7 月 9 日，南通联亚药业股份有限公司（下称 " 联亚药业 "）IPO 将二次闯关，迎来深交所的上会审议。
早在 2022 年 11 月，联亚药业就曾申报科创板并获受理；2024 年 9 月，在完成三轮问询回复后，公司主动撤回了申请；2025 年 6 月，转战创业板，再度递表。
银莕财经梳理发现，此番归来，联亚药业营收虽保持增长态势，但核心产品琥珀酸美托洛尔缓释片境外单价下滑 13.35%，且该产品的收益分成已连续三年为负；公司客户集中度极高，第一大客户为美国的 Ingenus，为公司贡献超一半的营收，而公司三位实控人也均为美国籍。
另外，公司账上货币资金10.99亿元、零有息负债、经营现金流大额净流入，却仍要募资5000万元补流，而此前一年公司刚刚分红6800万元。
01
核心产品单价下滑
联亚药业主营复杂药物制剂的研发、生产和销售，目前产品主要包括以不同类型的缓控释制剂以及低剂量药物制剂为代表的两大类高端仿制药，主要应用在高血压、冠心病、糖尿病、精神分裂症、女性避孕及健康等领域。
2023-2025 年，公司分别实现营收 7.00 亿元、8.66 亿元和 8.95 亿元，归母净利润 1.16 亿元、2.60 亿元和 2.28 亿元。其中的 2025 年，营收同比微增 3.35%，归母净利润则下滑 12.31%。
按业务类别划分，2023-2025 年，公司制剂销售收入分别为 6.95 亿元、8.61 亿元和 8.91 亿元，占比分别高达 99.20%、99.37% 和 99.49%；研发及其他服务收入分别为 559.83 万元、543.24 万元和 457.28 万元，占比仅分别为 0.80%、0.63% 和 0.51%。
按药品种类划分来看，琥珀酸美托洛尔缓释片为公司核心产品，2023-2025 年分别贡献收入 3.46 亿元、4.51 亿元和 4.51 亿元，占比 49.82%、52.45% 和 50.64%。
（按药品种类划分的收入情况，图源：公司招股书，下同）
不过，琥珀酸美托洛尔缓释片的平均单价正在下滑。2025 年，琥珀酸美托洛尔缓释片境外销售单价下滑 13.35% 至 0.176 元 / 片，公司解释称：" 主要系单价较低的小剂量产品当期销量占比提升所致。" 同时，境内销售单价也下滑 0.12% 至 0.35 元 / 片。
值得注意的是，2023-2025 年，琥珀酸美托洛尔缓释片外销的收益分成持续为负值，分别为 -1103.00 万元、-1280.57 万元和 -1490.53 万元。公司称，" 主要系该产品下游市场受竞品影响，主要经销商向其部分下游客户销售该产品的价格降低所致。"
价格下降，但琥珀酸美托洛尔缓释片的毛利率却一直在增长，2023-2025 年，外销毛利率分别为 55.69%、61.14% 和 61.96%，内销毛利率分别为 61.22%、64.77% 和 65.53%。
受核心产品毛利率影响，公司综合毛利率也同步增长。2023-2025 年，公司毛利率分别为 50.19%、54.49% 和 55.72%，低于同行均值的 67.43%、66.49% 和 68.68%。不过，公司净利率分别为 16.53%、30.03% 和 25.44%，高于同行均值的 16.79%、17.57% 和 12.25%。
2022 年 7 月，公司的琥珀酸美托洛尔缓释片在国家医保局组织的第七批带量采购中以第一顺位中选。2026 年 2 月 27 日，又顺利中选集采续约，公司琥珀酸美托洛尔产品医药机构填报需求量国产排名第一、整体排名第二，本次集采续约采购周期到期时间为 2028 年 12 月 31 日。
不过，公司目前主要产品在美国销售，而美国仿制药市场竞争较为充分，同规格药品或具有类似药效产品的获准注册并推向市场，均会加剧市场竞争，并对既有药品的价格和市场份额造成冲击。公司坦言，一旦有新的仿制药企以低于现有产品的市场价格进行销售，公司产品价格水平和行业盈利水平会面临迅速下降风险。
02
境外大客户贡献超 5 成营收
联亚药业的客户集中度极高。2023-2025 年，公司向前五大客户销售收入占比分别高达 97.72%、95.43% 和 97.38%。其中，第一大客户 Ingenus 为一家注册于美国的集研发、生产及销售于一体的综合型药企，主要从事仿制药的开发、制造和商业化。公司向 Ingenus 的销售收入占比分别为 56.63%、51.87% 及 55.56%。
（2024 年、2025 年前五大客户情况）
Ingenus 不仅是公司第一大客户，而且还享有公司主要产品琥珀酸美托洛尔缓释片、硝苯地平缓释片、结合雌激素缓释片等于美国市场的独家经销权，报告期内公司收益分成及独家经销权收入均来自于 Ingenus。此外，公司与 Ingenus 存在多个产品的合作研发，且公司后续仍将持续与 Ingenus 合作进行产品在海外的销售。显然，联亚药业的销售收入对其存在重大依赖。
