《港湾商业观察》张然淇

5 月 25 日，深耕物流行业二十余年的老牌玩家燕文物流股份有限公司（以下简称，燕文物流）于港交所递交了招股书获受理，申万宏源（香港）担任独家保荐人。

值得关注的是，这家国内第二大第三方 B2C 跨境物流服务商，已是第三次向资本市场发起冲击。

回溯来看，燕文物流的上市之路颇为曲折。早在 2020 年 9 月，公司便与中信证券签署创业板上市辅导协议，拟登陆深交所；2021 年 7 月递交招股书时，上市板块已调整为主板。但在经历两轮审核问询后，燕文物流却于 2023 年 1 月上会前夕主动撤回申报，引发外界关注。公司对此解释称，撤回主要系创始人周文兴因家庭资产安排，拟将部分股份无偿转让至其姐周文灵，鉴于该转让发生于 IPO 审核关键阶段，存在股权结构变动的不确定性，故选择主动撤回。

时隔三年，燕文物流转战港股重启上市征程。不过，招股书披露的业绩波动、海外业务亏损、客户结构剧变多重隐患，令其上市前景充满变数。

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利润暴增，收入却三年大降

招股书及天眼查显示，燕文物流成立于 1998 年，是一家民营跨境出口电商综合物流服务提供商，专注于为全球电商平台及卖家提供国际快递、专线物流及供应链管理解决方案。

根据弗若斯特沙利文的数据，按 2025 年跨境电商快递服务所得收入计，燕文物流在中国第三方 B2C 跨境电商物流服务提供商中排名第二，市场份额为 1.8%；按 2025 年运往美国的包裹量计，公司在中国第三方 B2C 跨境电商物流服务提供商中亦排名第二，市场份额达 1.4%。

于往绩记录期间，2023 年至 2025 年（以下简称，报告期内），燕文物流分别实现收入 94.83 亿元、58.27 亿元和 66.87 亿元，同比变动 -38.6%、14.8%；净利润分别为 5812 万元、4967 万元、1.06 亿元，同比变动 -14.5%、114.1%；净利率分别为 0.6%、0.8% 和 1.6%，盈利厚度持续偏弱。综合毛利率逐年修复，分别为 3.6%、6.5% 和 6.9%。

2024 年公司收入大幅下降，主要是因为跨境电商快递服务收入收缩。2025 年公司依靠跨境电商快递服务及本土最后一公里派送服务双板块拉动营收回暖，但整体规模依旧未恢复至 2023 年初峰值。

从业务结构来看，跨境电商快递服务是核心收入来源。报告期内分别实现营收 76.64 亿元、46.75 亿元和 57.37 亿元，分别占该年度总收入的 80.8%、80.2% 和 85.8%。

其他跨境服务期内分别实现营收 18.19 亿元、10.61 亿元和 5.65 亿元，分别占该年度总收入的 19.2%、18.2% 和 8.4%，公司资源持续向核心快递业务倾斜。

为补齐海外全链条短板，公司于 2024 年 3 月推出美国本土最后一公里派送服务。2024 年至 2025 年，公司最后一公里分别实现营收 9120 万元、3.85 亿元，分别占该年度总收入的 1.6%、5.8%，规模实现卓越增长。但同期亏损同步走高，分别亏损 1594 万元、3096 万元，陷入增收不增利的困境。

著名经济学家宋清辉认为，从行业规律看，燕文物流美国最后一公里业务呈现收入高速增长、亏损同步扩大的特征，本质上反映出企业正处于重投入换市场阶段。尾程配送属于跨境物流链条中成本最高、运营最复杂的环节，需要持续投入直营网点建设、仓储设施、车辆运力、信息系统及本地员工团队，同时还要通过低价策略获取客户资源，因此前期普遍存在规模扩张快于盈利改善的情况。虽然 2025 年收入同比增长超过 3 倍，但亏损扩大近一倍，说明规模效应尚未充分释放，单位履约成本下降速度低于业务扩张速度。

对于港股上市而言，持续亏损的美国尾程业务可能形成双重压力。一方面会侵蚀公司整体利润率，降低经营现金流质量，削弱投资者对其盈利稳定性的信心；另一方面资本市场更关注跨境物流企业的盈利能力而非单纯规模扩张，如果尾程业务长期无法实现盈亏平衡，市场可能将其视为烧钱换增长的高风险业务，从而压低估值倍数。此外，美国本土物流市场竞争激烈，面对亚马逊物流、UPS、FedEx 等巨头挤压，燕文物流未来能否建立差异化优势仍存在不确定性，这也将成为港股投资者重点关注的风险因素。

