（来源：食品内参）

本文为食品内参原创

作者丨李欢欢   编审丨橘子

7 月 5 日，健合（H&H）国际控股有限公司发布正面盈利预告。2026 年上半年，公司三大业务全线增长、总收入双位数增长，经调整可比 EBITDA（息税折旧及摊销前利润）预计增长 60% 至 70%、经调整可比纯利翻倍、呈报纯利（净利润）增长 700%、净杠杆率从 3.45 倍降至 2.25 倍……这波反弹确实称得上强劲，业绩公布后的首个交易日，健合股价大涨约 19%。

然而，这场翻身仗背后，依然能看到很多隐忧：利润大幅反弹是因为去年的低基数，公司的净利率依然较低，净杠杆率虽降至 2.25 倍，但负债总额依然庞大；而澳洲税务局的 15 亿补税罚单，更像一枚尚未拆除的定时炸弹。

婴配粉大涨 50%，宠物业务垫底

公告显示，2026 年上半年，健合集团总收入实现双位数增长。一季度，公司营收已达 42.6 亿元，同比增长 33.8%，上半年延续了这一强劲势头。

三大业务板块中，婴幼儿营养及护理用品（BNC）成最大亮点，上半年收入实现高双位数增长。其中，婴幼儿配方奶粉收入增长 50% 以上，合生元在中国内地超高端婴配粉市场的份额由 2025 年的 14.6% 跃升至 20.0%。

对于婴配粉业务的大幅反弹，健合将其归因于首款含母乳低聚糖（HMO）进口婴配粉的成功推出、严格的渠道执行，以及新手妈妈教育和 3 段转换率策略的综合影响。不过，健合在此前的一季报中就已经明确预警，本轮婴配粉销量爆发为阶段性行情，部分归因于农历新年假期的消费拉动，后续增长将逐步放缓。

事实上，二季度的业绩增长就已呈现出放缓的趋势。2026 年一季度，BNC 业务收入同比大增 60.9%。其中，中国内地婴配粉业务增速高达 74.4%，增幅均远高于上半年的整体增幅。2026 年头两个月，合生元在超高端婴配粉市场的份额一度攀升至 22.1% 的历史新高。

从行业背景看，当前婴配粉市场仍处于深度调整期，2025 年行业集中度 CR10 已突破 85%，中小品牌加速出清；超高端赛道持续扩容，超高端 + 市场占比已达 33.2%。合生元作为超高端市场的重要玩家，在这一轮行业洗牌中自然成为主要受益者之一。

仅次于婴幼儿版块，健合的成人营养及护理用品（ANC）上半年收入实现低至中双位数增长。其中，中国内地、澳新及扩张市场均实现双位数增长。大单品 Swisse 上半年在抖音渠道增长 50% 以上，一季度抖音渠道增长 84.3%，二季度增幅有所回落。

相较而言，宠物营养及护理用品（PNC）是三大业务板块中增长最慢的，上半年收入实现中至高单位数增长。不过，相较于一季度 1.5% 的收入下滑（报告口径），PNC 上半年的整体业绩已实现不错的逆转。

对于该板块的增长，健合表示主要受高毛利宠物营养品品类加快增长及北美渠道扩张带动，上半年，高毛利产品收入实现中至高双位数增长。

净利润暴增 700%，但去年基数低

上半年，健合在收入端的表现颇为亮眼，但若将视线转向公司盈利和债务情况，却是有喜有忧。

公告中最吸引眼球的数据，莫过于呈报纯利（即净利润）预计同比增长超 700%。与此同时，公告也强调，" 由于去年同期基数低 "。2025 年上半年，健合归母净利润仅为 0.71 亿元，同比大幅下滑 76.78%。从 0.71 亿元的基础上增长 700%，绝对金额预估在 5 亿— 6 亿元，尚未恢复至 2023 年上半年的 6.1 亿元水平。

如果剔除利息、摊销、减值等 " 非经营性 " 因素，健合上半年经调整可比纯利同比增长超过 100%、为 3.63 亿元，这意味着今年上半年，这项数据预估能达到 7 亿元规模。由此可见，与 2025 年同期相比，健合今年上半年经调整可比纯利与归母净利润之间的差额在缩小。

2025 全年，健合集团经调整可比纯利为 6.64 亿元，归母净利润为 1.96 亿元，前者是后者的 3.39 倍，两者相差 4.68 亿元。

4.68 亿元的差额中，9.1 亿元的财务费用（付给银行的利息）是最大消耗项，另外还有商誉等资产的减值与摊销、一次性重组与业务调整成本等支出，将经营利润层层啃食。这也直接解释了为何公司 2025 年毛利率高达 62.4%，归母净利润却只有 1.96 亿元、净利率仅 1.37%。

值得一提的是，公司债务优化是健合此次在业绩预告中重点提及的另外一个点。截至 2026 年 6 月 30 日，公司债务总额较 2025 年底再降约 10 亿元净杠杆率从 3.45 倍降至约 2.25 倍。另外，公司已获境内外金融机构的原则性信贷批准，支持再融资安排。

一直以来，健合的高债务和高商誉问题备受外界讨论。截至 2025 年末，集团资产负债率达 69.02%，集团商誉高达 76.67 亿元。从过去几年波动的净利润水平来看，这两项数据对公司净利润的冲击不容忽视。

除了这些，健合集团当下还面临一项更大的潜在财务风险，其子公司 BHA 正面临一项巨额税务争议。

BHA 是健合集团旗下的一家澳洲全资子公司，全称为 Biostime Healthy Australia Pty Ltd。该公司主要负责维生素及健康补充品的研发、营销、包装和分销，运营着集团旗下的核心品牌 Swisse。

健合在公告中表示，BHA 是澳洲排名前 1000 的大型纳税公司。2018 年，集团做了一次内部整合，涉及部分知识产权及其他资产的转让，BHA 当时为此交了 1900 万澳元的税。而后，澳洲税务局又认为当年资产估值估低了，便开出了一张 4.07 亿澳元（约合人民币 19.18 亿元）巨额补税单。

BHA 不服，提出异议。2026 年 7 月 3 日，澳洲税务局发布书面决定，" 基本驳回但部分认可 BHA 的异议 "，将税单从 4.07 亿降到了大约 3.12 亿澳元（折合人民币约 15 亿元）。健合集团在公告中称，BHA 不接受这一结果，拟向澳洲联邦法院提起上诉。若胜诉，BHA 有权获退还已付的 1.04 亿澳元现金按金及利息。但如若败诉，这笔巨额支出将直接冲击公司本就微薄的净利润。在法院最终判决落锤之前，这颗 " 雷 " 始终埋在健合的财报里。

2026 年上半年，健合的业绩反弹是真实的。但穿透这些亮眼的增幅数据，其真实的财务底色依旧难言理想。