《港湾商业观察》萧秀妮

2026 年 6 月 29 日晚间，港交所两份同步披露的联合公告。同程旅行控股有限公司（以下简称，同程旅行，00780.HK）宣布通过全资子公司 eLong,Inc. 发起自愿有条件全面现金要约，拟以 14.24 亿港元作为股权对价，全面收购以北京畅行信息技术有限公司为国内实际运营主体的嘀嗒出行（02559.HK）全部股权权益；除此之外嘀嗒同步向全体股东派发总额 12.05 亿港元特别现金股息，分红资金由嘀嗒自有现金流支付，不占用同程收购资金。

本次交易属于全面现金要约收购，但不会将嘀嗒出行私有化退市，交割后嘀嗒出行维持港交所独立上市主体，作为同程旅行间接控股子公司并入合并报表。嘀嗒出行五位创始股东及核心机构方已锁定合计 53.7% 股权不可撤销出让，同程旅行只需再吸纳少量流通股份就能实现绝对控股。本次要约覆盖嘀嗒出行全部普通股、员工未行权购股权与限制性股份单位，实现对企业全部权益的全盘收购。

公告落地后的首个交易日，二级市场给出极端分化的投票结果。嘀嗒出行单日暴涨 88.19%，盘中最高涨幅逼近 97%，长期深度破发的股价迎来久违反弹，像是等候多年的乘客终于登上一班满载增量的列车；而同程旅行股价小幅收跌，资本市场对并购整合成本、协同兑现难度的分歧清晰显现，市场也在暗自揣测，这辆借来的顺风车，是否会为同程旅行的长途航行增添额外负重。

截至 2026 年 7 月 7 日，本次交易尚未完成交割，仍需通过内地反垄断经营者集中审查、香港联交所合规核验、超 50% 表决权股东接纳要约三重前置门槛，但嘀嗒出行五名创始大股东已签署不可撤销承诺，锁定占总股本 53.70% 的股份接受要约，交易落地的确定性处于高位。

嘀嗒出行曾艰难上市，经营过山车终究难以为继

作为国内顺风车赛道唯一上市平台，嘀嗒出行长达四年五次冲击港股 IPO 的漫长历程，早已埋下企业独立发展乏力的伏笔，每一次招股书失效背后，都是行业监管、业务基本面、资本环境三重压力的集中释放，也是最终选择接受同程旅行全面要约的核心根源。

2020 年 10 月 8 日，嘀嗒出行首次递交港股招股书，彼时行业顺风车安全监管政策全面收紧，六个月后招股书自动失效，首次上市尝试宣告失败。

2021 年 4 月 13 日，公司更新合规与出租车业务材料二次递表，仍未能进入港交所聆讯流程，材料再度作废。

时隔近两年，2023 年 2 月 20 日嘀嗒出行第三次重启 IPO，试图依靠连续盈利数据打消市场亏损顾虑，但当年境内企业境外上市实施备案制改革，企业必须先完成证监会备案才可推进港股流程，冗长的备案周期再次导致招股书过期。

同年 8 月 30 日，公司第四次递交材料，补充各地交通部门营运资质、车主风控合规文件，却始终未能拿到境外上市备案通知书，第四次上市筹备止步。

直至 2024 年 2 月 7 日，嘀嗒出行取得证监会境外发行上市备案通知书，扫清政策层面全部障碍，同年 3 月 19 日第五次递表，6 月 12 日通过港交所聆讯，6 月 28 日正式挂牌港交所，发行价定格 6 港元，募资净额仅 1.82 亿元，成为港股 " 共享出行第一股 "。

漫长的上市周期消耗企业大量合规、人力、财务成本，而登陆资本市场并未缓解经营颓势，上市首日股价直接破发，公告收购前市值较高点缩水超 70%，二级市场长期不认可企业增长逻辑，股价持续低位震荡，企业丧失通过定增、配股再融资补充现金流的渠道。

2023 至 2025 年的财报数据直观印证了嘀嗒出行逐年加剧的财务压力。嘀嗒出行的期内营业收入分别为 8.15 亿元、7.87 亿元、5.02 亿元，营业总收入同比增长分别为 43.23%、-3.42%、-36.18%；归母净利润分别为 3 亿元、10.04 亿元、1.3 亿元，归母净利润同比增长分别为 260.09%、234.35%、-87.07%；加权平均净资产收益率分别为 -8.55%、-101.24%、9.31%；毛利率分别为 74.27%、72.03%、66.26%。

