21 世纪经济报道记者 吴佳楠 深圳报道

7 月 7 日开盘，腾讯控股（0700.HK）盘中涨近 6%，报 464.6 港元 / 股，总市值重新站上 4 万亿港元，市盈率 15.9 倍。

但这一数字，距离 2025 年 10 月的高点 677 港元已回撤超过 31%，年内跌幅逾 21%，近 2 万亿港元市值在短短几个月内蒸发殆尽。

但实际上，腾讯的基本面并不差。

2026 年一季度，腾讯归母净利润 679 亿元，同比增长 11%。《王者荣耀》《和平精英》《三角洲行动》等游戏产品流水屡创新高，微信及 WeChat 合并月活稳定在 14.32 亿。

业绩、股价的背离，构成了今年腾讯最令人困惑的谜题。

市场指向的是 AI 布局滞后。互联网大厂中，截至 2026 年 3 月，字节跳动旗下豆包 App 月活已达 3.45 亿，阿里千问月活 1.66 亿，而腾讯元宝仅为 5735 万，尚不足第一梯队的一半。AI 赛道上的被动姿态，让资本市场对其未来增长叙事产生了深度疑虑。

信心跌至冰点之际，腾讯选择在大模型和产品端加速发力。

7 月 6 日，腾讯发布混元 Hy3 正式版，是快慢思考融合的 MoE 语言模型，总参数 295B，激活参数 21B，最大支持 256K 上下文长度。从参数来看，与 74 天前发布的 Hy3 preview 没有变化。

在产品端，微信 AI 生态开闸。原生 AI 助手 " 小微 " 进入灰度测试，向小程序开发者开放 AI 生态接入，微信启动 Agent-to-Agent 架构等动作频出。在 OpenClaw 大火之后，CodeBuddy、WorkBuddy 陆续搅动国内 PC 端 AI 原生办公智能体市场。

这个昔日王者正寄希望于用 AI 翻盘，重新定义自身估值，摆脱外界对自身叙事的审视压力。

从投行评级看，近期多数机构仍维持 " 买入 " 评级，高盛目标价 700 港元、中金公司 666 港元、摩根士丹利 650 港元。

后置来看，" 腾讯慢了 " 的声音传出，更像是加速布局 AI 的前言。

实际上，市场高度认可腾讯在微信等软件端流量入口的价值，所担忧的是自有大模型研发上的进展与产品生态的构建不足。

由此诞生了一个被追问数月的问题，腾讯是不是布局 AI 慢了，这已成为过去一年业内反复追问的核心问题之一。

起初，2023 年 ChatGPT 爆火之时，百度发布了第一代大模型文心一言。同年 4 月，阿里巴巴发布通义千问大模型。同年 8 月，字节跳动也发布了首代大模型云雀，后改名为豆包大模型。

腾讯的起跑速度就慢于这 3 家公司。2023 年 2 月，腾讯才开始组建一个叫 " 混元助手 " 的团队，而在 2026 年之前，腾讯一直没有像阿里千问系列、字节 Seedance 一样自研出与自身行业地位相匹配的大语言模型。到 2026 年初，元宝独立 App 月活刚过 4000 万，豆包已经超过 3 亿。市场传来一片腾讯掉队的声音。

与同行竞争带来的压力在腾讯首席 AI 科学家姚顺雨重组混元团队后有所缓解。今年 3 月，腾讯撤销存续十年的 AI Lab，人员并入混元体系，收拢力量主攻底层模型。今年 4 月，混元 Hy3 preview 发布，这是一款 2950 亿参数规模的模型，被认为是姚顺雨的代表作。

全球模型聚合平台 OpenRouter 统计结果显示，混元 Hy3 preview 主要被使用在 Hermes、Claude Code、OpenClaw 等国际上的主流 Agent 工具中。截至 6 月 10 日，混元 Hy3 preview 在 OpenRouter 的月调用量达到 12.9 万亿 Token，位居 OpenRouter 平台的全球第二。

刘炽平在今年 5 月的腾讯一季度财报电话会透露，混元团队正在着手开发参数量更大的模型。下一代混元模型将有更强的上下文理解能力，更强的代码和智能体能力，以及更高的通用智能。

就在昨天，腾讯混元 Hy3 正式发布。Hy3 上线后，基于 WorkBuddy 办公场景内部测评显示，相比 Hy3 preview，任务解决率从 72% 跃升至 90%，平均耗时缩短 34%。

今年 6 月初，腾讯集团高级执行副总裁、云与智慧产业事业群 CEO 汤道生对外界评价的 " 腾讯 AI 慢了 " 的声音从实际节奏上回应称，AI 是一个长跑，这是一个马拉松，腾讯还是有非常丰富的场景。尤其是 AI 需要 Context，模型需要很多上下文，腾讯在过去多年不同产品不同赛道的积累，可以针对每一个场景去为模型提供有用的信息，提供上下文来发挥价值。在这样的长跑中，模型会不断迭代，用户的需求也在不断变化，也会有新的产品形态出现，今年初腾讯对 Agent 这一波热潮也反应比较快。

