文 | 碧山

来源 | 博望财经

6 月 29 日，一则消息引爆港股市场：百度旗下 AI 芯片子公司昆仑芯计划赴港上市，目标估值高达 500 亿美元。消息传出当天，百度港股盘中一度飙涨超 8%，收盘涨 5.62%；次日继续上涨 5.06%，两日累计涨幅超过 11%。

资本市场的反应看似热烈，但细究起来却有些耐人寻味——昆仑芯 500 亿美元的估值目标，比母公司百度自身约 360 亿美元的市值还高出近 40%。子公司比母公司还贵，这种 " 倒挂 " 现象在中概股和港股市场都极为罕见。

这不过是百度转型焦虑的一个缩影。就在一个多月前，百度发布的 2026 年 Q1 财报呈现出一幅复杂的图景：AI 驱动的业务收入达到 136 亿元，首次占到总营收的 52%，成为名副其实的半壁江山；但与此同时，传统的搜索广告收入同比暴跌 28.6% 至 102 亿元，归母净利润更是大跌 55.3%。

一边是 AI 业务的历史性突破，一边是传统业务的加速崩塌；一边是芯片子公司的高估值期待，一边是母公司市值的持续低迷。百度这场 " 芯 " 急火燎的转型，究竟是真找到了第二增长曲线，还是在用新故事掩盖老问题？

AI 业务历史性过半，传统搜索广告却崩了近三成

2026 年 5 月 18 日，百度发布了一份颇具分水岭意味的季度财报。财报中最引人注目的数字是：AI 驱动的核心业务（Core AI-powered Business）收入达到 136 亿元，占百度常规收入的 52%，而一年前这个数字只占 36%。

这是百度 AI 收入首次过半。从 2025 年三季度开始，百度调整了收入披露口径，将 AI 业务单独列出，分为 AI 云基础设施、AI 应用及 AI 原生营销服务三部分。一季度，AI 云基础设施收入为 88 亿元，同比增长 79%，是 AI 业务最核心的增长引擎。其中 GPU 云收入（即 AI 基础设施的订阅收入）同比增长高达 184%，增速惊人。

2026-05-18 | 百度 2026 年 Q1 财报，AI 云收入 88 亿元同比增长 79%

智能云的中标数据也很亮眼。一季度百度智能云以 25 个中标项目、12.48 亿元中标金额，斩获数量和金额双第一，中标金额约为第二名的近 5 倍。李彦宏在财报会上把这次突破定性为 " 重要里程碑 "，称这标志着 AI 驱动的相关业务已在公司整体营收结构中占据多数份额。

但硬币的另一面是传统业务的加速衰退。当季，基于搜索的互联网广告业务收入为 102 亿元，同比大幅下滑 28.6%。百度自己估算，这部分收入占常规收入的比重已经降至 40%。从 2025 年 Q1 的 143 亿元下滑到如今的 102 亿元，不到一年时间跌去了超过 40 亿元。

2026-05-18 | 百度营收持续下滑，AI 业务占过半收入，传统广告同比降 28.6%

这种此消彼长的态势，反映出百度搜索业务正在被自己改造的 AI 搜索反噬。百度持续用 AI 改造搜索体验，AI 直接生成答案取代传统网页链接，客观上减少了广告的露出机会。也就是说，百度正在亲手拆掉自己曾经的现金牛，去喂养那个尚不确定能否长成新巨兽的 AI 业务。

利润端的压力更大。一季度百度归母净利润仅 34 亿元，同比暴跌 55.3%。稀释后每股美国存托凭证（ADS）收益为 8.76 元，大幅缩减 50.4%。总营收 321 亿元，同比还微降了 1.1%，已经是连续第三个季度同比下滑。

花钱的速度也在加快。一季度资本开支达到 58 亿元，同比翻倍，约为上季度的 3 倍。这些钱主要砸向了 AI 云基础设施和芯片研发。营收在萎缩，利润在腰斩，投入却在暴增——百度的转型正在经历最艰难的阵痛期。

昆仑芯 IPO 的魔幻现实：子公司估值比母公司还高四成

昆仑芯 IPO 的消息最早由外媒 The Information 在 6 月 28 日曝出。报道称，百度旗下 AI 芯片子公司昆仑芯已启动赴港 IPO，目标估值约 500 亿美元（约合人民币 3400 亿元），远超母公司百度当前约 360 亿美元的市值。

这创造了中概股市场上一个极为罕见的现象：子公司估值反超母公司。按 6 月 29 日百度港股盘中近 2900 亿港元的市值估算，折合约 370 亿美元；而昆仑芯 500 亿美元的目标估值，将是百度集团整体市值的 1.35 倍。

2026-06-29 | 百度旗下昆仑芯拟赴港 IPO，估值 500 亿美元，百度港股当日涨超 8%

但资本市场上并非没有先例。去年阿里将菜鸟、盒马等业务分拆上市时，也出现过类似讨论。只是在芯片这个赛道，估值倒挂的背后更多是国产替代情绪驱动，而非扎实的基本面支撑。

最引发争议的，是昆仑芯在这次 IPO 中设置的 " 配货 " 条款。据两位参与路演的知情人士向 The Information 透露，昆仑芯在确定 IPO 投资者时，优先选择那些愿意采购其芯片的机构。部分参与认购的机构被要求购买价值相当于其认购金额 3 到 7 倍的昆仑芯芯片。

什么意思？如果一家机构想认购 1 亿元的昆仑芯股票，得先承诺购买 3 亿到 7 亿元的芯片。一位知情人士对《财经》杂志的描述更直白：" 想要拿到 1000 万元的股份份额，需要购买 7000 万元芯片。"

