定义自己、突破自己、跑赢自己

来源：铑财——铑财研究院

" 创始人能不能只拿 1 元年薪？"" 现烤欧包为什么变成预制的了？"" 奈雪的成本相对其他茶饮怎么那么高？" …… 6 月 24 日，奈雪的茶股东大会活脱脱开成了 " 吐槽大会 "。

火药味十足，股东们心情可以理解。毕竟，从 " 全球新茶饮第一股 " 到沦为 " 仙股 "，奈雪仅用了五年时间。截止 2026 年 7 月 9 日公司股价 0.67 港元，总市值不足 12 亿。遥想五年前的夏天，赵林、彭心夫妇站在港交所敲钟，身披 " 全球新茶饮第一股 " 光环，市值一度冲破 340 亿港元，一时风光无两。

客观而言，奈雪并没坐以待毙。赵林则在会上明确表示，公司将拨出一部分资金用于股权回购。事实上，该承诺 6 月已密集落地。据每日经济新闻，仅 6 月 4 日至 18 日半个月间，公司便发布了 10 则回购公告，累计回购约 657 万股，涉及金额 479 万港元。6 月 26 日再度斥资 51.9 万港元回购 84.75 万股。

真金白银诚意满满，却依然难改颓态，以 7 月 7 日为例，蜜雪冰城当日股价 249.4 港元 / 股，市值约 946.77 亿港元。古茗为 20.78 港元 / 股，市值约 494.19 亿港元。茶百道为 4.71 港元 / 股，市值约 69.6 亿港元。沪上阿姨为 139.7 港元 / 股，市值约 146.97 亿港元。贵为第一股，奈雪不足 12 亿的体量已明显掉队。

从万众期待，到质疑遍地。奈雪的茶，究竟怎么了？症结在哪里？

答案并不复杂，资本市场的用脚投票，终究绕不开基本面的持续恶化。

2023 年，公司营收 51.64 亿元，净利 0.13 亿元；2024 年为 49.21 亿元，亏额 9.17 亿元；2025 年为 43.31 亿元，低于市场预期的 46 亿元，再亏 2.39 亿元。

扎眼的是，管理层薪酬依然坚挺，2025 年赵林与彭心夫妇薪酬合计约达 310 万元。这也是股东会现场发出 1 元质疑的原因所在。彭心随后回应，上市至今他们并未减持过股份，赵林也要靠工资维持生活。

话虽如此，可没有对比就没有伤害。以 2025 年为例，古茗营收 129.1 亿元，净利 31.09 亿元，分别同比猛增 46.9%、110.3%，创始人王云安年薪却减少 114.5 万元，仅 160.4 万元。茶百道营收 53.95 亿元，净利 8.05 亿元，同样均为双增，实控人王霄锟、刘洧宏夫妇年薪分别为 261.4 万元和 15.1 万元，同比削减 419.5 万元和 86.9 万元。沪上阿姨营收 44.6 亿元，净利润 5.01 亿元，创始人单卫钧、周蓉蓉夫妇年薪均 52.3 万元，同比减少 8.3 万元。

可见，奈雪是五家中唯一营收下滑、录得亏损的，叠加当家人薪酬对比，试问投资人怎能淡定。

关店与预制 到底怎么变

深入基本面，掉队与商业模式有关，直营与加盟是绕不来的话题。

据财报，截至 2025 年末，奈雪共有门店 1646 家，其中直营 1288 家、加盟 358 家，前者贡献收入 38.24 亿元，占总营收的 88.3%。加盟业务直到 2023 下半年才姗姗来迟，此时行业窗口早已收窄，导致市场拓展不温不火。

2025 年，奈雪全年仅净增 13 家加盟店。同期古茗净增 3640 家，沪上阿姨净增 2273 家。

据虎嗅 、每日经济新闻，在股东大会上，一位由直营转加盟的门店店长张世峰公开描述了自己的经营状况：前期投入近 60 万元，转加盟后销售量近乎腰斩，品牌方没有给到和直营店同等的线上推流，营销全部靠自己。合同三年一签，他做好了三年回本的打算。

