来源：新浪港股 - 好仓工作室

主营业务：双轮驱动格局下的结构性调整

视源股份作为全球智能控制领域的领军企业，主要经营两大业务板块：智能终端及应用、智能控制部件。2025 年公司营收达 243.54 亿元，其中智能控制部件贡献 50.1% 的收入，首次超过智能终端及应用成为第一大收入来源。

智能终端及应用板块以交互智能平板为核心，希沃 ( seewo ) 品牌教育交互智能平板 2025 年以 17.0% 的全球市场份额 ( 按营收计 ) 位居全球首位，MAXHUB 品牌会议交互智能平板则以 25.0% 的份额 ( 按营收计 ) 在中国内地市场排名第一。智能控制部件板块中，液晶显示主控板卡 2025 年以 24.4% 的全球市场份额 ( 按出货量计 ) 位居全球首位，服务于全球十大电视品牌中的九家。

值得注意的是，公司业务结构正在发生显著变化。2023 至 2025 年间，智能终端及应用收入占比从 55.2% 下降至 47.6%，而智能控制部件占比从 42.4% 提升至 50.1%。这种结构性调整在 2026 年第一季度进一步加剧，智能控制部件收入同比暴增 41.8%，占总营收比例达到 58.7%。

营收增长 11% 背后的隐忧

2023 年至 2025 年，视源股份营收从 201.73 亿元增长至 243.54 亿元，复合年增长率 8.8%，看似保持稳健增长。但深入分析可发现，增长主要依赖智能控制部件业务的拉动，该板块收入从 85.35 亿元增长至 122.08 亿元，复合增长率 21.6%。而曾经的主力板块智能终端及应用收入则基本停滞，2023 年 111.55 亿元，2025 年仅 115.85 亿元，三年复合增长率仅 1.2%。

更值得警惕的是核心产品商用显示设备及系统收入的下滑，从 2023 年的 92.03 亿元降至 2025 年的 81.08 亿元，降幅达 11.9%。尽管公司将资源转向计算机及周边设备 ( 收入增长 185.6% ) 和白色家电控制器 ( 收入增长 142.0% ) 等新兴业务，但这些高增长业务基数相对较小，能否持续弥补传统业务下滑仍存疑。

净利润波动下滑 毛利率持续承压

公司净利润表现呈现明显波动，2023 年 13.997 亿元，2024 年下滑 26.0% 至 10.361 亿元，2025 年虽回升 10.7% 至 11.465 亿元，但仍未恢复至 2023 年水平。净利率从 2023 年的 6.9% 波动下降至 2025 年的 4.7%，显示盈利能力正在减弱。

毛利率下滑趋势更为明显且持续，从 2023 年的 24.5% 降至 2025 年的 19.6%，三年累计下降 4.9 个百分点。分产品看，智能终端及应用毛利率从 30.2% 降至 25.1%，智能控制部件毛利率从 15.4% 降至 13.2%，软件及其他服务毛利率从 56.2% 大幅降至 46.3%，三大业务板块毛利率全面下滑，反映公司整体产品竞争力正在减弱。

2026 年第一季度数据显示，毛利率虽小幅回升至 20.3%，但主要依赖智能控制部件毛利率提升至 16.1%，智能终端及应用毛利率继续下滑至 25.1%，业务结构失衡问题进一步凸显。

收入构成：传统业务萎缩与新兴业务崛起

按产品类别划分收入明细

数据显示，公司收入增长高度依赖白色家电控制器 ( +142.0% ) 、计算机及周边设备 ( +185.6% ) 和其他智能控制部件 ( +69.9% ) 等新兴业务，而传统核心业务商用显示设备及系统出现两位数下滑。这种业务转型虽带来短期增长，但新兴业务毛利率普遍低于传统业务，导致整体盈利能力下降。

客户与供应商集中度：前五大客户贡献 26.4% 收入

视源股份存在一定的客户集中风险，2025 年前五大客户销售额达 64.18 亿元，占总营收的 26.4%，其中最大客户贡献 10.9% 的收入。尽管客户集中度较 2023 年的 25.5% 略有上升，但仍处于相对合理水平。公司客户主要包括电子行业品牌公司和经销商，其中智能控制部件主要直接销售给终端客户，智能终端及应用则主要通过第三方经销商销售。

供应商方面，2025 年前五大供应商采购额 38.86 亿元，占总采购额的 19.1%，最大供应商占比 5.4%，显示供应商集中度较低，供应链风险相对可控。公司主要供应商包括液晶显示控制芯片及显示面板制造商，以及生产合作伙伴。

值得注意的是，部分客户同时也是供应商，2025 年五大客户中有四家同时为公司供应商，来自这些客户的收入占总营收 15.5%，向其采购额占总采购额 10.3%。这种双重关系虽能提高合作粘性，但也可能增加业务风险。

实控人：六股东一致行动控制公司

截至最后实际可行日期，视源股份股权结构较为分散，无单一控股股东。黄正聪先生、王毅然先生、孙永辉先生、于伟女士、周开琪先生及尤天远先生分别持有公司 11.10%、10.85%、10.77%、5.29%、4.95% 及 3.90% 的股份。六位股东通过一致行动协议共同控制公司，合计持股比例超过 30%，构成香港上市规则所指的一组控股股东。

