（来源：先进制造新视角）

【东吴机械】周尔双13915521100/李文意/韦译捷/钱尧天/黄瑞13972063086/谈沂鑫/陶泽

投资评级：买入（首次）

投资要点

 1  中国制冷工业奠基企业，AIDC新赛道打开成长空间

公司深耕制冷装备近70年，已形成低温冷冻+暖通空调+环保制热+能化装备多元化布局。子公司顿汉布什为公司切入海外AIDC高端冷水机组市场的核心平台，具备北美本土品牌认证、客户渠道及项目基础等稀缺优势。未来随着AIDC冷水机组需求持续释放，冰轮有望依托高端冷源产品+国内供应链协同，进一步强化业绩弹性。

 2  工业制冷+中央空调双轮驱动，冷热主业基本盘稳健

（1）制冷：食品冷链端，受益于冷链仓储扩容、预制菜放量及政策支持，制冷压缩机组和速冻机需求保持稳健；能源化工端，行业需求由新增扩产转向存量技改，冰轮凭借多场景非标项目经验和系统集成交付能力，有望获取结构性增量订单。（2）暖通：国内中央空调市场维持千亿级体量，海外空间更为广阔，收购顿汉布什补强公司在高端冷水机组领域及渠道的布局。整体来看，公司传统冷热主业需求稳固，工业制冷规模优势、非标交付能力与体内高端冷源平台共同支撑业绩增长。

 3 AIDC冷源需求持续强化，顿汉布什体系具备高度稀缺性

Rubin架构虽提高了进液温度，但并不改变冷水机组配置逻辑。在散热需求总量提升、冗余配置要求及区域高温气候约束下，AIDC一次侧冷机需求仍会持续释放。同时，PUE/TCO要求推动冷机从传统螺杆式向更高价值量的磁悬浮离心式升级，构筑产品结构通胀弹性。顿汉布什作为北美本土冷水机组品牌，可大幅降低冰轮出海的合规认证与渠道建设成本，叠加公司国内供应链与马来西亚产能支撑，有望承接AIDC订单外溢，助力公司中长期业绩上行。

盈利预测与投资评级：公司作为国内制冷龙头，食品冷链、能源化工、中央空调基本盘稳健，通过核心压缩机自主配套+非标系统集成+海外本地化交付能力构筑显著竞争壁垒，有望持续受益AIDC驱动的冷源需求上行趋势。我们预计公司2026-2028年归母净利润为8.3/12.2/17.0亿元，当前市值对应PE分别为63/43/31X，首次覆盖给予"买入"评级。

风险提示

下游需求波动风险、AIDC订单不及预期、海外经营及交付风险等

内容目录

图表目录

正文

 1 中国制冷奠基企业，AIDC新赛道打开成长空间

1.1.   中国制冷工业奠基企业，冷热双主业打开长期成长空间  

中国制冷奠基企业，加速向冷热能源系统解决方案商转型。公司前身为1956年成立的公私合营烟台机械修配厂，1959年生产出首台2AL-15型氨制冷压缩机，正式进入制冷赛道并奠定行业基础；1996年冰轮集团核心企业烟台冰轮股份有限公司成立，制冷装备主业进一步平台化发展。此后，公司通过外延并购持续拓展能力边界，2012年控股收购全球五大百年中央空调品牌之一顿汉布什，补齐大型制冷及暖通空调能力；2014年控股北京华源泰盟，切入余热利用、集中供热及热泵等热能业务，形成冷热双轮驱动格局。受益于AI发展带来的液冷、燃机余热锅炉、SOFC等新兴场景需求增长，公司正加速向冷热能源系统解决方案服务商转型。  

1.2.   低温冷冻+暖通空调+环保制热协同发展，产品矩阵完善  

冰轮环境围绕冷热能量管理形成了较为完整的产品布局。具体来看，低温冷冻业务以冰轮自有品牌为主，覆盖螺杆/活塞制冷压缩机组、速冻装备等产品，主要服务食品冷链、工业制冷等低温场景；暖通空调业务主要由顿汉布什承接，产品包括螺杆式/离心式冷水机组，面向商业建筑、数据中心等高端场景；环保制热业务主要依托华源泰盟，聚焦吸收式热泵及余热利用；锅炉、压力容器、换热器等辅机配套能力则由冰轮重工补充。整体来看，公司已形成低温冷冻+暖通空调+环保制热+能化装备协同发展的多元化业务体系。  

1.3.   国资控股保障治理稳定，股权激励绑定核心骨干  

国资控股背景下股权结构稳定且兼具市场化特征。截至2026/3/31，公司实控人为烟台市国资委，通过烟台国丰投资控股集团合计持有公司约21.42%的股权，并引入红塔创新、华泰证券等市场化机构。同时，公司对顿汉布什、华源泰盟、神舟制冷、冰轮压力容器等冷热主业子公司高比例控股，对冰轮重工等灵活参控，保障核心业务控制力的同时提升运营灵活性。整体来看，公司股权结构清晰，治理架构兼顾稳定性与市场化弹性。