值得一提的是，嘀嗒出行归母净利润由 2024 年 10.04 亿元减少 87.1% 至 2025 年 1.3 亿元，一方面是由报表层面的一次性会计扰动直接导致。2024 年公司港股上市时，此前存续优先股完成转股，当年确认 8.70 亿元优先股公允价值变动收益，这笔无现金流的账面大额收益直接抬高了上年利润基数。而 2025 年无同类会计增值项，直接形成巨大利润缺口。

另一方面，主业经营端疲软带来实质性盈利拖累。网约车低价内卷竞争环境中，平台无法上调分成费率，各类固定运营成本持续分摊压缩利润，综合毛利率下滑。顺风车核心业务增长动能显著衰减，宏观消费疲软叠加赛道白热化竞争，仍是平台中长期经营的核心桎梏。

资产端财务指标同样持续走弱，总资产周转率从 0.57 次降至 0.25 次，资产运营效率逐年走低；2023 年资产负债率高达 310.35%，资不抵债风险突出，后续虽通过上市募资优化负债结构，2025 年资产负债率回落至 27.88%，但资产净额仅 14.64 亿元，抗风险底子薄弱。

公司经营活动现金流净额连续三年下滑，分别为 2.3 亿元、1.09 亿元、7839 万元；投资活动所得现金净额分别为 -2 亿元、5874 万元、-1.69 亿元；现金及现金等价物分别为 6.86 亿元、10.57 亿元、9.67 亿元，仅能覆盖短期基础运营开支，较难支撑大规模市场投放、车主补贴与业务扩张。

人力成本相关财报科目，更是企业收缩战线、缩减开支的直接佐证，也侧面反映出企业 " 发薪承压 " 的现状。

2023 至 2025 年，公司销售及营销开支从 2.34 亿元逐年降至 1.22 亿元。公司坦言，该项支出减少是因为审慎的推广策略和通过算法进行更精准的营销，导致用户补贴与激励以及市场推广费用减少，客户服务外包开支因订单减少而下降。不仅如此，公司研发开支从 1.22 亿元回落至 1.05 亿元，财报明确标注，缩减研发人员规模直接导致费用下滑。

三年间，公司行政开支分别为 3198 万元、3786 万元、7369 万元，核心增量来自大规模组织精简产生的一次性员工遣散补偿金。企业通过裁员压缩长期人力固定支出，侧面反映出营收下滑后，成本端被迫收缩。

从业务结构来看，嘀嗒出行的单一结构性短板进一步放大经营风险。嘀嗒出行 97% 以上收入全部依赖顺风车业务，出租车数字化、出行增值服务尚未形成规模化营收，赛道内其余企业持续挤压市场份额，下沉城际顺风车增量空间见顶，获客成本居高不下，独立拓展新业务、突破增长天花板需要持续大额资本投入，企业自身现金流与再融资渠道均无法支撑长期投入。

黄河科技学院客座教授张翔解读，嘀嗒出行全盘接受同程旅行全面要约，本质是自身独立发展面临资金困局。国内顺风车赛道竞争激烈，平台长期高成本投入，主业造血能力不足，若无法持续融资，或将面临资金链断裂风险，引入产业资本完成出售是创始团队的现实选择。

张翔表示，从产业协同角度看，同程旅行主营机票、酒店等长途旅游服务，嘀嗒出行深耕城际顺风车业务，二者场景高度互补，收购后可打通旅游全链路出行需求，共享用户数据、放大订单规模，理论上能实现 1+1＞2 的规模效应。与此同时，当前 OTA 行业内卷加剧，美团、抖音等平台持续分流客源，同程旅行收购嘀嗒出行也是为了拓宽业务边界，依靠多元化业务布局降低行业竞争带来的经营风险，进一步做大平台体量、抬升整体估值。

OTA 赛道 " 千年老二 " 盼超车，借力顺风车补短板？

对比嘀嗒出行被动寻求托底的处境，同程旅行发起本次收购，是主动为自家长途客机加装地面接驳车轮、搭乘嘀嗒出行城际快车打出的战略补位牌。

多家券商 2024 至 2025 年行业监测数据显示，国内 OTA 整体 GMV 格局长期稳定。携程集团（09961.HK）以 55% 至 56% 的份额稳稳占据行业主航道龙头席位；同程旅行市场占比维持 14% 至 15%，常年稳居第二，也因此被市场冠以 OTA" 千年老二 " 的标签；美团紧随其后，以 13% 的份额形成第三梯队。对同程而言，整条发展航道里，前有体量悬殊的龙头客机全程压制，后有美团这艘短途快艇持续紧追分流客源，双重竞争压力长期难以消解。