这种 " 订单换认购 " 的安排在中国科技 IPO 中并不常见。The Information 评论称，这一做法模糊了股东与客户之间的界限。有国产芯片行业人士分析称，昆仑芯此举意在 " 剔除财务投资人，要产业投资人 "。

说白了，芯片卖给谁终究是个硬道理。客户名单的含金量，直接决定了资本市场对这家芯片公司的定价。

2026-06-29 | 昆仑芯要求 IPO 投资者采购认购额 3 至 7 倍的芯片

从客户结构来看，昆仑芯确实在努力 " 去百度化 "。昆仑芯前身是百度智能芯片及架构部，2021 年 4 月才独立分拆运营。独立初期，超过 90% 的收入来自百度内部采购。到了 2025 年，据高盛研报透露，外部销售占比已提升至约四成。

客户名单里出现了中国移动、招商银行、南方电网、吉利汽车等名字。2025 年，中国移动向昆仑芯采购了超过 10 亿元的芯片订单。腾讯已成为昆仑芯的外部客户，知情人士透露字节跳动也在考虑采用其 AI 芯片，不过接近字节跳动的人士随后向第一财经否认了这一说法。

产品端也有突破。昆仑芯主力产品 P800 于 2024 年量产，对标英伟达 A800，采用三星 7nm 制程。2025 年至今已交付多个万卡集群，建成国内首个 3.2 万卡自研集群，并在全国产集群上完成文心 5.1 重要版本训练。在手订单超过 32 万张，已排到今年年底。

500 亿美元估值背后，几重风险不容忽视

先看估值。昆仑芯在 2025 年 7 月 D 轮融资后估值约 210 亿元人民币（约 30 亿美元）。若以 500 亿美元目标上市，其估值在短短 11 个月内膨胀了近 16 倍。这个涨幅连寒武纪看了都要沉默——毕竟寒武纪从上市到现在的市值增长曲线，都没这么陡峭。

但各家投行的估值判断分歧巨大。富瑞此前估算昆仑芯股权估值约 160 亿至 230 亿美元；建银国际给出 400 亿至 570 亿美元区间，中位数 480 亿美元；野村证券则预估为 440 亿美元。最乐观的建银和最谨慎的富瑞之间，差了将近 3 倍。

/ 芯智讯 2026-06-30 | 投行估值分歧：富瑞 160-230 亿 vs 建银 400-570 亿美元

这种分歧的根源在于，昆仑芯的基本面与 500 亿美元估值之间存在明显的落差。根据公开数据，昆仑芯 2024 年营收大约 20 亿元人民币，净亏损约 2 亿元；2025 年高盛预测营收约 35 亿元；摩根大通预计 2026 年销售额有望达到 83 亿元。即便如此，以 500 亿美元估值计算，对应 2026 年预期的市销率也超过 40 倍。

对比一下同行。寒武纪 2025 年营收 64.97 亿元，A 股市值一度突破万亿元人民币（超过 1000 亿美元）。出货量方面，IDC 数据显示 2025 年中国 AI 加速卡市场总出货约 400 万张，英伟达占 55%（220 万张），华为昇腾约 20%（81.2 万张），阿里平头哥约 6.6%（26.5 万张），昆仑芯与寒武纪各出货约 11.6 万张，并列第三，市场份额均约 2.9%。

同样的出货量，寒武纪营收却是昆仑芯的近两倍。差距在哪？寒武纪的客户是字节跳动、运营商、政企智算中心——都是与寒武纪毫无股权关联的独立买家。昆仑芯 2025 年仍有约六成收入来自百度内部。一个 " 独立 " 的芯片公司，超过一半的营收还是靠母公司输血，这种 " 关联交易 " 的风险是投资人必须正视的问题。

政策层面也有隐忧。2026 年 5 月，中国信息安全测评中心发布首批 AI 训练推理芯片安全可靠测评结果，华为昇腾、阿里平头哥真武、壁仞壁砺等 9 款芯片入选，昆仑芯却未能上榜。这意味着在政府、金融等对安全性要求较高的采购场景中，昆仑芯可能会面临准入障碍。

更深层的问题在于代工依赖。据内部员工透露，昆仑芯过往主要依靠三星电子代工生产芯片，这削弱了其 " 全国产 " 的市场定位。公司目前正在与中芯国际洽谈合作，计划将部分产能转回本土生产，但这需要时间，且中芯国际的先进制程能力与三星仍有差距。

结语

百度的转型棋局，正在走到最关键的一步。AI 业务首次过半，标志着公司战略重心的实质性转移；昆仑芯 IPO 的高估值，承载着资本市场对国产 AI 芯片的极大期待。但光鲜的数字背后，是传统业务崩塌带来的利润断崖、是芯片子公司关联依赖的结构性风险、是国产替代窗口期的倒计时压力。

两日大涨 11% 之后，百度港股在随后几个交易日出现了回调。资本市场用脚投票，既是对昆仑芯故事的认可，也是对百度整体转型的审慎。500 亿美元的估值能不能撑住，不取决于讲故事的能力，而取决于昆仑芯能否真正走出百度的庇护，成为一个独立的、被外部客户真正认可的芯片公司。

从这个角度看，要求投资者 " 配货 " 芯片的做法，虽然争议不小，但至少说明百度管理层有清醒的认识：芯片公司的估值最终要靠客户订单来背书，而不是靠国产替代的情绪。问题是，当 IPO 的热度褪去，这些 " 配货 " 而来的订单能不能持续复购，才是检验昆仑芯成色的真正标准。

对百度而言，昆仑芯 IPO 不仅是一次资本运作，更是一场关乎公司未来的豪赌。赢了，AI 转型的故事就能讲下去；输了，可能连最后一张王牌都要打出去。