家人们，今天，聊一只 " 让人又爱又恨 " 的票——复星医药。

第一句话：2021 年巅峰，市值 2356 亿，股价 88 块。现在 24 块，市值 622 亿，跌了 73%，蒸发 1700 多亿。

第二句话：管理层拿着疫情赚的钱搞多元化，烧得没影；然后定增、减持、补集团窟窿，把二级市场投资者的心彻底寒了。

第三句话：但拆开创新药业务一看——复宏汉霖年营收 66 亿、CAR-T 治疗超 1000 人、创新药收入近百亿且增速 30% ——药比公司值钱，但没人敢碰。

先说为什么跌成这样。

2021 年，复星医药站在巅峰。复必泰 mRNA 疫苗，港澳台打了 2000 多万剂；阿兹夫定新冠药，进了第九版诊疗方案。2021 年营收 390 亿，2022 年冲到 439 亿的历史巅峰。

钱来得太容易，人就容易飘。

管理层拿着疫情赚的钱，开始搞 " 多元化 "。复星健康（互联网医疗平台）砸进去几十亿，烧得没影了。

更骚的操作在后面：定增，然后大股东减持套现，去补复星国际的窟窿。

股价从 88 块一路跌到 20 块，跌了四年，还在水下泡着。每次出利好，大股东就借机减持。久而久之，市场对复星医药的信任，被消耗得差不多了。

翻译成人话：这不是投资，是 " 被投资 "。你买它的股票，它拿你的钱补集团的坑。

但骂完了，今天我想聊点不一样的。

如果只看复星的创新药业务呢？

2025 年，复星医药营收 416.62 亿，归母净利润 33.71 亿，同比增长 21.69%。增速不算惊艳，但在医药行业整体承压的大背景下，也不算差。

关键数字：创新药品收入 98.93 亿元，同比增长 29.59%，占制药业务收入比重提升至 33.16%。

100 亿的创新药收入，在国内除了百济神州和恒瑞，还有谁能做到？

复星医药的底色，不是那个到处买买买的 " 投资公司 "，而是一家有真实创新药管线的制药企业。

先说复宏汉霖——被低估的 " 现金牛 "。

2025 年，复宏汉霖营收 66.67 亿，净利润 8.27 亿，连续三年营收利润双增长。这个体量，放在港股 18A 生物科技公司里，能排前五。

汉曲优（曲妥珠单抗）——国内首个获批上市的曲妥珠单抗生物类似药。2025 年海外收入翻倍增长，已经在欧盟、美国等几十个国家获批。一个单品全球销售峰值看 50 亿以上。

汉斯状（斯鲁利单抗）——复宏汉霖自主研发的 PD-1 抑制剂。2026 年 6 月刚刚获批胃癌围术期新适应症，全球首个在胃癌围术期以免疫单药替代术后辅助化疗的方案。 " 去化疗 " 这个定位，非常值钱。

汉斯状已经在欧盟、英国、东南亚等十几个国家和地区获批上市。欧美 PD-1 的价格是国内的好几倍，一旦海外销售放量，利润弹性会非常可观。

复宏汉霖全年研发投入 24.92 亿，同比增长 35.4%。 投了这么多钱，说明还在高速成长期。生物类似药打底，创新 PD-1 出海，这个组合在国内属于第一梯队。

再说 CAR-T ——被市场忽略的 " 王炸 "。

复星凯特，中国第一个获批 CAR-T 细胞治疗产品的公司。

奕凯达（阿基仑赛注射液）——中国首个商业化 CAR-T 产品。2025 年已经治疗了超过 1000 名患者。

一个患者平均治疗费用 120 万，每多治疗 1000 名患者，就是 12 亿的收入。随着更多适应症获批和医保谈判推进，CAR-T 的放量曲线一旦起来，保守看就是百亿级别的估值。

这不是 " 概念 "，是 " 已经跑通的商业模式 "。

最关键的算账来了。

复宏汉霖： 66.67 亿营收，8.27 亿净利润。港股 18A 生物科技公司给什么估值？信达生物约 500 亿港元，康方生物约 600 亿港元。复宏汉霖按 8 亿净利润 +40% 增速，合理估值 500 亿以上。复星医药持股约 60%，这块资产保守值 300 亿。

创新药业务（不含复宏汉霖）： 2025 年收入 98.93 亿，给 3-4 倍 PS，估值约 300-400 亿。

成熟产品 / 仿制药： 约 200 亿营收，给 1-1.5 倍 PS，估值约 200-300 亿。

医疗器械 / 医学诊断： 约 80 亿营收，估值约 50-80 亿。

加总：300 + 350 + 250 + 60 = 960 亿。

还没算持有的国药控股股权（约 26%，对应市值约 150 亿），也没算账上 50 多亿现金。

合理市值应该在 1000 亿以上。现在多少？622 亿。折价了近 400 亿。

那为什么还这么便宜？

因为市场炒的不是资产，是信任。

复星国际 2025 年亏损 233 亿，投资者天然怀疑：" 会不会把复星医药的现金流抽走？"

再加上过去几年定增 + 减持的操作，每次出利好就减持，谁敢重仓？

股权结构复杂，市场看不懂它到底是 " 医药公司 " 还是 " 投资公司 "。医药主题基金宁愿买恒瑞、百济，业务纯粹，不用操心集团层面的幺蛾子。

这就是折价的根源——不是因为药不好，是因为公司治理的 " 噪音 " 太大。

第一，停止稀释。 不再搞定增，不再大股东减持。让市场看到管理层和中小股东的利益一致。

第二，复宏汉霖价值重估。 已经在港股上市（2696.HK），但流动性和估值偏低。如果能引入大型跨国药企作为战略投资方，真正价值会被市场重新定价。

第三，复星国际 " 止血 "。 如果集团能停止大额亏损，不再需要从复星医药 " 抽血 "，折价会快速收窄。

2026 年创新药收入破 100 亿、复宏汉霖利润破 10 亿、斯鲁利单抗海外放量——这些都是确定性很高的基本面支撑。

现在 20 多块钱的价格，已经把公司治理折价反映得非常充分了。当最坏的情况已经体现在价格里，剩下的就是公司能做好的部分。

复星医药从 88 块跌到 24 块，管理层骚操作是主因，但创新药业务被严重低估。复宏汉霖 66 亿营收、CAR-T 治疗超 1000 人、创新药收入近百亿且增速 30% ——药比公司值钱。

问题不在业务，在公司治理。业务上，复宏汉霖在成长，CAR-T 在积累，斯鲁利单抗在出海——这些都是实打实的价值。

什么时候公司治理改善，什么时候估值修复开始。在那之前，它就是一个被低估但没人敢碰的标的。

最后我想问大家三个问题：

第一，复星医药从 88 跌到 24，你被套过吗？还在持有吗？

第二，如果一家公司业务很好但治理很差，你会因为 " 便宜 " 而买入，还是因为 " 不信任 " 而回避？

第三，复宏汉霖、CAR-T、斯鲁利单抗出海，你看好哪个业务能率先放量？

评论区见，我挨个看。