不仅如此，资本层面的束缚进一步收紧了同程的发展空间，携程集团至今仍通过多家海外投资主体，合计持有同程旅行约 19.85% 的总股本，是仅次于腾讯的第二大股东。

回溯资本脉络，2014 年，携程集团 2 亿美元入股同程旅行，2017 年主导同程旅行、艺龙合并，2018 年同程旅行港股上市时，携程集团持股约 24.31%，后续仅小幅稀释、无大规模清仓减持，多年稳定维持近 20% 的持股规模，同时曾派驻董事参与董事会决策。2025 年，同程旅行从携程集团获取 32.1 亿元酒店库存佣金，占当年总营收 16.50%，双方存在深度供应链合作，股权与业务双重绑定，同业竞争的潜在利益冲突客观存在。

从 2023 年到 2025 年及 2026 年一季度，同程旅行主业增长动能持续衰减。期内营业收入分别为 119 亿元、173.4 亿元、194 亿元、50.06 亿元，同比增长分别为 80.67%、45.77%、11.85%、14.35%；归母净利润分别为 15.54 亿元、17.08 亿元、20.25 亿元、7.8 亿元，同比增长分别为 1164.41%、27.04%、20.1%、16.51%；毛利率分别为 73.45%、64.09%、66.29%、69.84%。

拆分收入板块，根据同程旅行 2025 年年报数据，拉动公司营收的核心支柱依旧是核心在线旅游平台业务，2024 年收入约 141.99 亿元，2025 年收入约 164.71 亿元，板块同比增长 16.0%。其中，住宿预订服务 2024 年约 46.68 亿元、2025 年约 54.51 亿元，同比提升 16.8%；体量最大的交通票务服务 2024 年约 72.29 亿元、2025 年约 79.25 亿元，同比增长 9.6%。

核心平台下的其他增值业务 2025 年收入约 30.95 亿元，较 2024 年约 23.02 亿元同比大幅上涨 34.4%。而度假板块是唯一营收下滑业务，2024 年收入约 31.41 亿元，2025 年收入约 29.24 亿元，同比下降 6.9%，整体来看公司增长动力集中在标准化机酒预订与平台增值服务，长线度假业务呈现收缩态势，主业整体增速明显放缓。

资产负债端的指标同样暗藏中长期经营压力，期内公司资产总值分别为 317.2 亿元、377.8 亿元、419.5 亿元、433.1 亿元，流动负债分别为 118.9 亿元、116 亿元、147.4 亿元、158.7 亿元，负债总额分别为 131.7 亿元、168.1 亿元、183.7 亿元、193.9 亿元，资产负债率分别为 41.52%、44.51%、43.8%、44.76%，流动比率分别为 1.25、1.57、1.38、1.38。

本次并购落地后，新增最高 15 亿港元信贷负债，用于支付 14.24 亿港元股权收购款，长期付息成本将持续抬升偿债压力。

现金流层面，经营活动现金流净额分别为 40.03 亿元、29.7 亿元、43.11 亿元、14.69 亿元，投资活动现金流净额分别为 -17.62 亿元、-8.34 亿元、-46.98 亿元、-17.77 亿元，期末现金及现金等价物分别为 51.92 亿元、80.2 亿元、65.06 亿元、60.75 亿元。企业持续加码对外产业并购，长期资金投放力度显著加大。

除却外部竞争与财务增速放缓，同程自身与生俱来的结构性短板，进一步锁死增长上限。流量端高度依附腾讯微信小程序生态，平台约 80% 月活用户、71% 新增付费用户均来源于微信渠道，自有独立 APP 自然获客能力薄弱，用户画像、流量分发规则全部受制于第三方平台，一旦微信调整旅游流量扶持力度、提高渠道分成比例，平台营销获客成本将直接上涨。用户圈层同样存在固化局限，客源集中在三、四线城市与县域下沉市场，高端商旅、出境长线度假产品供给稀缺，用户平均消费单价很难实现突破性提升。

知名战略定位专家、福建华策品牌定位咨询创始人詹军豪对此次并购评价，这笔交易能帮助同程旅行快速搭建起 " 大交通 + 住宿 + 本地顺风车 " 的一站式旅游闭环，大幅缩小和携程的全链路服务差距，下沉市场超七成的用户重合度能带来可观的交叉销售增量，但后续也面临着顺风车场景和旅游行程的算法匹配磨合、双方团队业务协同等整合难点，并非短期内就能完全打通生态。