那么，腾讯下半场的核心优势到底在哪里？微信无疑是其底牌。

2025 年 11 月，腾讯总裁刘炽平就在财报会上明确表示，微信最终将推出一个 AI 智能体，帮助用户在微信内部完成大量任务。他详细解释了微信的优势，包括强大的通信和社交生态、公众号和视频号内容生态、涵盖互联网大部分使用场景的小程序生态、能无缝付款的支付生态。" 这几乎是用户的理想助手，它能理解用户的需求，并在微信生态中执行所有任务。" 刘炽平表示。

进入 2026 年，腾讯高管对微信 AI 战略的表述更加清晰。今年 3 月的财报会议上，刘炽平再次提到，长远目标是在微信里打造一个 AI 智能体，依托微信生态，做到不只是和用户聊天，而是能实际做事。

事实上，微信 AI 智能体也是资本市场观察腾讯 AI 方向的核心窗口，将直接影响市场对腾讯 AI 战略的重新定价。

在微信 AI 智能体消息公布后，资本市场对此给出强烈回应。腾讯股价单日上涨超 10%，市值一度单日大涨约 4148 亿港元。多家机构认为，微信 AI 生态具备极大的商业化想象空间。

国盛证券认为，腾讯微信生态在 AI 智能体布局中具备差异化优势，可将生态内海量小程序转化为 Agent 可调用的技能，当前微信 AI 生态推进符合预期，下半年国产 GPU 产能释放后，腾讯云算力供给将加速，优先保障微信 AI 生态的内部需求，看好微信 AI 生态落地价值。

华安证券认为，当前受限于腾讯算力储备，灰度推广周期较长，短期暂无明确商业化安排，长期可通过云服务 token 消耗、微信支付交易手续费、商家技术服务费实现多元变现，建议关注混元模型迭代、微信 AI 生态推进带来的腾讯估值逻辑重塑机会。

腾讯股价的下跌，始于 2025 年 10 月触及 677 港元的阶段高点之后。进入 2026 年，1 月 13 日腾讯盘中短暂冲高至 633.7 港元后，便一路震荡走低。

6 月 23 日，腾讯股价下探至 416.6 港元 / 股，市值失守 4 万亿港元关口。截至 7 月 7 日发稿时间，腾讯股价小幅拉升至 466.2 港元 / 股。但从更长时间维度看，自去年 10 月高点以来，腾讯累计跌幅已超 31%，市值蒸发近 2 万亿港元，这一数字超过了当前港股市场绝大多数上市公司的总市值。

但恰恰是在股价的跌跌不休时刻，腾讯的 AI 动作却前所未有的密集。

除自研大模型，腾讯在 AI 产品端的打法，首先是尝试改造超级入口。其中之一，便是在微信等流量入口建 AI 生态圈。

6 月 2 日，市场传出微信 AI 智能体即将推出的消息，腾讯股价单日暴涨超 10%。三天后的 6 月 5 日，腾讯云 AI 产业应用大会在北京召开，一口气发布 20 多款 AI 原生产品，并首次将其打包为效率智能体工具集对外发布。

6 月 8 日，微信公开课官号发布《关于开发者接入微信 AI 生态的指引》，面向所有小程序开发者开放 AI 生态接入。提供 " 自动模式 " 和 " 开发模式 " 两种选项，适配不同开发需求。

外界的关注焦点，很快从规则本身转移到了首批 " 上船 " 的企业名单。美团、滴滴、京东、途虎养车、携程等多家行业平台随即宣布与腾讯在 AI Agent 领域达成合作。

他们所期待的，是微信的流量入口叠加 AI 改造后的产品能力，能够守住各自的护城河。

美团是首批内测。6 月 1 日，美团创始人王兴就透露，美团 AI Agent" 小美 " 与腾讯元宝即将深度合作，用户在元宝中提出本地服务需求，便可无缝跳转至美团的外卖与配送闭环。

滴滴网约车服务也融入微信 AI Agent。用户只需说一句 " 帮我叫一辆滴滴去机场 "，系统可根据行程距离、时效需求与个人偏好自动推荐车型，唤起叫车服务，全程不跳转。

途虎养车已完成微信 AI 初步接入，未来将围绕车辆故障诊断、门店推荐、养车下单等核心场景接入微信 AI Agent。携程则在今年 4 月中旬通过开发模式接入微信 AI，未来将围绕酒店预订、机票查询、旅游度假、出行服务等核心场景接入微信 AI Agent。

微信 AI 助手 " 小微 " 也进入灰度测试阶段。" 小微 " 已实现微信生态内的多项实用功能，包括直接打开与操作小程序、发送微信消息、拨打微信电话、AI 搜索，创建个人专属小工具等。

同时，腾讯借助 OpenClaw、Hermes 等工作助理终端东风，发力办公智能体。

今年 3 月，深圳腾讯大厦，数千人排起长队，等待 OpenClaw 软件免费安装服务，成为人工智能时代一场 "FOMO" 公共传播事件，但也暗示了智能办公助手的市场潜力。