股权激励范围覆盖高管层+核心业务人员，强化中长期业绩目标一致性。公司2023年7月发布限制性股票激励计划，合计授予1782万股，占总股本2.39%。其中，董事长李增群获授40万股、总裁赵宝国获授25万股，其余核心高管及董秘各获授15万股。此外，管理骨干及核心技术人员合计获授1612万股，占总量约90.5%。考核端看，公司设置2023–2025年三期解除限售期，围绕净利润增长率、ROE及资产负债率等指标进行考核，且目标逐年提高。公司三期解除限售的业绩条件均已达成，整体激励计划对核心团队的中长期绑定效果有望持续释放。

1.4.   顿汉布什体系驱动业绩增长，出海逻辑提升盈利弹性  

1.4.1.   业绩保持稳健增长，顿汉布什体系为核心驱动  

2017–2025年公司营收CAGR约9.3%，整体保持稳健增长。分阶段看：①稳健增长期：2017–2020年公司依托制冷压缩机、工艺冷却及中央空调等传统主业平稳扩张；②需求修复期：2021–2023年，冰轮受益于疫情后经济活动迅速修复，业绩增速阶段性抬升，其中2021年营收同比+33%；③新赛道拓展：传统下游投资节奏放缓下公司业绩阶段性承压，但随着AIDC冷源等成长型场景需求释放，冰轮2026Q1营收同比+18%重回上行通道，后续订单有望持续转化为中长期业绩增量。  

顿汉布什为冰轮业绩增长的核心来源。2025年顿汉布什收入达26亿元，同比+15.5%，显著快于公司其他业务收入增速的1.6%。随着海外AIDC建设加速，掌握高端冷源产品的顿汉布什有望持续提升其盈利贡献。 

归母净利润保持稳健增长，但波动高于收入端。公司归母净利润由2017年的3.14亿元提升至2025年的5.64亿元，CAGR约7.7%，整体实现稳健增长，但年度波动明显高于收入端，主要系公司子公司及参股公司较多，投资收益、资产处置收益等在不同年份贡献差异较大。  

顿汉布什利润贡献持续提升。2025年顿汉布什净利润达2.9亿元，同比+21%，显著优于公司其他业务净利润同比-22%的表现，已成为公司利润端的重要支撑。  

1.4.2.   顿汉布什盈利贡献提升，费控能力保持稳健  

冰轮体内顿汉布什盈利能力保持上行。2021-2026Q1冰轮毛利率保持在22%–28%区间内，整体维持较高水平。其中，顿汉布什受益于AIDC领域高附加值业务的占比提升，2025年净利率达11%，高于公司整体，系公司盈利能力的重要支撑。  

公司费控能力保持稳健。2021–2025年，公司期间费用率基本维持在16%–18%区间，其中研发费用率接近4%，持续支撑公司压缩机产品升级与新赛道拓展。展望未来，随着顿汉布什业务规模加速扩大、利润贡献度提升，冰轮整体盈利能力有望进一步改善。  

1.4.3.   海外高毛利业务高增，全球化布局打开成长弹性  

海外收入增长显著快于国内，海外市场贡献持续提升。2016–2025年，公司海外收入由2016年的5.6亿元增长至2025年的23.3亿元，CAGR约17.1%，显著高于同时期国内的7.5%。公司近年来出口业绩高增主要受益于AIDC、工业冷源等海外需求释放。  

公司海外盈利水平显著更优，全球化布局强化盈利弹性。2025年公司海外毛利率达31%，较国内业务高约6pct。顿汉布什已形成马来西亚加影、中国烟台、美国迈阿密三大制造基地布局，叠加冰轮国内工厂支撑，全球化供给与本地化交付能力有望进一步增强。随着海外高毛利项目占比提升，公司业绩弹性有望持续释放。随着全球布局的深化及高毛利海外项目的占比提升，出海将继续驱动公司业绩增长。    

 2 工业制冷+中央空调双轮驱动，冷热主业基本盘稳健

2.1.   制冷：食品冷链稳健扩容，能化技改贡献结构性增量  

中国冷链设备市场规模较大，且长期随宏观经济稳健扩容。中国冷链设备市场规模由2015年的1544亿元增长至2025年的2506亿元，期间CAGR约5.0%，整体保持稳健增长。由于中国冷链设备下游覆盖食品、医药、化工、物流、零售等多个场景，需求与居民消费、工业生产、仓储物流及基础设施建设高度相关，因此整体增速和GDP走势基本同向。分阶段看，2015-2021年我国处于冷链渗透期，市场扩容顺利；2022年受疫情扰动，线下消费、冷链园区及仓储物流建设节奏放缓，行业规模略有下滑；2023/2024年延后订单集中释放，市场规模分别同比+7%/+10%；2025年随着积压订单消化与基数抬升，行业重新进入稳健上行阶段。  