该一致行动协议最初订立于 2011 年 6 月 2 日，最近一次续期至 2028 年 1 月 15 日，显示核心管理层团队长期稳定合作。这种股权结构虽能保证公司治理稳定，但也可能导致股权集中度过高，中小股东利益保护存在挑战。

核心管理层：技术背景深厚 薪酬差距显著

公司核心管理层具有深厚的技术背景和行业经验。董事长王洋先生自 2005 年公司成立起加入，历任研发工程师、研发总监等职；CEO 周开琪先生同样自公司成立起任职，在显示技术领域拥有丰富经验。核心管理层平均任职年限超过 15 年，团队稳定性较高。

招股书显示，2025 年董事及高级管理人员薪酬总额为 6,830 万元，其中最高薪酬人士年薪在 1,500 万至 1,600 万元之间，而最低薪酬人士在 100 万至 200 万元之间，薪酬差距达 15 倍，可能反映不同岗位对公司贡献的差异，但也需关注薪酬体系的合理性。

公司已实施 2024 年持股计划和 2026 年限制性股份激励计划，通过股权激励绑定核心人才利益。2023 年至 2025 年，公司分别产生股份支付 ( 抵免 ) / 开支 -1,850 万元、9,380 万元和 6,830 万元，显示股权激励力度较大。

风险因素：多重挑战考验持续增长能力

商用显示产品市场竞争激烈，液晶显示主控板卡市场集中度高，公司需与包括三星、LG 等在内的国际巨头竞争。2023 年至 2025 年，公司毛利率持续下滑 4.9 个百分点，反映市场竞争压力正在加大。

显示技术和人工智能技术发展迅速，若公司未能及时跟上技术变革，现有产品可能面临被淘汰风险。尽管公司 2023 年至 2025 年研发投入从 14.23 亿元增至 15.88 亿元，研发投入占比却从 7.1% 降至 6.5%，研发强度不升反降。

原材料价格波动风险

公司主要原材料包括液晶显示控制芯片及显示面板，其价格受全球供需影响波动较大。2025 年原材料成本占销售成本的 88.4%，若未来原材料价格大幅上涨，将严重影响公司盈利能力。

公司业务覆盖 100 多个国家和地区，国际贸易摩擦和关税政策变化可能对海外业务造成冲击。2025 年海外收入占比 25.2%，其中美国市场占 4.0%，若国际贸易环境恶化，将对公司海外扩张产生不利影响。

截至 2026 年 3 月 31 日，公司存货达 64.97 亿元，较 2025 年末增长 41.6%，存货周转天数从 2025 年的 67 天增至 104 天，存货积压风险显著上升，可能导致未来存货跌价损失增加。

公司业务高度依赖核心技术人员和管理团队，2025 年研发人员达 2,965 人，占员工总数 46.7%。若核心人才流失，将对公司研发能力和业务发展造成重大影响。

财务挑战：流动性压力与盈利质量下降

流动比率从 2023 年的 1.6 下降至 2025 年的 1.1，速动比率从 1.3 下降至 0.6，显示短期偿债能力减弱。截至 2026 年 3 月 31 日，流动负债达 136.52 亿元，流动比率进一步降至 1.1，流动性压力持续加大。

经营活动现金流波动

2023 年至 2025 年经营活动现金流净额分别为 7.86 亿元、10.29 亿元和 5.72 亿元，2025 年较 2024 年下降 44.4%，与净利润增长趋势背离，盈利质量下降。2026 年第一季度经营活动现金流净额为 -10.64 亿元，显示季节性因素影响显著。

2025 年投资活动现金流出 31.67 亿元，主要用于智能制造基地建设和战略投资。大规模资本支出导致自由现金流持续为负，2025 年自由现金流 -25.95 亿元，公司不得不依赖融资活动补充资金。

截至 2026 年 3 月 31 日，公司借款达 39.0 亿元，较 2025 年末增长 32.6%，资产负债率从 2025 年末的 46.9% 升至 50.3%，财务杠杆加大，利息支出压力增加。

同业对比：毛利率低于行业平均水平

与同行业公司相比，视源股份毛利率处于较低水平。2025 年公司整体毛利率 19.6%，低于行业平均 25-30% 的水平。细分业务中，智能终端及应用毛利率 25.1%，低于同行 30-35%；智能控制部件毛利率 13.2%，与同行基本持平。

尽管公司在多个细分市场占据领先份额，但其盈利能力却未能同步体现，反映公司产品附加值和议价能力较弱。2023 年至 2025 年，公司毛利率持续下滑 4.9 个百分点，而同期行业毛利率基本稳定，显示公司成本控制能力或产品竞争力存在问题。

近三年及一期关键财务指标

2023-2025 年研发投入情况

视源股份作为全球智能控制领域的领军企业，凭借在交互智能平板和液晶显示主控板卡市场的领先地位，具备较强的市场竞争力。然而，公司正面临毛利率持续下滑、传统业务萎缩、流动性压力加大等多重挑战。尽管智能控制部件业务快速增长，但其较低的毛利率水平拉低了公司整体盈利能力。

未来，公司能否成功应对技术变革、市场竞争和国际贸易环境变化，将决定其长期发展前景。投资者在关注其市场份额优势的同时，也需警惕其盈利能力下滑和财务风险上升的潜在问题。视源股份此次港股 IPO 募资若能有效投入研发和国际化扩张，或可缓解当前困境，但市场竞争和盈利压力仍不容忽视。

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