作者：祁昀

导语：光环与压力并存。

2026 年初，君乐宝凭借着 " 中国第三大综合乳企 "" 低温奶第一股 " 的光环，正式 " 弃 A 转 H"，在中金公司与摩根士丹利的联席保荐下冲击港股市场。

然而，距离递表已经过去 5 个月，君乐宝的上市进程并未如外界预期般顺利推进。相反，从监管层的深度问询到创始团队的紧急增持，这家乳企更多隐忧暴露。

绕不开的 " 问题 "：君乐宝股权变动下的资本隐患

2026 年 5 月 31 日晚间，君乐宝收到中国证监会关于本次境外上市的备案反馈意见，中国证监会国际合作司就君乐宝境外发行上市及 " 全流通 " 备案事宜发出补充材料要求，涉及历次股本变动中的出资瑕疵、减资程序合规性、股东穿透核查、离职人员股权激励份额转让、行政处罚整改、诉讼进展、A 股上市计划等六大事项。

此次问询并非简单的信息补录，而是涉及法律合规层面的实质性审查。而这一系列问题也是此前君乐宝在筹备 A 股阶段就存在的遗留问题。

君乐宝曾于 2023 年 12 月启动 A 股 IPO 辅导，历时两年未取得实质进展后，便开始转战港股。而此番转道港股，过去存在的问题不仅没有 " 消失 "，反而在冲击港股的关键时刻再次浮出水面。

此次问询中，最关键的问题便是中国证监会所提出的 " 公司及前身历次股本变动中存在的出资瑕疵的具体情况 "" 历次减资的程序合规性，相关税费缴纳以及减资对价款支付情况 "。

君乐宝自 2021 年起密集进行多起并购和融资，股本变动频繁。在递表前后，君乐宝的股东结构再次发生显著变化。2025 年 12 月，创始人魏立华控制的多个员工持股平台持股比例从约 15.00% 提高至 20.61%，合计增持约 5.61%，增持金额超过 11 亿元。与此同时，股东名单中新增茅台集团出资的茅台金石基金、金鼎资本等多家投资方。

魏立华及核心团队将近 3 年所有分红悉数用于本次增持。2023 年至 2025 年前三季度，君乐宝已累计向股东派息约 26.2 亿元，超过同期 20.22 亿元的净利润。

更值得注意的是，监管层还要求君乐宝说明 " 前期申请 A 股上市辅导备案的具体情况，是否继续推进 A 股上市计划 "。这意味着，君乐宝从 A 股转战港股之后，其 A 股上市计划的历史遗留问题仍在被监管追问，并未因转换上市地点而自行化解。

百亿负债压力下 君乐宝 " 大单品 " 能否撑起增长？

而从财务情况来看，君乐宝未能摆脱 " 高负债、低利润 " 的结构性困局。

招股书数据显示，截至 2025 年 9 月 30 日，君乐宝负债总额达 175.7 亿元，资产负债率高达 77.1%。而行业 18 家上市乳企的平均资产负债率仅为 45.06%，伊利、蒙牛分别为 58.66% 和 57.52%，飞鹤更是低至 28.27%。君乐宝的负债率不仅远超行业均值，也显著高于港股同行业的飞鹤与蒙牛。

君乐宝的短期偿债压力也不小，截至 2025 年 9 月底，君乐宝账上现金及现金等价物仅 13.66 亿元，而短期借款为 19.1 亿元，一年内到期的长期借款为 15.94 亿元，存在 21.38 亿元的短债缺口。

君乐宝负债率短期内难以改善的原因或许与其利润率有关。在营收逼近 200 亿元、净利润在 10 亿元左右波动的情况下，君乐宝毛利率却面临下滑的局面，净利润率长期偏低。2023 年至 2025 年前三季度，君乐宝毛利率分别为 34.2%、34.7%、32.0%，2025 年的下滑尤为明显，而同期蒙牛毛利率达 41.8%，伊利为 35.3%；经调整净利润率虽从 2023 年的 3.4% 提升至 2025 年前三季度的 6.2%，但这一改善更多依赖于费用压缩而非毛利率的根本提升，可持续性存疑。

早在 2019 年蒙牛出售君乐宝股权时，蒙牛时任财务总监就直言，君乐宝毛利率低于蒙牛水平，剔除后公司财务报表将明显改善。蒙牛的这番评价某种程度上反映君乐宝盈利能力的薄弱。

在业务结构方面，君乐宝曾经的奶粉业务不断萎缩，全靠新的 " 台柱子 " 低温奶来维持增长。奶粉业务曾是君乐宝的起家之本和营收支柱。2021 年奶粉板块曾贡献 150 亿元营收，占总营收的 74%。但到了 2025 年前三季度，奶粉收入仅为 33.45 亿元，占总营收比例降至 22.1%；2025 年前三季度奶粉收入同比下降 15.8%。从 74% 到 22.1%，奶粉业务占比大幅下降。

君乐宝低温奶业务凭借简醇和悦鲜活两大单品，收入占比从 2023 年的不足 40%，提升至 2025 年前三季度的 42.5%，对应收入 64.37 亿元，正式超越奶粉成为第一大业务。君乐宝简醇 0 蔗糖酸奶年销售额突破 40 亿元，稳居国内低温酸奶单品第一；悦鲜活鲜奶 2025 年前三季度收入为 22.47 亿元，同比增长 40.6%，高端鲜奶市场占有率达 24%。

不过，在行业存量竞争的环境下，君乐宝低温奶业务的增长天花板也逐渐显现。2025 年前三季度低温酸奶收入增速仅为 1.2%，增长动能已明显放缓。

在过去几年，君乐宝为了筹备上市扩大规模，采取激进并购扩张策略。自 2021 年起，君乐宝投入并购资金约 50 亿元。前后收购思克奇食品、皇氏来思尔、银桥乳业，同时进行了多笔战略投资，包括茉酸奶、酪神世家，结果都不尽如人意，酪神世家已破产清算，茉酸奶更是已经出现减值。收购的过程更是产生巨额商誉，未来都将直接冲击利润端。

对奶制品企业来说，渠道始终是重要的发展根基之一，而君乐宝近几年经销商网络正在 " 失血 "。招股书显示，2023 年至 2025 年，君乐宝新增经销商数量呈递减态势，2024 年及 2025 年终止合作经销商数量均高于新增经销商数量，2025 年期末经销商数量比 2023 年期末减少了 564 家。

对君乐宝来说，不仅要处理复杂的股权结构带来的资本兑现压力，更需要通过 IPO 融资来缓解企业债务压力。在乳业行业竞争不断加剧，老牌乳企加速转型，新兴品牌抢占市场份额的双重压力下，君乐宝的资本之路远没有看起来的那般 " 光鲜亮丽 "。