中国冷链制冷设备市场可分为家用、商用、工业三大场景，具体来看：（1）家用：以冰箱、空调等C端产品为主，行业已进入成熟阶段，需求主要来自存量替换。根据产业在线，2026年规模预计为1663亿元，占比约68%。（2）商用：主要覆盖商超冷柜、便利店冷柜、冷藏车、冷链物流冷库等B端场景，需求相对稳健。根据产业在线，2026年规模约为694亿元，占比28%。（3）工业：主要面向食品冷链、能源化工等工业级温控场景，对设备稳定性、系统集成能力和定制化能力要求更高。根据产业在线，2026年规模仅为85亿元，占比约3%。从未来趋势看，"十五五"周期中，家用/商用/工业制冷设备五年复合增速预计分别为+1.4%/+2.4%/+2.3%。因此，我国冷链设备行业增长重心将逐步向B端和工业端倾斜，工商制冷的中长期成长性更优。

2.1.1.   食品冷链需求稳健扩容，制冷龙头规模+集成优势持续强化  

食品冷链是工业制冷最核心的应用场景之一，设备需求贯穿产地、加工、仓储、运输的全流程。分环节看，产地端以预冷设备为主，用于果蔬、水产等采后快速降温；加工端对应速冻机、冷水机组、船用制冷机组等，适用于肉禽、水产、预制菜、乳品等食品加工场景；仓储端以冷库及制冷压缩机组为核心，承担冷链食品保鲜功能；运输端则主要包括冷藏车、冷藏箱等。从市场结构看，冷链仓储和冷链运输为食品冷链主要环节，2025年市场规模合计占比约70%；从装备需求看，制冷压缩机组、速冻机及温控系统直接对应制冷装备企业的业绩来源。  

需求端看，制冷压缩机组是食品冷链核心设备，螺杆式压缩机作为该场景的主流机型，有望持续受益于行业扩容。螺杆式压缩机在低温工况下可通过变频、滑阀调节及经济器补气等方式提升负荷和运行效率，因此在大中型冷库、速冻产线等场景中应用较多。中国螺杆式压缩机市场规模已由2020年的165亿元增长至2024年的215亿元，CAGR约6.8%，根据产业在线，2025年将进一步提升至233亿元，同比+8.5%，整体保持稳健增长。其中，食品冷链仍为第一大下游，2025年对应市场规模约63.5亿元，占比27.2%。随着未来冷链仓储扩容，食品冷链有望持续贡献螺杆机型的需求增量。

政策端看，2021年以来我国持续推进冷链物流基础设施建设，规划布局105个国家骨干冷链物流基地、3.5万座仓储保鲜设施、250座产地冷链集配中心等，覆盖冷链产业的全环节。2026年中央一号文件再次提出加强预冷、仓储、分拣、电商发货一体化建设，政策支持延续性较强。  

资金端看，我国冷库建设投入维持增长，由2024年的474亿元提升至2025年的485亿元，2026Q1投入约93亿元，同比+6.4%。整体来看，政策继续加码+资金到位率提升有望支撑制冷压缩机组等设备的长期需求。 

此外，预制菜是食品冷链下游中保持较快增长的细分赛道，有望持续拉动冷链设备需求。（1）规模增长：中国预制菜市场规模已由2019年的1712亿元增长至2025年的6173亿元，根据博研咨询，2030年有望突破万亿规模，2019-2030年整体CAGR约18.1%，行业处于较快扩容阶段。因此，预制菜的持续放量将直接带动食品速冻、仓储、运输等冷链设备的需求增加。（2）结构优化：行业中冷冻类/冷藏类预制菜分别占比约40%/35%，低温预制菜已成为行业主流。相比常温产品，低温预制菜对保持食材新鲜度、口感还原度和食品安全稳定性要求更高，全流程冷链与温控需求更强。随着未来餐饮标准化和C端便捷化需求提升，短保低温预制菜渗透率有望继续提升，进一步打开食品冷链设备需求空间。

食品冷链核心设备主要包括速冻机和螺杆式制冷压缩机组，竞争格局整体较为集中。分产品看，（1）速冻机：2024年我国速冻机行业前五大厂商市占率约60%，冰轮环境、冰山冷热、四方科技等为主要参与者，其中冰轮在低温/超低温速冻技术方面优势突出，冰山冷热具备老牌设备制造基础，四方科技则在螺旋、隧道等速冻机产品线布局完整。（2）螺杆式压缩机组：速冻机配套场景中冰轮为国产第一梯队，其次为汉钟、格力等企业；冷库配套场景中外资品牌在中高端市场仍占据较高份额，国产厂商中则是格力领先，冰轮、汉钟等企业持续推进国产替代。整体来看，食品冷链设备行业的竞争本质上是速冻机、螺杆式制冷压缩机组这两大核心产品的综合竞争。