国研新经济研究院创始院长朱克力分析，燕文物流美国本土最后一公里业务呈现规模高增、亏损同步扩大的特征，是跨境物流企业海外重资产拓网的阶段性典型现象。业务营收从九千余万增长至 3.85 亿元，规模实现跨越式扩张，但亏损同步走高，核心原因在于美国尾程赛道固定成本刚性极高。海外分拣中心、本地车队、本土人力、合规资质构成持续性大额刚性投入，前期拓网阶段网点、人员、运力持续扩容，固定成本不断抬升。目前网络覆盖范围持续拓宽，但单量密度尚未跨过盈亏平衡临界点，规模效应尚未完全释放，因此出现营收越高、刚性成本摊销越大、亏损随之放大的阶段性状态。

从战略层面看，公司布局美国尾程，意在摆脱海外本地物流商的环节垄断，补齐全链路履约能力，提升时效、售后与定价自主权，属于以短期让利、阶段性亏损换取长期产业链话语权的布局。

但长期亏损将直接拖累公司经营基本面与港股上市估值。经营层面，尾程业务亏损持续侵蚀集团主业利润，消耗经营性现金流，压制整体盈利修复空间。资本市场层面，港股对持续亏损业务容忍度较低，连续扩规模、扩亏损会抬升市场风险溢价，压低营收倍数与盈利预期。若无法明确亏损收窄、盈亏平衡的时间路径，将持续压制上市估值、拉长上市节奏，影响资本市场对企业成长质量和盈利确定性的判断。

纵观行业整体发展态势，朱克力认为，当前美线跨境物流行业面临关税调整、监管趋严、尾程合规收紧、汇率波动多重变量，地缘经营风险显著上升。扎根美线的跨境物流企业，必须通过多元布局、合规升级、金融对冲、定价优化组合施策，系统性对冲外部不确定性。

市场布局上，需要摆脱对单一美线的高度依赖，依托 RCEP、USMCA 规则搭建东南亚、墨西哥中转分流通道，分散关税政策突变风险，通过多区域货源结构平滑单一市场波动冲击。同时优化海外仓与清关模式，适配美国查验、关税新规，降低扣货、补缴税费等意外成本。

汇率风险层面，建立常态化外汇对冲机制，运用远期结售汇、期权工具锁定中长期汇兑成本，推行 " 美元收入、美元支出 " 的币种匹配模式，减少频繁换汇损耗，并在长期合同中设置汇率浮动调价条款，合理分摊波动成本。

合规层面，搭建本土化合规团队，动态跟进美国海关、尾程派送、数据监管新规，规范全链条申报、履约、分包管理，规避合规处罚。经营层面实行分层产品与差异化定价，以高端高毛利产品对冲政策与成本波动，持续优化尾程网络密度、摊薄单均成本，以自身经营韧性对冲外部环境不确定性。

宋清辉也表示，对于以美国市场为核心的跨境物流企业而言，当前面临的已不仅是传统经营风险，而是政策、监管、汇率和地缘环境叠加的系统性风险。首先，应加快市场多元化布局，降低对单一美国航线和单一客户群体的依赖，积极拓展欧洲、东南亚、中东及拉美市场，通过区域分散降低政策冲击带来的业务波动。

其次，要提升海外本地化运营能力和合规管理水平。随着美国海关审查、劳工监管以及数据合规要求趋严，企业需要建立专业合规团队，加强对报关、税务、劳工用工及数据安全等领域的风险管理，避免因违规导致额外成本和法律责任。同时可通过与当地成熟物流企业合作，减少重资产投入带来的经营压力。

在汇率风险方面，应建立系统化的套期保值机制，利用远期外汇、货币掉期等金融工具锁定部分美元收入和成本，降低人民币兑美元波动对利润的侵蚀。此外，应优化收入与支出的币种匹配结构，提升自然对冲能力。长期来看，跨境物流企业需要从单纯依靠中国出口红利转向全球供应链服务能力竞争，通过提高仓配一体化、数字化运营和增值服务能力，增强自身抵御外部环境变化的韧性，从而降低海外政策与汇率波动带来的经营不确定性。

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客户结构被动重塑，第一大客户从过半到个位数

报告期内，燕文物流的客户结构三年间发生颠覆性变化，核心导火索是头部电商平台集采模式调整。

报告期内，公司来自跨境电商第三方平台的收入分别为 59.98 亿元、16.85 亿元、8.63 亿元，占当期总收入的比例分别为 63.3%、28.9% 和 12.9%。各大平台统一集采物流订单，2024 年后改为多服务商分段采购，削减了公司订单体量。

为对冲平台订单流失，公司转向跨境商户及中国品牌出海企业，期内收入分别为 34.85 亿元、41.42 亿元和 58.24 亿元，占当期总收入的比例分别为 36.7%、71.1% 和 87.1%。

尽管公司客户结构有所优化，但历史单一大客户依赖风险仍然留下深刻印记。报告期内公司前五大客户收入占比分别为 64.0%、31.6% 和 18.0%，其中，来自第一大客户的收入比例分别为 51.9%、21.8% 和 8.4%。2023 年公司过半营收依靠单一客户，后续两年相关收入规模持续锐减，这也造成燕文物流收入结构剧烈震荡，业绩稳定性长期承压。