且加盟收入还没有独立列报，而是与零售产品销售额一起列在 " 其他收入 " 里，2025 年总计才 3.28 亿元。赵林在 2026 年业绩会上坦承，加盟业务过去最大的障碍是前期投入太高，回本周期太长，未来会更看重长期主义的合作方。

如此高度依赖直营，在头部新茶饮中独此一家。诚然，直营有利于把控品控，符合高端属性，但也要扛下租金、人力、损耗等重重压力，继而规模效应受限。2025 年财报显示，奈雪人力成本 12.22 亿元，占收入的 28.2%。作为对比，以加盟为主的蜜雪冰城员工成本占收入仅 5.8%，古茗为 8.0%。仅原材料、人力、租赁折旧和配送服务费四项，已经吃掉了奈雪总收入的大约 80%。

2025 年，奈雪直营店从上年 1453 家净减至 1288 家，关掉了 165 家。

行业分析师孙业文表示，从当家人表态，到加盟业务未单列，都暴露了奈雪对加盟业务的底层定位，防御大于进攻，战略重视程度略显不足，所能撬动的增量自然有限。直营成本高企，加盟难快速起量，叠加外部竞争激烈，竞品分食咄咄，奈雪破局显得十分迫切。

产品结构也有审视点。众所周知，" 一杯奶茶，一份欧包 " 是奈雪多年标榜的生活方式。

然 2025 年，现制茶饮贡献 33.52 亿元，同比微降 1.09%。烘焙线则从 2024 年的 5.28 亿元骤降至 2025 年的 3.52 亿元，跌幅高达 33%。占总营收比从 10.7% 缩至 8.1%。

据海报新闻，股东谢海诚称，有两位年轻股东坦言，自己从学生时代起便是忠实消费者，近期却发现奈雪的欧包变成了复热产品，质疑原材料降价的承诺是否兑现。

对此，彭心回应称，在保证农残等标准的前提下，采购水果的果径降低，成本自然下降。疫情后用户点单方式转为线上为主，" 预制面包 " 是为保证口感，如按原来的把现烤面包放在展柜中，冷了再加热，味道反不如冷链配送。

砍掉烤箱和烘焙师傅，门店省下设备投入和人力开支，成本逻辑没毛病。但烘焙收入一年跌去三分之一，市场接受程度和管理层的预期间显然存在差距。

在行业分析师王婷妍看来，抛开 " 现做 " 变 " 预制 " 是否透支用户信任，消费场景的变化更值企业警惕，今天的餐饮连锁想要做大，底层少不了零售基因，即买即走、单人即食是基本要求，这是一些新茶饮品牌押注咖啡的逻辑所在。从 " 第三空间 " 叙事，到 " 一杯奶茶，一份欧包 " 组合，是否与真实消费场景产生隔阂，从直营关店过百到加盟扩张缓慢，到底该怎么变，是奈雪一道严肃思考题。

客单价下行、亏损超预期

不算苛求，订单结构或更直观说明问题。

据财报，2025 年奈雪外卖订单占比首超 50%，达到 52.6%。到店订单中自提比高达 38.1%。更值警惕的是，现制茶饮收入微降，或许只是表面的平稳，毕竟 2025 年外卖补贴大战贡献良多，一旦退潮后续业绩怎么走还要打个问号。

好在毛利率从 2024 年的 63.3% 升至 2025 年的 66.1%，提升 2.8 个百分点。但细观有关店因素考量，当年直营关店超百家。分母变小，数字自然好看。毛利润绝对额却在萎缩，从 2023 年的 34.65 亿元降至 2025 年的 28.61 亿元，三年少了 6 亿。

净利润回升，同样归功于门店优化削减开支。行政开支降至 0.98 亿元，同比减少 0.49 亿元，降幅 33.3%。只是，收入端也在下降，叠加外卖占比增加带来的平台抽佣，导致亏损延续。2025 年归母净利 -2.39 亿元，低于预期的 -1.65 亿元。同时，客单价从 2020 年的 43 元一路降至 2025 年的 24.4 元，降幅超 40%。