冰轮制冷压缩机组业务规模显著领先、覆盖场景多元、交付经验丰富。（1）收入体量大：剔除EPC工程和顿汉布什业务后，冰轮压缩机组可比收入仍显著高于冰山冷热和雪人集团，2022-2025年始终维持在34亿元以上，领先友商20亿以上的收入水平，规模基础更强。（2）项目经验多：公司压缩机组业务已覆盖港口冷链、农产品冷链、多温区冷库、超低温冷链和海外冷库等场景，落地项目包括广州港南沙国际物流中心、重庆明品福冷链物流、中交冷链重庆智慧产业园及东南亚MK自动化冷库等。整体来看，冰轮有望依托规模优势和非标项目积累，在后续行业扩容中进一步强化竞争力。

深耕工业制冷领域，核心压缩机自制水平与系统集成交付能力强。公司制冷压缩机产品覆盖螺杆、活塞、离心等机型，并配套换热器、蒸发器、冷凝器、储液器等重要环节，叠加"PLC+智控"双擎驱动制冷机组高效智控管理平台，已实现从核心机头、辅机配套到系统控制的完整布局。由于工业制冷项目通常涉及多温区、多负荷、多设备协同运行，因此对设备选型、模块化和长期稳定运行要求较高。冰轮依托长期积累的制冷成撬与交付能力，在大型复杂项目中竞争力更强，未来有望在高端赛道继续延伸。

核心设备自主、系统集成积累和规模效应共同支撑冰轮更强的盈利能力。2016年以来，冰轮环境毛利率整体高于行业，2026Q1达25%，显著优于冰山的16%和雪人的21%。主要系：（1）成本端：公司核心机头及辅机自制能力较强，可以降低对外部配套的依赖，同时更大的收入体量也有助于进一步摊薄成本；（2）收入端：公司不局限于单台设备销售，而是根据多元化场景需求提供制冷系统一体化解决方案，并获取更高附加值。随着未来下游高毛利赛道需求提升，公司盈利能力有望继续上行。   

2.1.2.   能化需求转向存量技改，非标项目经验强化订单获取能力

能源化工是工业制冷的另一大核心应用场景，且该领域对制冷设备的要求更高。对比来看，食品冷链的核心是通过制冷压缩机组运行降温来实现食品保鲜和仓储，而能源化工中的制冷+压缩本质上是工艺流程的一部分，设备不再只是提供低温环境，而是围绕温度和压力两个关键变量，嵌入天然气、石油伴生气、裂解气、尾气、VOCs及有机溶剂蒸汽等介质的处理环节中。  

冰轮在能源化工领域主要参与两类核心设备，（1）螺杆/离心制冷机组：主要承担工艺冷却、低温分离、冷凝回收、低温储运等功能；（2）工艺气体压缩机：主要用于流程气体增压、循环压缩、尾气回收等。相比食品冷链，能源化工项目通常定制化程度更高，且对连续运行的稳定性、安全性、节能性和工艺适配能力要求更多，因此设备壁垒、单项目价值量也更高。  

从下游资本开支看，能源化工相关投资增速自2025年以来有所回落，但工艺设备需求并未完全转弱。一方面，2021-2024年化工、炼油等领域固定资产投资维持较高增速，前期项目建设和设备交付仍具延续性；另一方面，炼化行业需求重心正从新增扩产转向存量技改，压缩机及制冷设备有望受益于结构性需求调整。同时，LNG接收站、天然气储运等基础设施仍在推进，相关设备需求具备一定支撑。

冰轮在能化领域已积累较强的非标定制与项目交付能力。公司下游覆盖核电、氢能、油田余热、石油化工、CCUS、煤化工等多元化场景，且由于不同项目在介质特性、温度压力、工艺流程上差异较大，因此对企业的方案设计和总包交付能力要求较高。冰轮通过多年的项目经验积累构筑了较强的非标能力，因此在当前以存量技改需求为主的情况下，公司此前的积累有望转化为领先行业的订单获取能力。

2.2.   暖通：中央空调市场空间广阔，顿汉布什补强高端水机能力 

中央空调主要用于大型建筑及工商业集中制冷制热，大型项目的冷源设备多为冷水机组，离心/螺杆压缩机为其核心机头。  

国内看，（1）市场规模：中国中央空调市场体量较大，2020年受疫情影响约为980亿元，2021年在延后项目释放带动下同比+25%至1230亿元，2024年受地产下行、内需偏弱及价格竞争影响，市场规模小幅回落，但仍维持千亿级体量，后续有望恢复稳健增长。（2）下游分布：商业地产和住宅/别墅分别占中国中央空调市场比重约22%/14%，仍是行业重要需求来源；其他场景占比64%，涵盖工业制冷、医院、机场、教育、新能源、生物医药等多元化领域。整体来看，中央空调需求受地产及商业建设影响较大，但丰富下游支撑内需保持稳健。  