从成本端来看，跨境物流行业利润长期受干线运输、海外清关派送、人工分拣三大刚性成本挤压，这也是燕文物流净利率持续偏低的核心原因。

报告期内，公司行政开支分别为 1.22 亿元、1.31 亿元和 1.41 亿元，各期占总收入比重分别为 1.3%、2.2% 和 2.1%；研发开支分别为 5140 万元、4330 万元和 3930 万元，各期占总收入比重分别为 0.5%、0.7% 和 0.6%，研发投入长期处于低位；分销及销售开支分别为 4850 万元、5000 万元和 5380 万元，各期占总收入比重分别为 0.5%、0.9% 和 0.8%。

资产周转方面，贸易应收款项呈现持续收缩态势，各期末净额分别为 10.25 亿元、6.51 亿元和 3.24 亿元；贸易应收款项周转天数分别为 25 天、53 天和 27 天，2024 年周转天数有所增长，主要是因为跨境电商第三方平台的结算周期较长，2025 年有所减少，主要是因为公司优化了客户结构。

截至 2026 年 4 月 30 日，公司 2025 年末的贸易应收款项中 3.03 亿元，约 86.6% 已结清。

现金流层面改善显著，报告期内公司经营活动产生的现金流净额分别为 -257 万元、3.98 亿元和 5.16 亿元。

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给其他股东分红超 8000 万，曾发生家族内斗

本次 IPO，燕文物流拟将募集资金投向四大板块：推进全球扩张、拓宽海外物流网络；加码核心技术研发；扩充全球人才团队；剩余资金用于补充流动资金。

值得一提的是，截至 2025 年末，公司现金及现金等价物余额为 9.35 亿元，资金储备较为充裕。然而，公司于 2025 年 8 月经股东大会决议通过，向若干股东派发现金股息 8444 万元。

招股书显示，本次分红的目的是回馈股东长期支持、降低股东持股成本。派付对象为公司若干股东，控股股东周文兴及其控制的员工持股平台珠海横琴标胜企业管理中心（有限合伙）未参与分派。

股权结构方面，截至最后实际可行日期，公司分别由周文兴、曾燕及横琴标胜直接持有约 35.26%、28.69% 及 7.84% 权益。曾燕为周文兴的配偶，而横琴标胜由周先生作为其普通合伙人控制。因此，截至最后实际可行日期，周文兴、曾燕及横琴标胜直接或间接持有公司 71.79% 股权。

合规层面，天眼查显示，截至 7 月 5 日，公司共计涉及 18 起司法案件，其中 72.22% 的案件身份为被告，案由主要包括公司决议纠纷、合同纠纷、服务合同纠纷、运输合同纠纷等。

时间拨回 2017 年，燕文物流的一起家族内斗引发了不小波澜。

这场矛盾的根源，要追溯到公司创立之初的家族股权安排。1998 年 1 月，周大任、梅素华夫妇与儿子周文兴共同创立燕文科技（后更名为燕文物流），注册资本为 10 万元。成立之初周大任持股 10%、梅素华持股 10%、周文兴持股 80%。

2000 年 10 月，周文兴分别向周大任、梅素华转让 20% 的股份，并签署《出资转让协议》，本次股权转让为近亲属之间的无偿转让，周兴文由此持有 40% 股份、周大任、梅素华各持有 30% 股份。

2015 年 9 月，周大任、梅素华将各自持有的 30% 股权无偿转赠给周文兴，周文兴由此持有公司 100% 股权，公司则承诺从未分配的红利中拨付一千万元，为两位老人购买一套退休住房。同年 11 月，周文兴又将 40% 股权转让给妻子曾燕，曾燕正式进入股东行列。

来到 2017 年 5 月，时年 81 岁的周大任与妻子梅素华向北京市朝阳区人民法院提起诉讼，指控儿子周文兴以 " 规避未来遗产税 " 等理由诱导两人转让股权，且在过户前后已将部分股权转让给儿媳曾燕，违反 " 不将股权转让给他人 " 的承诺。老两口先后发起四项诉讼请求：一是 2015 年 11 月涉及向曾燕转让股权的股东会决议上两人签名系伪造，非二人真实意思表示；二是 2016 年 12 月的股东会决议在未通知并实际召开的情况下作出；三是 2017 年 1 月的股权转让协议应予以撤销并要求燕文有限第五届第一次股东会决议无效；四是要求公司支付承诺的 1000 万元购房款。

这场 " 父子反目 " 的诉讼拉锯战持续了两年半，四宗案件均经历了一审、二审程序，最终于 2019 年 11 月全部审结，法院未支持周大任、梅素华的任何诉讼请求，维持了现有股权结构的合法性。尽管法律上已尘埃落定，但这场家族内部矛盾也成了燕文物流在 2023 年 A 股上会前夕成为的关键障碍，这场家族内斗的历史阴影，至今仍是悬在燕文物流上市路上的一道隐忧。（港湾财经出品）

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