Coding、开发者生态和稳定商业收入。智谱则更贴近国内基础模型、企业服务、开发者平台和国产 AI 基础设施的叙事，因此在当前市场风格下更容易获得估值溢价。

不过，股价表现是短期的。在他看来，MiniMax 真正的考验，是模型、产品、商业化能否跑通闭环。" 如果能，天花板会比较高。反之，就可能停留在 " 大而全 " 的状态。"

01. 这轮下跌，跌掉的是两重溢价

MiniMax 的股价跌幅虽大，但资本市场并未全盘否定这家大模型公司，" 只是说，今年三月行情冲高带来的市场溢价，正回归理性逐步回落。" 关注大模型公司的从业者 Leo 评价。

回落的主要是两方面的溢价。

首先是模型能力的溢价。

MiniMax 给自己的定位是全球仅四家的全模态 AI 第一梯队，对标 OpenAI、谷歌、字节跳动。站上第一梯队，意味着掌握定价权，市场也愿意给出更高的估值倍数。问题是，经过半年的市场检验，这个标签得打个问号。

官方称，M3 的编程能力在 SWE-Bench Pro 上取得 59%，超过 GPT-5.5；但独立评测 Artificial Analysis 的 Intelligence Index 把它排在主流模型第九；在主打用户真实偏好的 Chatbot Arena 上，它更是排到了四五十名开外。不止一位受访者提到，国产大模型的第一梯队是智谱、Kimi、DeepSeek，MiniMax 的性能存疑。

更关键的是，M3 上线一周后，MiniMax 就把 API 价格永久下调了一半。摩根大通随即把评级从 " 增持 " 下调到 " 中性 "，目标价从 1100 港元降至 400 港元，理由是，" 自 M2 模型之后，MiniMax 尚未推出新的国产 SOTA（最先进）模型，且从纯模型能力角度，MiniMax 仍在追赶阶段。"

同期的智谱，多次上调 API 定价、累计涨幅超八成，调用量反而增长了四倍。

一次降价引起如此大的震荡，红蚁资本首席投资官李泽铭表示，港股给大模型公司定价，基本用市销率（市值 / 收入）。" 所以你听到哪家大模型大幅降价，整个板块就会集体跳水。"MiniMax 的降价压低了收入预期，也就压低了估值。

其次是C 端故事的溢价。

2025 年，MiniMax 67% 的收入来自 C 端的 AI 产品，主力是海外的 Talkie、国内的星野这类情感陪伴应用，外加视频工具海螺 AI。上市时，这是增长最快的业务，市场给的高估值很大程度上就押在 "C 端全球化 " 上。

但后期 C 端数据明显下滑。

Talkie 和星野的月活在 2025 年四季度环比降了六成。情感陪伴赛道本身也在收紧，Talkie 曾在部分海外地区的应用商店被下架，国内星野也经历过整改。

视频端同样承压，海螺 AI 在 Artificial Analysis 的视频模型排行榜上已失去领先位置，被阿里的 HappyHorse、字节的 Seedance、快手的可灵等多个模型超过。

这期间，市场对 MiniMax 模式的看法也发生了变化。刘雨佳把它总结为 " 相对传统、但完整 " 的国际化路径，" 跟字节早年出海的打法有点像 "。前期市场认可这个模式，因此 MiniMax 一度享受了海外 AI 应用的估值红利；后来 OpenClaw 等 Agent 生态兴起，也给其模型和 API 调用带来了一定阶段性机会。而随着行业叙事进一步转向 Agent、开发者生态和工具链平台，市场开始重新追问：MiniMax 究竟是一家拥有若干全球化产品的模型公司，还是能够成为 Agent 时代的基础模型入口？

02." 大而全 " 容易，" 大而强 " 很难

MiniMax 的商业路径，和其他大模型公司不一样。

同样是国产大模型，DeepSeek 靠社区反馈迭代模型，智谱靠 B 端企业数据迭代模型，而 MiniMax 的路线是三条里最重的。它的底座，是一套自研的全模态大模型，语言、视频、语音、音乐都自己做。

在这套模型上，它同时做两门生意：对个人用户，做了一批主打海外的 AI 原生 App；对企业和开发者，做了开放平台，把模型能力通过 API 按调用量卖出去。" 它其实是‘从 B 端起家、后 all-in C 端全球化’的。" 在 Leo 看来，这一调整带来了收入的快速增长，也让公司收入结构过度依赖 C 端。