中国中央空调市场已由国产品牌占据主导地位。2024年中国中央空调品牌参与者众多，整体市占率达50.9%，主要系渠道覆盖、价格竞争力、服务响应和产品线完整度优势显著，后续份额仍有提升空间。日韩品牌处于第二梯队，2024年市占率为34.5%，主要系其较早进入中国多联机市场，而多联机长期为中央空调的核心品类，因此仍具备较强竞争力。欧美品牌市占率为14.6%，整体份额较低，但在大型工程冷源领域具备一定技术积累和历史装机基础。总体来看，中国中央空调行业国产替代趋势明确，但内部竞争较为激烈。

全球中央空调市场空间更为广阔。2024年全球中央空调销售额约5275亿元，为中国市场的3.7倍，预计2028年将继续提升至6102亿元，海外市场空间显著更大。分区域看，中国内地仍是全球中央空调行业的最大单一市场，2024年占比约35%；其次为北美洲市场，占比约18%；东南亚/欧洲分别占比约7%；此外，中东、非洲、南美等新兴市场近年来受益于城镇化率提升、工商业建筑扩张及高温气候下制冷需求增加，成长潜力较大。整体来看，中国市场体量大但增速趋稳，海外新兴市场空间更广，具备全球渠道、海外产能和本地化交付能力的中央空调企业有望持续受益。

全球中央空调市场竞争格局集中，头部企业具备较强品牌和技术壁垒。2025年全球前五大厂商合计市占率约44%，主要包括大金、开利、江森自控、特灵科技和美的，竞争集中度较高。从产品类型看，中央空调可分为以多联机为代表的氟系统和以冷水机组为代表的水系统：前者标准化程度较高、行业价格竞争更充分；后者工程场景复杂且非标，因此对企业的产品能效、项目经验和运维能力要求更高。开利、特灵、约克、麦克维尔、顿汉布什等五大传统美系品牌长期深耕冷水机组，在大型冷源和高端工程项目中具备较强竞争力。因此，冰轮控股美系五强之一的顿汉布什后，进一步补强了其在高端冷水机组领域的产品力和海外渠道，未来有望持续受益全球中央空调市场扩容。

顿汉布什系冰轮体内高端冷水机组平台，品牌积累深厚+业绩表现领先行业。顿汉布什创立于1894年，长期深耕商用空调和工业冷源系统，产品覆盖高端冷水机组与热泵机组，是全球最重要的暖通制造商之一。从经营表现看，2022年公司迎来业绩拐点，主要系前期大项目订单进入集中确收期、哈特福德数字工厂投产使得公司订单承接与兑现能力同步增强。此后，顿汉布什营收增速基本高于行业增速，2023/2025年营收分别同比+35%/+16%，显著优于行业同期的+6%/+5%。同时，顿汉布什净利率由2021年的4.7%提升至2025年的11.3%，累计改善约6.6pct，盈利水平保持上行。

顿汉布什全球化布局完善。顿汉布什全球总部位于马来西亚，并在中国、美国、迪拜、俄罗斯等多地布局制造基地和服务网络。其中，马来西亚基地可辐射东南亚、南亚及中东市场，美国迈阿密工厂可服务北美、拉美、墨西哥及加勒比地区，中国烟台基地则兼具研发制造和柔性交付能力，整体已形成较完整的全球化生产与交付体系。  

在此基础上，控股顿汉布什有助于冰轮复用其现有渠道，降低公司独立出海所需的服务网络建设成本，并进一步打开冰轮在AIDC一次侧冷却领域的成长空间。  

 3 AIDC冷源需求持续强化，顿汉布什体系具备高度稀缺性

AI算力需求的指数级爆发正驱动GPU芯片性能与功耗同步跃升，散热已从传统数据中心的"配套辅助设施"升级为制约算力密度提升的第一性约束。随着英伟达数据中心GPU从Pascal架构向Hopper、Blackwell乃至下一代Rubin架构迭代，单卡SXMTDP已从2016年P100的300W暴涨至2026年Rubin Ultra的3600W，对应72卡整机柜功耗从20-25kW攀升至250-260kW，对整体散热方案提出更高要求。

数据中心散热系统包含一次侧和二次侧两大板块：二次侧负责收热，近距离带走芯片热量，有风冷和液冷两种方案可以选择；一次侧负责排热，将全域热量最终散入室外环境，二者通过CDU换热器完成热量接力。但无论二次侧是风冷还是液冷，一次侧作为最终排热端，始终是系统刚需。  