业务互通背后，整合能否 1+1 大于 2？

12.3 亿元现金要约收购嘀嗒出行，是同程旅行在行业增长见顶周期下一次精准的生态补位落子，也是嘀嗒出行在连续多年营收下滑、独立融资渠道闭塞背景下，寻求稳定流量托底、创始团队实现资本退出的现实选择，这场横跨文旅与出行的产业并购，为两大固化赛道打开全新融合想象空间，也埋下财务、整合、合规层面多重长期风险。

最直观也最确定的，就是同程无法回避的财务承压风险。本次收购主要依靠中信银行（国际）15 亿港元并购贷款完成，新增长期有息负债，每年固定财务利息支出将持续侵蚀同程旅行合并报表净利润，即便嘀嗒出行实现业绩修复，新增利润也需优先覆盖贷款成本，实际增厚母公司盈利的空间大幅压缩。

大额商誉减值也是隐患，截至 2025 年末，同程旅行账面商誉规模接近 68 亿港元，2025 年已计提 4.53 亿元人民币商誉减值损失。本次收购嘀嗒出行将新增大额并购商誉，若后续双方业务整合不及预期、嘀嗒出行营收利润持续下滑，企业将被迫再次计提大额商誉减值，直接冲击总资产质量与年度盈利水平。

同时，嘀嗒出行同步派发 12.05 亿港元特别股息，大规模分红将消耗嘀嗒出行账面存量现金，企业后续业务扩张、车主补贴、合规整改的自有现金流储备同步缩水，抗风险能力进一步弱化。

而跨行业换乘整合存在天然路障，底层业务航行逻辑存在本质割裂。OTA 旅游预订属于用户提前规划的低频消费，顺风车是即时性、随机性高频运力匹配业务，二者技术底层架构、派单算法、用户分层运营、定价体系完全独立，打通两套后台系统、实现数据互通需要投入巨额技术改造费用，改造周期漫长。

组织文化层面，嘀嗒出行深耕出行安全、车主线下运营，同程旅行擅长线上流量分发、标准化文旅产品运营，两支团队考核逻辑、管理模式差异显著，管理层交替、人员架构调整极易引发核心运营人才流失，叠加嘀嗒出行此前多次大规模裁员，员工稳定性本就偏弱，整合期人力管理风险进一步抬升。

业务转化存在天然天花板，旅游出行订单仅能覆盖城际、景区接驳场景，无法覆盖城市通勤、短途日常出行等嘀嗒出行核心订单来源，同程旅行旅游流量对嘀嗒出行订单的增量拉动存在明确上限，很难彻底扭转嘀嗒出行单一顺风车业务的增长瓶颈。

不仅如此，二者还面临多层级、双线并行的监管合规风险。交易交割前置条件包含内地反垄断经营者集中审查，文旅、出行两大赛道头部企业合并，监管机构或将核查市场集中程度、是否存在捆绑销售、挤压中小平台生存空间等垄断行为，审查周期拉长、要求调整交易条款甚至驳回要约均存在可能性。而且，顺风车赛道各地监管政策标准不统一，整合后同程旅行导入大批量旅游衍生订单，极易让私家车合乘模式偏离共享出行政策定位，被地方交管部门认定为职业化营运，触发现场核查、业务整改、罚款等处罚。

数据合规层面，同程旅行手握海量旅游用户身份、出行住宿信息，嘀嗒出行掌握车主车辆、人脸核验、行程定位等敏感出行数据，两类高敏感用户数据互通、系统打通需要完成严格的数据安全评估、个人信息保护合规改造，整改投入成本高，一旦出现数据泄露、违规共享问题，将面临巨额行政处罚与品牌声誉损失。

此外，同程旅行和嘀嗒出行在消费者口碑层面也还有进一步提升空间。截至 2026 年 7 月 7 日，在黑猫投诉平台检索 " 同程出行服务 " 词条，累计有 115249 条投诉，其中 95957 条已完成处理；检索 " 嘀嗒出行 " 词条，累计有 27213 条投诉，其中 21395 条已完成处理。同程旅行投诉问题集中在默认捆绑增值服务、退款规则严苛、大数据杀熟等方面。而嘀嗒出行投诉主要集中于顺风车安全纠纷、车主投诉、乘客出行事故等。同程旅行收购嘀嗒出行后，平台需要同步承担全新客诉压力，双线售后、合规管控成本同步翻倍。（港湾财经出品）