前五大客户中，除了 Ingenus 外，还有 NorthStar 以及 Dr.Reddy ’ s 两大境外大客户。因此，联亚药业的境外销售占比较高。2023-2025 年，境外销售占公司主营业务收入的比例分别为 68.97%、61.93% 及 63.15%，境外收入主要来自于美国。
同时，公司主要原材料采购亦主要来源于境外，公司生产经营受到中国及海外贸易政策变动的影响。且公司的供应商集中度也不低，2023-2025 年，公司向前五大供应商采购占比分别为 51.38%、50.54% 和 56.43%。
不止销售及采购依赖以美国为主的境外市场，公司三名实控人也均为美国国籍。
报告期初，公司实控人为 ZHANG GUOHUA（张国华）、PINNAMARAJU PRASADRAJU、ZHANG SHUQIANG（张书强）及 ZHANG SHUYI（张书毅）四人。2023 年 9 月，ZHANG SHUYI（张书毅）去世，公司实控人为剩余的三人。ZHANG SHUYI（张书毅）持有的联亚开曼等全部股权 / 财产份额则已转让给其配偶王悦。其中，ZHANG GUOHUA（张国华）与 ZHANG SHUQIANG（张书强）、ZHANG SHUYI（张书毅）为父子关系。
在 2022 年 3 月后，通过特别表决权安排，实控人控制公司股份表决权比例为 42.51%。2025 年 5 月，公司取消了特别表决权安排，三名实控人仅合计间接控制公司 29.4999% 的股权。
而股东君联晟源、君联嘉运合计持有公司 23.19% 股份，且股东厦门建发和服务贸易创新发展基金亦持有君联晟源、君联嘉运股份。2025 年 6 月，除联亚开曼之外的其他股东均出具承诺不谋求发行人的控制权。
不过，随着公司股票上市和后续再融资，实控人控制的股份比例可能会被进一步稀释，可能导致公司控制权不稳定。
03
分红 6800 万元后拟募 5000 万元补流
联亚药业主要从事复杂制剂的生产、研发以及 CRO 服务。招股书显示，公司在研产品管线丰富，截至 2026 年 3 月 31 日，公司有仿制药在研项目 39 个、改良型新药在研项目 2 个，其中多个在研项目具有首仿潜力。
不过，公司在研发投入上一直都不及同行。2023-2025 年，公司研发费用分别为 8873.51 万元、1.02 亿元和 1.01 亿元，研发费用率分别为 12.67%、11.74% 和 11.28%，显著低于同行均值的 20.13%、18.64% 和 19.59%。
销售方面，同期公司销售费用分别为 1724.13 万元、2627.56 万元和 1250.35 万元，销售费用率分别为 2.46%、3.03% 和 1.40%，远低于同行均值的 18.27%、17.61% 和 17.40%。" 主要系公司主要产品均通过经销商在美国市场进行销售，市场推广工作由经销商负责，因此销售费用率较低。" 公司如是表示。
此番联亚药业拟募资 9.5 亿元，其中 2.66 亿元用于研发中心建设项目、3.28 亿元用于药物研发项目，还有 3.06 亿元用于生产基地建设项目，以及 5000 万元用于补充流动资金。
（募集资金运用情况）
招股书显示，通过实施上述项目，公司将全面扩大产能水平，提高公司研发效率，加快产品研发速度；加速高端仿制药及改良型新药产品产业化进程，巩固公司市场地位，持续增强公司竞争优势；进一步提高慢性疾病患者的药物可及性，降低国家和患者的医保成本和开支，为减轻社会医疗负担做出积极贡献。
其中，生产基地建设项目达产后，公司预计将新增 10 亿片剂和 1 亿颗胶囊产能。而 2025 年，公司的片剂产能为 27.40 亿片，胶囊为 1.76 亿颗，产能利用率分别为 88.98% 和 139.12%，处在较高水平。
值得一提的是，要募资 5000 万元补流的联亚药业，在 2025 年还突击分红 6800 万元，分红金额都已高过补流金额。
并且，2023-2025 年，公司经营活动产生的现金流量净额分别为 2.01 亿元、2.67 亿元和 3.23 亿元，逐年增长；货币资金 6.38 亿元、8.63 亿元和 10.99 亿元；且公司无短期借款、无一年内到期的非流动负债，也无长期借款。
2023-2025 年，公司资产负债率也仅分别为 12.90%、12.73% 和 12.37%，显著低于同行均值的 29.44%、30.82% 和 29.77%。同时，公司流动比率与速动比率均明显高于同行均值，公司也表示自身 "资产流动性高，偿债能力较强"。那么，公司为何还要这 5000 万元的补流资金？
END
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