一次侧主要包含冷却塔、干冷器、冷水机组等核心部件，其中冷水机组为本文接下来讨论的重点。  

一次侧散热有多种技术路线，不同路线对冷机的需求也有较大区别。总体来说，一次侧制冷系统可以分为机械制冷和自然冷却两大类，机械制冷系统包括风冷冷冻水系统和水冷冷冻水系统，可提供12°C-18°C的中温冷冻水；自然冷却是在室外气象条件允许的情况下，利用室外空气的冷量而不需机械制冷的冷却过程，自然冷却系统可采用开式冷却塔、闭式冷却塔和干冷器等设备实现，可提供30°C以上的冷却水。  

理论上仅有机械制冷系统需要配冷水机组，自然冷却无需配冷机。

以下为一次侧不同技术路线示意图：

3.1.   Rubin架构不改冷源配置逻辑，磁悬浮冷机成为通胀主线  

关于Rubin架构是否会大幅缩减冷水机组的讨论：英伟达此前提出Rubin架构将液冷进水温抬高至约45℃，根据上述理论方案似乎一次侧不需要冷水机组，只需要干冷器或者开式冷却塔即可，冷机似乎转备用。但我们认为有以下逻辑支撑冷机用量：①散热总量需求的提升抵消了部分干冷器对冷机的替代需求；②必配冗余+区域气候维持冷水机组配置的广泛性；③TCO/PUE驱动冷机需求从螺杆式转变成更高价值量的磁悬浮式，价值量通胀打开板块弹性。  

①散热总量需求的提升：随着Rubin架构的普及，我们认为即使在冷水机组最低配比30%的情况下，由于AI算力需求的指数级增长，数据中心冷水机组总需求仍将保持高速增长，我们预计总需求从2026年4GW增长至2030年的66GW。  

②必配冗余+区域气候维持冷水机组配置的广泛性：45℃进水温度具备极端性特征，但实际工程常被设为极限/临界值而非常规运行点，大部分实际工程选择30～40℃的供液温度以避开极端工况，且干冷器出水温度还要低于二次侧冷液5-7度，但实际例如东南亚或美国东南部夏季可达到38-40度，在无法满足散热要求的情况下冷水机组仍是必选项。实际工程中，即使设备设计支持45℃，也会保守留有保护余量，以规避硬件寿命和系统稳定性风险。

高温会加速芯片劣化并显著放大失效风险。从半导体材料的失效率曲线看，环境温度由40℃升至60℃后，故障率约提升至10倍；升至80℃后，故障率进一步提升至100倍。同时，在电子元器件的失效因素中，温度占比高达55%。在此背景下，即使Rubin架构提高了进液温度的上限+弱化了对低温冷冻水的刚性依赖，但实际运行过程中业主方为保障设备稳定性并延长生命周期，仍会把冷水机组作为AIDC散热的重要配置。

从微观订单看，海外多家商用HVAC龙头订单高增，验证AIDC冷水机组需求保持高景气。2026Q1，特灵在手订单金额达107.0亿美元，同比+47%；AAON在手订单达21.3亿美元，同比+107%；开利整体订单金额同比+11%，其中AIDC相关HVAC订单同比+500%以上，且未交付订单已覆盖公司全年15亿美元销售目标。因此，AIDC建设对冷水机组的需求仍在快速释放，Rubin架构演进并未削弱一次侧冷却逻辑。

③TCO/PUE驱动冷机需求从螺杆式转变成更高价值量的磁悬浮式，价值量通胀打开板块弹性：AIDC制冷需求正从单纯满足散热，转向更加重视PUE和TCO，推动冷水机组价值量提升。相比传统螺杆式压缩机，磁悬浮离心式压缩机具备无油、低摩擦、高效率、低维护成本等优势，在高温冷冻水、大冷量、连续运行的数据中心场景下适配性更强。因此随着高温冷机需求占比提升，冷水机组有望从低价值量、竞争充分的螺杆式路线，向高价值量、强系统集成能力的磁悬浮离心式路线升级，行业具备稀缺通胀逻辑。

磁悬浮离心式压缩机效率与维护优势显著。传统有油压缩机运行过程中存在油污染和机械磨损导致的性能衰减，运行5年后效率损失约10%、10年后约20%；而无油磁悬浮压缩机采用的是磁悬浮轴承，所以全寿命周期内效率基本保持稳定。此外，无油压缩机成撬后的冷水机组避免了检查油位、更换润滑油等维护项目，因此长期运维复杂度和成本更低。

AIDC高功率化推动磁悬浮压缩机迎来占比提升+市场扩容双重机会。

（1）占比提升：截至2025年，螺杆式压缩机仍为主流，占比约50%，但离心式压缩机占比提升至20%，同时，根据Market Intelo，2025-2032年磁悬浮压缩机CAGR约7.2%，高于整体离心式市场约6.2%的增速，该路线已成为离心式的重要升级方向。

