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【正经社 " 医药新动力 " 观察之 39】

2026 年 6 月 15 日，鼎泰药研再度向港交所递交 IPO 申请，联席保荐人为花旗环球金融亚洲与海通国际。这是继 2025 年 10 月首次递表失效后的第二次冲击。

对鼎泰药研而言，上市早已不是发展选择题，而是一场被 28 亿元对赌协议倒逼的生死竞速。

其底色，藏着两段截然不同的创业基因：2008 年，由江苏省药物研究所与南京地产商陈脉林联合设立，早期是民营资本 + 科研院所的结合体；2016 年登陆新三板；2021 年正式摘牌转向更高层级资本市场，也正是这一年，药理学博士张雪峰通过增资与股权收购成为实控人，全面接棒公司管理，完成了从地产商控股到科学家治企的转型。

张雪峰 1979 年出生，拥有 20 多年药物毒理学研究经验，曾任职于中科院上海药物研究所安评中心，目前兼任国家药监局新药审评专家、中国毒理学会理事。

技术出身的掌舵者上台后，鼎泰药研迅速开启融资扩张之路：2021 年以来，共计完成 6 轮融资，先后引入君联资本、高瓴天成、泰格医药等头部机构，上市前最后一轮估值定格在 70.24 亿元。

短短三年间，估值从约 5.17 亿元飙升超 13 倍。

正经社分析师发现，支撑这一估值的核心筹码，是规模庞大的非人灵长类实验动物种群。截至 2025 年底，鼎泰药研实验猴存栏量达 18809 只，整体规模超 2 万只，位列行业第三，仅次于药明康德（约 3 万只）与昭衍新药（约 2.5 万只）。

这批 " 猴兵 " 分置在两大基地，搭建了国内品类最齐全的 NHP 疾病模型库之一，覆盖 30 多种疾病表型，也让鼎泰药研在心血管代谢疾病非临床研究领域稳居国内第一，有效性研究领域排名第三。

值得注意的是，两万多只猴中，约 1.4 万只为繁育种群，真正可直接用于实验服务的不足 5000 只。大规模囤繁育猴，本质是押注未来猴源短缺与价格上涨的周期红利。

然而，手握稀缺资源并不等于经营稳健。恰恰相反，2023 年至 2025 年，鼎泰药研净利润分别为 -5195 万元、-2.52 亿元、7996 万元，如同过山车；营收分别为 7.67 亿元、7.13 亿元、7.50 亿元，始终在 7 亿元上下徘徊，规模几乎零增长。

正经社分析师梳理获悉，营收原地踏步，利润却大起大落，背后是两大非经营性因素的主导。

第一，是实验猴生物资产的公允价值变动。实验猴行业具有强周期属性，2022 年单价曾飙升至 18.4 万元 / 只高位，随后快速回落，2024 年触底至约 8 万元 / 只，2025 年回升至 10 万元 / 只左右。

受价格波动影响，鼎泰药研 2023 年、2024 年分别确认公允价值变动亏损 1725 万元、5772 万元，2025 年则确认收益高达 2.88 亿元，当年近 8000 万元的净利润几乎全部来自猴子涨价带来的账面增值，而非经营活动产生的真金白银。

招股书测算显示，实验猴市场价格每波动 10%，鼎泰药研生物资产账面价值就将增减约 1.14 亿元。

利润表俨然成了猴价的晴雨表。

第二，是对赌赎回负债的账面值变动。2023 年与 2024 年，赎回负债账面值变动分别产生亏损 1.96 亿元、2.06 亿元，是当期亏损的核心推手。两大非经营性因素叠加，使得利润与真实经营基本面严重脱节，与此同时，核心的非临床研究业务毛利率已从 52.8% 持续下滑至 39.1%，主营业务盈利能力正在走弱。

比业绩波动更致命的，是悬在头顶的赎回对赌协议，这也是鼎泰药研急于冲刺 IPO 的根本原因。

2021 年以来的多轮融资中，鼎泰药研与机构投资者约定了赎回条款：若没能在 2026 年 12 月 31 日前完成合格上市，投资者有权要求公司按发行价加每年 10% 单利回购股份。

截至 2025 年底，这笔赎回负债的账面值已滚至 28.23 亿元。

同样严峻的，是自身造血能力不足。2023 年至 2025 年，经营活动现金流净额连续三年为负，分别净流出 0.66 亿元、2.52 亿元、1.40 亿元。现金流持续失血，主要源于大规模采购实验猴扩充种群，几乎耗去同期过半营收。

" 囤猴 " 消耗了巨额现金，也让鼎泰药研陷入越囤越缺钱、越缺钱越要上市融资的循环。一旦 IPO 失败，对赌条款触发，28 亿元回购义务将直接击穿流动性，后果不堪设想。

本次招股书披露的募资用途，是 30% 用于产能扩建与设备升级，20% 用于强化 NAMs 平台，15% 用于组建国际化业务团队，15% 用于潜在收购。

市场普遍认为，比起业务扩张，本次 IPO 更核心的使命是化解对赌赎回的燃眉之急。

放在行业背景下看，这门 " 靠猴讲故事 " 的生意正在面临估值逻辑的挑战。当前 CRO 赛道正处于加速出清阶段，头部企业如昭衍新药 2025 年总营收达 16.58 亿元，体量约为鼎泰药研的两倍，实验猴增值收益 3.7 亿元也更高。

相比之下，鼎泰药研营收规模小、业务结构单一，资本市场可讲的故事始终围绕实验猴资源展开，盈利的可持续性与估值的稳定性天然存疑。

两万多只 " 猴兵 "，既是鼎泰药研最大的资产壁垒，也是最大的风险来源：既能在涨价期贡献巨额账面收益，也会在下行期吞噬利润；既支撑起了 70 亿元估值，也消耗了宝贵的现金流。【《正经社》出品】

CEO · 首席研究员 | 曹甲清 · 责编 | 唐卫平 · 编辑 | 杜海 · 百进 · 编务 | 安安 · 校对 | 然然

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