本文约 2200 字，阅读时长约 7 分钟

7 月 7 日，同仁堂集团旗下中医医疗服务平台同仁堂医养在港交所挂牌，发行价为每股 5.50 港元。

公司上市首日即破发，开盘报 4.76 港元，收盘报 3.35 港元，较发行价下跌 39.09%，盘中跌幅一度超过 40%。

这场并不体面的首秀说明，资本市场并未简单为 " 同仁堂 " 三个字买单，投资者更关心的是中医医疗服务能否持续增长、能否赚钱，以及康养概念能否真正转化为稳定现金流。

01 招股降价后，市场仍给出低估值投票

同仁堂医养此次上市并不顺利。公司曾多次递表，也曾在 2026 年 3 月启动招股后临时延迟上市。

当时公司计划发行价区间为 7.30 港元至 8.30 港元，但公开发售孖展认购热度偏低，机构配售也被市场认为不够理想。

三个月后，公司重启全球发售，将发行区间下调至 5.48 港元至 6.21 港元，最终以 5.50 港元定价，已接近新区间下限。

从发行结果看，香港公开发售获 251.74 倍认购，国际发售获 2.84 倍认购，表面上并不冷清。

公司全球发售 1.08 亿股 H 股，净筹约 5.32 亿港元，并引入航空港科技资本、Aurora SF 及中金香港证券相关主体作为基石投资者，合计认购接近发行股份一半。

不过，二级市场给出的结果更直接。上市前暗盘已跌逾 15%，正式挂牌后继续下探，显示认购倍数并不能完全代表真实定价信心。

对港股投资者来说，新股短期热度可以来自稀缺性和品牌辨识度，但上市后的估值能否站住，最终仍要回到收入增速、利润率和现金流质量。

02 收入停滞，是破发背后的核心问题

同仁堂医养成立于 2015 年，主营中医医疗服务，并兼营管理服务和健康产品销售。

截至招股书披露口径，公司拥有自有线下医疗机构、互联网医院及托管机构网络，是同仁堂集团旗下第四家上市主体，也是集团中医医疗服务资本化平台。

按 2025 年总门诊及住院人次计算，公司在国内非公立中医院医疗服务行业排名第一；按中医医疗服务收入计算，市场份额约 0.2%，排名第二。

问题在于，行业地位并未转化为足够强的财务弹性。

2023 年至 2025 年，公司收入分别为 11.53 亿元、11.75 亿元和 11.71 亿元，三年基本原地踏步；同期净利润分别为 4263.4 万元、4619.7 万元和 3375 万元，2025 年明显回落。

中医医疗服务仍是绝对主业，2025 年贡献收入约 9.95 亿元，占比接近 85%，但这一业务增长乏力，管理服务规模偏小，健康产品销售又受单品和渠道波动影响，尚未形成新的增长曲线。

同仁堂医养的毛利率也限制了估值想象。招股书显示，公司 2023 年和 2024 年整体毛利率均为 18.9%，2025 年前九个月为 18.2%；中医医疗服务毛利率长期在 16% 左右徘徊。

相比一些连锁中医门诊和消费医疗公司，同仁堂医养更像重资产医疗机构，租金、医生薪酬、药品耗材和合规成本都难以大幅压缩。

公司虽背靠老字号品牌，获客成本相对较低，但品牌优势无法直接抵消经营杠杆不足的问题。

03 老字号与关联交易，既是优势也是约束

同仁堂医养最大的卖点，是同仁堂品牌和供应链。

招股书显示，公司销售同仁堂品牌产品的收入占比近年来上升，向同仁堂集团采购健康产品及其他产品的金额也在总采购中占有不低比例。

这意味着公司享有老字号背书、药材和产品供应支持，也更容易在消费者心中建立信任。但在资本市场看来，这种关系并不只有加分项。

公司业务与集团之间存在品牌授权、采购、销售、租赁和管理服务等多项关联安排，投资者会进一步追问：同仁堂医养究竟是一个能独立复制扩张的医疗服务平台，还是依附集团品牌和资源的区域性业务集合。

尤其在北京、浙江等区域收入占比较高的情况下，全国化扩张能力仍有待验证。

若未来扩张继续依赖收购和托管，公司还要面对整合成本、医生团队稳定性、医保合规和区域客流培育等多重考验，短期内难以用简单的开店逻辑解释成长性。

04 医养结合仍需证明商业模式

同仁堂医养的遇冷，也折射康养和民营医疗行业的共同压力。银发经济被视为长期方向，中医药服务、慢病管理、康养护理都有政策与人口老龄化支撑。

但从商业端看，老年健康消费并不等于高客单价和高利润，医疗服务还受到医保监管、价格敏感度、医生资源和区域竞争影响。

近年部分大型企业收缩康养或医疗相关资产，说明这个赛道并非只要有品牌和资本就能成功。

更重要的是，港股医疗服务公司过去几年普遍经历估值收缩，投资者对轻资产扩张、医生资源复制和医保合规都更加挑剔。

同仁堂医养首日大跌，本质上也是市场在重新给中医医疗资产定价。对同仁堂医养而言，上市募资主要用于拓展医疗服务网络、提升服务能力和偿还部分贷款。

后续关键不在于门店数量扩张，而在于单院效率、医生供给、服务结构和非药治疗占比能否改善利润率。

资本市场给出的第一天答案已经很清楚：老字号是入场券，不是估值护身符。

同仁堂医养若想修复市场信心，需要拿出比品牌故事更硬的增长证据。