（2）市场扩容：随着AI服务器出货量增长及单柜功率上行，冷机容量需求同步放大。根据测算，假设英伟达芯片市占率约80%、芯片功耗占系统总负荷约55%，全市场系统级总功耗有望由2026年的23GW提升至2030年的83GW。若液冷渗透率由40%提升至70%，对应冷机需求将由9.1GW提升至58.0GW。若全部采用磁悬浮机组，按单GW价值量30亿元测算，整体市场空间有望由2026年的274亿元提升至2030年的1739亿元，增量空间可观。

从竞争角度看，北美冷水机组市场供给集中，AIDC高功率化有望进一步强化头部厂商优势。冷水机组本身具备较高的技术、认证和本地交付壁垒，美国市场2025年CR5占比约74.2%，开利、特灵、江森自控等头部厂商占据主要份额。随着AIDC冷却方案向高端的磁悬浮机组升级，客户对产品可靠性、项目交付能力和全生命周期服务的要求进一步提升，行业竞争更偏向具备系统能力+大客户资源的厂商，三大家近年来通过绑定云厂商及大型AI集群客户，AIDC订单均实现高增。

产品端看，行业呈现明显分层特征：大功率段更多由开利、特灵、江森自控等三大家主机厂掌握，核心压缩机机头与冷水机组整机、控制系统深度绑定；中小功率段则由丹弗斯等独立机头供应商占据优势，虽然单机功率较小，但可通过多机并联实现模块化扩容，也更适配当前AIDC分布式部署需求。此外，顿汉布什的核心优势在于具备较强的整机集成能力，能够将外采磁悬浮压缩机与换热器、控制系统及冷水机组整机设计进行工程化集成，形成标准化的交付方案。

3.2.   顿汉布什构筑出海优势，国产供应链协同打开成长空间  

顿汉布什为冰轮提供北美本土化平台，降低出海准入难度。美国市场本身对供应商的合规认证、客户准入、本地服务和历史交付记录要求较高，AIDC作为高投入、高可靠性要求的场景，对供应链稳定性和本地响应能力的要求进一步强化，纯国内厂商直接切入核心客户供应链难度较大。顿汉布什作为美国本土冷水机组品牌，长期深耕北美商业及工业制冷市场，已沉淀本地认证体系、客户渠道和服务网络。因此，冰轮通过控股顿汉布什，相当于直接具备本土品牌、合规体系和交付基础，有望显著降低进入北美的门槛。  

同时，冰轮供应链又有望反哺顿汉布什，进一步提升产品交付效率和成本竞争力。顿汉布什本身已具备螺杆式和普通离心式压缩机产品的生产基础，并在磁悬浮冷水机组领域拥有成熟的供应渠道；叠加冰轮在制冷压缩机、换热器、系统集成及国内制造供应链方面的积累，后续有望协同增强双方的产品成本控制、交付弹性和模块化成套能力。总结来看，随着AIDC一次侧冷水机组需求持续强化且产品高端化趋势明确，冰轮有望依托顿汉布什北美平台与国内供应链协同优先受益，稀缺性进一步凸显。

产能端看，顿汉布什具备中国+马来西亚双产能优势。全球冷水机组龙头扩产更多依赖既有产线改造和本地供应链爬坡，在北美等核心区域产能趋紧背景下，短期供给弹性相对有限。相比之下，顿汉布什马来西亚基地持续扩产，同时冰轮境内制造基地开始支援海外市场，有望借助国内供应链效率和制造成本优势，更快响应AIDC冷水机组订单需求。因此，冰轮承接外溢订单+实现放量的确定性更强。

 4 盈利预测与投资评级

核心假设：  

（1）中央空调业务：子公司顿汉布什旗下的中央空调业务为冰轮业绩的增长核心来源，受益于海外AIDC建设加速及高端冷源需求释放，相关业绩有望快速放量。我们预计2026–2028年中央空调板块收入为42.0/67.0/97.0亿元，同比分别+61.2%/+59.5%/+44.8%；其中数据中心收入预计为25.0/50.0/80.0亿元，其他业务收入维持在约17.0亿元。随着AIDC高附加值订单占比提升，预计2026–2028年毛利率分别为31.8%/33.0%/33.6%。  

（2）换热业务：华源泰盟旗下的换热业务整体进入平稳发展阶段，后续有望维持稳定业绩贡献。我们预计2026–2028年换热板块收入为8.0/8.0/8.0亿元，同比分别+14.3%/0.0%/0.0%；盈利能力保持稳定，预计2026–2028年毛利率保持在约30.0%。  