MiniMax 押注的逻辑是：模型做出产品，产品在全球换来用户和数据，数据持续反哺模型迭代。刘雨佳认为，模型、产品、数据三者形成正向循环，上限是 " 大而强 "，下限则是 " 大而全 "。

而眼下，模型、产品、商业化三个层面，都遇到了一些问题。

模型层，有亮点，但缺乏不可替代性。

MiniMax 在垂直能力上有优势：语音合成模型 Speech-02 曾登顶 Artificial Analysis 全球 TTS 排行榜，文本模型 MiniMax-01 系列也以 400 万 token 的超长上下文窗口著称。但这些技术参数没有转化为用户黏性。

李泽铭的判断是，国内头部大模型技术差距可能只有一两个月，" 你这个月排名靠前，下个月整个排名都已经换了 "。技术迭代快、排名不稳定，在这种环境下，" 不可替代 " 很难靠单点技术优势建立起来，而是需要持续领先的工程能力，加上用户长时间使用积累下来的黏性。从市场反馈看，MiniMax 在模型认知度和用户心智上，仍未进入第一梯队。

产品层，四条线并进，但数据链路有待验证。

MiniMax 对外讲的故事是 " 全模态自研 "：四条线数据互相喂养、模型彼此增强。但各产品线的用户行为差异极大，海螺 AI 是视频创作，Talkie/ 星野主打 AI 角色扮演与情感陪伴。Talkie 数据能反哺情感陪伴模型本身，但对提升编程、推理等核心能力帮助有限。数据能不能跨产品、跨模态流动起来，目前并不确定。

刘雨佳给出了三个具体的观察指标：一是能否实现跨模态迁移：例如视频数据能不能提升模型对物理世界和时序关系的理解，语音数据能不能增强对情绪和节奏的判断；二是能否把原本分散的文本、语音、视频训练框架聚焦成统一的工程基础模型；三是综合能力是否建立在单项足够强的基础上，而不只是各项能力平均化。" 统一多模态是正确方向，而真正的差异在于能不能大规模实现工程化、产品化、商业化。"

商业化层面，C 端毛利太薄，B 端模式太轻。

MiniMax 毛利率情况，图源 / 招股书

MiniMax 收入构成，图源 / 招股书

招股书显示，截至 2025 年前三季度，C 端整体毛利率只有 4.7%。在 C 端收入结构中，主打情感陪伴的 Talkie 与星野、主打视频创作的海螺 AI，分别贡献了约 49% 和 46% 的收入。

这两大主力产品的变现逻辑不同。海螺 AI 以订阅制为主，每付费用户平均支出（ARPPU）高达 56 美元；而 Talkie 与星野的用户付费意愿弱，ARPPU 仅为 5 美元，其近六成的收入靠广告变现。

底层模型能力的提升，能够直接拉动海螺 AI、MiniMax App（ARPPU 达 73 美元）这类 " 效果敏感型 " 工具的定价权，但对广告驱动的产品拉动有限。海螺 AI 的体量已经接近 Talkie/ 星野，刚起步的 Agent 商业化，能否成为第三条变现主线，需重点关注。

MiniMax 产品 ARPPU（每付费用户平均收入），图源 / 招股书

相比之下，B 端的增长数字更好看，但问题出在模式上。2025 年全年财报显示，开放平台等企业服务收入 2596.3 万美元，同比增长 197.8%。不过，Minimax 做的是 " 轻服务 " 生意。创始人闫俊杰在业绩会上提出 AI 平台价值等于 " 智能密度 × Token 吞吐量 "。这决定公司在 B 端的打法是靠 Token 调用量堆规模，而不是靠人力堆定制化项目。

招股书显示（截至 2025 年前三季度），其开放平台付费客户数从 2023 年的约 100 家增长至约 2500 家，但 ARPPU 从 2024 年的约 1.2 万美元降到约 6000 美元。这反映出它的主要客户结构正从大型企业转向中小企业和开发者。

对于具备开发能力的互联网客户（如金山办公），MiniMax 只需提供 API 接口即可；但对于更具付费潜力的政企客户而言，他们通常需要私有化部署、合规保障及定制交付等一整套厚重的服务。MiniMax 的配置，决定了它更擅长服务前者这类客户。

有关注的 AI 的投资人对「定焦 One」表示，大模型 API 的切换成本极低，光卖接口很难建立黏性，迟早得做 Agent。MiniMax 的 Agent 平台，正是它试图从 " 卖接口 " 走向 " 卖结果 " 的一步。该投资人的评价是，" 一开始体验一般，现在好了不少 "，但能不能做成壁垒，还需要证明。