可以观察到，腾讯的办公智能体产品迅速发布，包括 AI 代码助手 CodeBuddy、办公智能体 WorkBuddy 等，叠加之前的知识库产品 ima.copilot，完成了在办公智能体上的产品闭环。根据第三方数据，WorkBuddy 的 PC 端月访问量达到 885 万，目前是国内 AI 原生办公智能体市场首位。

此外，腾讯还尝试 AI 支付。不过，支付行业整体上对 AI 支付较为谨慎。无论是支付宝、微信支付（财付通）都尚未在 AI 端口内完成全部支付流程。

6 月 17 日，微信支付正式发布 "AI 专属卡 "。通过微信支付 AI 专属卡，用户可在与 Agent 的对话中提出消费需求，从智能推荐、下单到支付可由 AI 协助完成闭环，资金则从这张专属卡中扣款。目前，微信支付 AI 专属卡已支持在 WorkBuddy 里使用。

AI 的涌入，让竞争格局比上半场更为复杂，也让市场对腾讯的期待值拉满。

投资者的观察指标之一即是对 AI 的资本开支。此前，多家媒体报道，阿里巴巴 2025 年宣布未来三年将投入超过 3800 亿元用于云和 AI 硬件基础设施建设。字节跳动更是在讨论将 2026 年资本开支提高到最高 700 亿美元。腾讯则相对保守，去年资本开支为 792 亿元。

该公司已有意识增加资本开支，2026 年第一季度，腾讯的资本开支飙升到超 319 亿元，同比增长 16%；研发投入 225.4 亿元，同比增长 19%。当季阿里集团资本支出 269 亿元，百度 59 亿元。

为补充弹药，腾讯近期通过发债筹集资金。6 月，腾讯更新了总额 300 亿美元的全球中期票据计划，拟运用每次发行的票据所得款项净额作公司一般企业用途。

仍需留意的是，大股东南非 Nasper 集团旗下的 Prosus 的减持动作，给股价带来持续压力。腾讯的回应是回购。2026 年以来，腾讯累计回购金额已超 244 亿港元，成为港股市场年内回购力度最大的公司。

但在这场生态战中，除了资本开支发力 AI 战略之外，算力不足难题是大厂普遍痛点。汤道生此前坦言，目前算力不太充足，有限的资源会倾斜给内部需求，远远不足以满足客户需求，过去两三年有限的资源优先倾斜内部需求。

在自研芯片问题上，腾讯的路径与阿里、百度截然不同。阿里和百度均已推出自研 AI 芯片并持续迭代。对于腾讯是否会加大自研芯片投入，汤道生认为，自己去做芯片设计并不解决产能问题。腾讯当前的做法，是通过生态合作与更多芯片厂商合作，让更多芯片厂商愿意拥抱腾讯，把腾讯作为其算力能力的展现平台。

在 AI 芯片和底层算力领域，腾讯先后投资了燧原科技、曦智科技、云豹智能、无问芯穹、集益威半导体等公司；其中，腾讯在燧原科技和云豹智能的持股比例接近 20%，为第一大股东。

叙事改变，让市值大幅回调。截至 7 月 7 日发稿时间，腾讯市值已重新回到 4.2 万亿港元，相较于 6 月底失守 4 万亿关口有所回调。

从基本面来看，腾讯当前的盈利与现金流状况依然稳健，并未出现恶化的信号。2026 年一季度，腾讯营收 1964.58 亿元，同比增长 9%；归母净利润 580.93 亿元，同比增长 21.48%。游戏业务仍是基本盘，一季度本土市场游戏收入 454 亿元，同比增长 6%。

目前投行对腾讯评级，仍是从其产品力方面予以考量。

高盛 6 月 11 日发布研报指出，腾讯控股年初至今股价累跌 27%，主要由于市场担忧其 AI 开发进展及消费端 AI 代理投资回报能见度较弱，导致估值收缩，以现价为 2026 年预测市盈率约 12 倍计，相信腾讯的估值倍数目前已见底，或可为股价提供支持，维持腾讯 " 买入 " 评级，目标价 700 港元。

中金公司则认为，腾讯在 AI 模型人才和组织上正加速进展，产品创新端持续释放活力，正走在正确的方向上，只是需要时间与机遇，维持 " 跑赢行业 " 评级及 666 港元目标价，对应 20 倍 2026 年非国际财务报告准则市盈率。

摩根士丹利重申 " 增持 " 评级，目标价 650 港元，认为微信 AI 智能体是关键催化剂，若分阶段落地将有效收窄与竞品的差距，当前估值具备吸引力。

就在 7 月 7 日上午，快手科技（1024.HK）发布港交所公告，腾讯控股当天合计出售超 2.7 亿股快手 B 类股，售股完成后将不再是快手主要股东。

而在五天前的 7 月 2 日，快手科技公告，旗下 AI 业务可灵 AI（Kling AI）预计将完成近 30 亿美元融资，引入包括腾讯在内的战略投资者。

押注 AI 与股权减持几乎同步发生，这一明显的资本配置，令市场瞩目。

它仍在试图向市场证明，并没有在 AI 赛道掉队。

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