（3）工业制冷业务：工业制冷为公司传统主业，此前受下游投资节奏放缓影响收入阶段性承压，后续随着食品冷链、能源化工需求逐步修复，板块营收有望恢复增长。我们预计2026–2028年工业制冷板块收入为28.3/31.1/34.2亿元，同比分别+6.0%/+10.0%/+10.0%；考虑到传统业务模式较为稳定，预计2026–2028年毛利率保持在约23.0%。  

（4）工程施工业务：工程施工业务以配套项目交付为主，后续有望实现稳健增长。我们预计2026–2028年工程施工板块收入为11.4/12.0/12.6亿元，同比分别+6.0%/+5.0%/+5.0%；随着项目管理及成本控制能力优化，预计2026–2028年毛利率保持约20.0%。  

公司作为国内制冷龙头，食品冷链、能源化工、中央空调基本盘稳健，通过核心压缩机自主配套+非标系统集成+海外本地化交付能力构筑显著竞争壁垒，有望持续受益AIDC驱动的冷源需求上行趋势。我们选取同处制冷及温控领域的申菱环境、汉钟精机等作为可比公司，主要系上述企业在产品布局、下游应用场景及业务模式上具有一定相似性，且均受冷链设备需求、AIDC建设周期影响。公司2025-2028E估值水平略低于行业平均，主要系市场此前将公司更多定位为传统工业制冷企业，AIDC冷源增量尚未充分定价。我们预计公司2026-2028年归母净利润为8.3/12.2/17.0亿元，当前市值对应PE分别为63/43/31X。考虑到公司在工业制冷领域具备行业领先的规模和项目经验优势，叠加顿汉布什体系具备稀缺性，未来成长性与盈利弹性有望继续增强，首次覆盖给予"买入"评级。

 5 风险提示

（1）下游需求波动风险：公司工业制冷业务主要面向食品冷链、能源化工等领域，若宏观经济波动导致下游资本开支放缓，可能对公司订单获取及业绩增长产生不利影响。  

（2）AIDC订单不及预期：公司通过顿汉布什布局数据中心冷水机组市场，若海外AIDC建设节奏放缓、Rubin等高温液冷架构对冷水机组需求影响较大，可能影响整体业务增长弹性。  

（3）海外经营及交付风险：公司海外业务占比提升，若国际贸易环境变化、地缘冲突加剧、关税政策调整，或产能爬坡及本地化服务不及预期，可能对公司海外订单获取、项目交付及盈利水平产生不利影响。

东吴机械团队

东吴机械研究团队荣誉

2024年 新财富最佳分析师 机械行业 第四名

2024年 Wind金牌分析师 机械行业 第一名

2023年 新财富最佳分析师 机械行业 第四名

2023年 Wind金牌分析师 机械行业 第一名

2022年 新财富最佳分析师 机械行业 第三名

2022年 Wind金牌分析师 机械行业 第二名

2021年 新财富最佳分析师 机械行业 第三名

2021年 Wind金牌分析师 机械行业 第一名

2020年 新财富最佳分析师 机械行业 第三名

2020年 卖方分析师水晶球奖 机械行业 第五名

2019年 新财富最佳分析师 机械行业 第三名

2017年 新财富最佳分析师 机械行业 第二名

2017年 金牛奖最佳分析师 高端装备行业 第二名

2017年 卖方分析师水晶球奖 机械行业 第五名

2017年 每市组合 机械行业 年度超额收益率 第一名

2016年 新财富最佳分析师 机械行业 第四名

2016年 金牛奖最佳分析师 高端装备行业 第四名

2016年 每市组合 机械行业 年度超额收益率 第一名

周尔双  所长助理；机械行业首席分析师（全行业覆盖）

擅长产业链视角寻找景气度赛道+寻找优秀的alpha公司。十余年机械研究经验，2013年加入东吴证券。

李文意 分析师（光伏设备、半导体设备、锂电设备）

浙江大学财务管理学士、会计学硕士，2022年入职东吴机械组，主要研究方向为光伏设备、半导体设备&零部件、锂电设备等专用设备。善于从底层的第一性原理研究新技术、新方向，深入跟踪产业链边际变化。

韦译捷 分析师（工程机械、检测设备、船舶设备、油服设备）

厦门大学经济学学士、西安交通大学经济学硕士，2022年加入东吴证券。

钱尧天 研究员（通用自动化、机器人、机床、刀具）

南京大学金融学士、日本早稻田大学经济学硕士，2022年加入东吴证券。

黄瑞 研究员（工程机械、油服设备、通用自动化）

西南财经大学经济学学士，中国人民大学管理学硕士，2023年加入东吴证券。

谈沂鑫 研究员（光伏设备、半导体设备、锂电设备）

伦敦大学学院经济学学士，伦敦商学院管理学硕士，2024年加入东吴证券。

陶泽 研究员（机器人、通用设备（机床、刀具等）、轨交设备）

上海财经大学经济学学士，中国人民大学经济学硕士，2025年加入东吴证券。

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