现在的 MiniMax 可以被视为一个仍在验证中的平台型公司：它的模型有亮点，但还需要证明这些亮点能否形成稳定的用户心智；产品有流量，但数据飞轮和模型反哺机制还需要更多时间验证；商业化增长较快，但结构和质量还有优化空间。

在刘雨佳看来，如果 MiniMax 能证明自身是 " 模型能力 + 全球产品 + 数据闭环 + 平台生态 " 的公司，估值空间会很大；但如果市场最终认为它是一个模型能力不错、同时做出了一些海外产品的公司，那么吸引力就会弱于那些站在前沿模型第一梯队，并且掌握 Agent 平台、开发者生态或工具链入口的公司。

03. 解禁之后，等待 MiniMax 的是什么？

7 月 9 日，MiniMax 上市满六个月，首批大规模解禁将如期而至。

上市时，扣除基石投资者等锁定股份后，能在市场上买卖的股票占总股本的不到 3%，对应市值约 13 亿港元。盘子小意味着价格容易被小额资金推着走，上市三个月冲到 1330 港元，稀缺性功不可没。7 月 9 日，约 44.85% 的股份集中解禁，流通盘一下子扩大到近 50%。

反观智谱，7 月只解禁约 5.76%，稀缺性还能再撑半年。六月开始，" 做多智谱、做空 MiniMax" 成了热门配对交易。

按招股书的锁定安排，这批解禁的股东大致分三类。

一类是战略投资者。阿里巴巴持股约 13%，是最大单一外部股东，同时又是基石投资者，还额外出资 3000 万美元认购新股，身兼投资与战略合作两重身份，短期套现的动机相对有限。另一位早期股东米哈游持股约 5.24%，锁定期是 12 个月，到 2027 年 1 月届满，也已公开表态 " 不减持 "。

另一类是国资背景基金。比如国寿、央视融媒体产业投资基金、安徽交控中金，这些股东的投资逻辑偏向产业布局，退出节奏通常较慢。" 名义上解禁，但实际不着急卖 "，Leo 判断。

最值得关注的是第三类：纯财务回报导向的市场化机构，如高瓴、红杉系、Future Capital 等。他们进得早，成本相对低，账面回报翻了几倍到十几倍。对这些基金来说，每一笔钱都有退出期限和 DPI 考核。

李泽铭对此表示：" 卖掉其实也没有太大关系，毕竟不确定有没有机会拿到（更高收益）。"

这一轮会跌多少，是市场当前最关心的问题。

根据德林控股研究院的统计，2022 年至 2025 年间港股科技股解禁后三个月平均下跌约 4，六个月平均下跌约 7%。但这是均值，Leo 认为关键变量是 " 入场价和现价的距离 "，上市后涨幅巨大的新股，跌幅会更大。

李泽铭的判断相对激进，认为 " 解禁之后跌一半很正常，从高位跌八成、九成的，案例也不少。"

7 月 9 日是第一轮，再过三个月，MiniMax 还有约 18.65% 的股份接着解禁；2027 年 1 月，米哈游、IDG 等 12 个月锁定期届满；核心团队（创始人及其紧密联系人）的股份锁定期长达 24 个月，要到 2028 年 1 月才到期。届时还将有更多股份陆续进入市场。

但要区分的是，解禁冲击的是股价，而非基本面。MiniMax 2025 年营收约 7900 万美元、同比增长约 160%，B 端毛利率约 70%（截至 2025 年前三季度）；它短期的问题是，C 端毛利率低，全年经调整净亏损约 2.5 亿美元，同比仍在扩大；主力模型产品刚刚降价 50%。收入预期直接决定估值。

闭环能不能转起来，MiniMax 手里还有几张牌：已经启动的 A 股科创板上市，能为它带来新的融资通道；Agent 平台是从 " 卖接口 " 转向 " 卖结果 " 的关键一步；在 Talkie 月活下滑后，海螺 AI 和新的 Agent 产品能不能迅速扛起收入，则决定了其增长的后劲。归根结底，上面的牌能不能打出来，底层条件在于语音合成、长文本这些单点技术优势能不能变成产品壁垒。

李泽铭最后强调：如果基本面撑不住，跌了之后的反弹也会很弱；反之，如果基本面撑得住，7 月 9 日之后反而是一次重新定价的机会。

* 题图来源于 Minimax 稀宇科技微信公众号截图。

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