浏览黑猫投诉，截至 2026 年 7 月 9 日，奈雪累计相关投诉 2215 条，主要涉及产品质量和售后服务问题。另据新闻晨报，泡泡玛特诉奈雪的茶不正当竞争纠纷案作出一审判决。因奈雪的茶在营销活动中借用了泡泡玛特旗下 IP"LABUBU" 的名号，把茶饮叫作 " 米布布 "，还打出 " 喝米布布抽 LABUBU" 口号，最终，奈雪被判赔偿总计 32 万元。

客观而言，用户千人千面，人人满意并不现实，上述投诉或有片面处，上述诉讼也有滞后性，不代表放下情形。但还是那句话，口碑体验是企业发展根基，何况自身主打高端品质，竞品同样没闲着。越是较劲时刻，越要扎牢基本盘，一个良好营商环境很重要。多些查漏补缺、风险敬畏总没有错。

遥想五年前，公司上市时公开发售超额认购 431 倍，募资净额达到 48.42 亿港元，瑞银资管、汇添富、广发基金、南方基金均位列基石投资者。殷殷期许看重的是高端战略下的高成长性：根据招股书规划，70% 募资用于三年内新开约 1000 家门店，30% 用于供应链和数字化建设。创始人彭心甚至豪言 " 要做世界的奈雪 "

如今，整个公司市值不到当年融资额的四分之一。而关店、缩面积、砍欧包、降客单价、营收连降、亏额超预期，一个个实操表现与上述招股书上讲的故事有多少切合度？低谷阵痛背后多少错付误判、后续又路向何方呢？

一句话，做企业有风有雨是常态，关键是如何正视问题、化解问题，在不断攻坚克难中韧性生长。作为 " 新茶饮第一股 "，虽然问题重重，奈雪的先发优势依然存在，眼前的路不好走，但手里的底牌也还没打完。

比如健康赛道的长期深耕，是一个重要依仗。从瘦瘦小绿瓶到牛油果酸奶昔，从低 GI 认证到营养师联合研发，奈雪产品迭代的每一步都在加固这条护城河。效果也看得见，美国硅谷首店开业三天营收破 9.4 万美元，健康系列在当地卖得最好，说明这条路在海外走得通。

其次，出海带来新增量。早在 2018 年就落地新加坡，奈雪是国内第一批走出国门的新茶饮品牌，如今美国、日本、东南亚都已布下据点，伴随市场逐步起量放量，新曲线一旦养成，将极大改善企业业绩。

再者，产品层面保持创新迭代，努力黏住更多市场用户。如 6 月 25 日，奈雪首次将 Gelato 作为独立产品线运营，推出香水椰和乌龙冰茶两款新品，前者抹茶撞椰香，后者融入花果蜜香乌龙底，定价 18 至 28 元，和之前甜品向的冰淇淋明显不是一个路子。

7 月又上线了咖啡新品，冰砖特调美式系列也靠独创的咖啡冰砖锁浓工艺打出差异，四款分层鲜果风味同步铺开，一上市就迅速起量，单日店均销量超 50 杯。其全系选用 IIAC 金奖阿拉比卡豆每日现萃，冰砖设计让咖啡在 2.5 小时内保持稳定风味，冰块化了也不淡，从第一口到最后一口，都是醇厚的坚果焙火香和持续的回甘。

可以说，沉淀健康心智、开拓海外市场、产品特色打磨，构成了奈雪三个成长抓手、低谷反弹筹码。个中运营活力、发展张性、抗压韧性，值得鼓与呼。

回头看，从首创 " 茶饮加软欧包 " 的双品类模式，到开创性进驻高端商业地产，自建草莓园、全球直采水果，奈雪一直饱有开拓性，敢想敢拼、极力满足用户黏住市场，这是其能跻身第一股的一大密码。也应是打破困局再出发的依仗。

五年前它是资本追捧的 " 第一股 "，五年后成了投资者心中的一根刺。奈雪曾定义过行业的起跑线，如今要做的，是重新定义自己、突破自己、跑赢自己。

烈火出真金、深蹲后是起跳，但愿下一次股东大会，股东与高管间的画面能多些和谐、互赞！