健合集团降杠杆有进展，但负担未实质解除。高息支出、巨额商誉及澳洲税务诉讼，构成公司经营的三重压力。改善是事实，风险也是事实，从 " 缓解 " 到 " 解除 "，尚需时间检验。

7 月 5 日，健合集团（H&H 国际控股，01112.HK）发布 2026 上半年盈利预告。内容显示，报告期内公司三大业务全线增长、总收入双位数增长、经调整可比 EBITDA 预计增长 60% 至 70%、经调整可比纯利翻倍、呈报纯利增长 700%、净杠杆率从 3.45 倍降至 2.25 倍。

图片来源：健合集团公告

增长固然耀眼，但隐忧同样真实。在亮眼的业绩增长背后，低基数效应的 " 虚火 "、阶段性行情的短暂助推、高悬的商誉与债务压力，以及一场尚待落定的澳洲税务纠纷，共同为这家跨国营养品公司的未来发展带来挑战。

低基数助推高增长

盈利质量与持续性如何？

呈报纯利同比暴增超 700%，无疑是本次业绩公告中较大的亮点。但公司也坦承，这一高增幅 " 主要由于去年同期基数较低 "。

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据测算，今年上半年呈报纯利约为 5.68 亿元。而拉长时间轴看，健合集团该净利润指标历史波动较为明显，2020 年至 2025 年间的六个上半年中，有四个年度出现同比下滑。即便剔除低基数因素，当期盈利水平仍未恢复至 2020 年上半年的 7.18 亿元及 2023 年上半年的 6.08 亿元。

数据来源：同花顺

值得注意的是，健合集团近年利润率持续处于低位，自 2021 年降至 4.4% 后，净利率数值长期未能回升至 10% 以上。2025 年全年，健合集团实现营收 143.5 亿元，但净利润仅 1.96 亿元，净利率为 1.37%。而营收规模不足其一半的汤臣倍健，同年净利润达到 7.82 亿元，净利率达到 13.03%，两者净利率相差近十倍。

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公司利润率长期偏低，或与其多元化的业务布局不无关系。目前，健合集团的业务覆盖成人营养及护理用品、婴幼儿营养及护理用品、宠物营养及护理用品三大板块，2026 年一季度收入占比分别为 44.92%、43.07% 和 11.58%。多业务线并行运营，意味着在品牌推广与渠道拓展方面需持续投入较大营销资源。2025 年，公司营销费用达 62.29 亿元，占同期营收的 43.41%，高昂的销售开支或对整体利润率形成持续挤压。

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高额营销投入也带来市场体量的增长，从上半年表现来看，婴幼儿营养及护理用品已经为公司最大增长引擎，其中婴幼儿配方奶粉收入同比增长逾 50%。同期，合生元在中国内地超高端婴配粉市场的份额由 2025 年的 14.6% 提升至 20.0%。

不过，这一快速增长背后有明确的行业背景，当前婴配粉市场仍处于深度调整期，集中度持续提升，2025 年行业 CR10 已突破 85%；与此同时，高端化趋势明显，尼尔森 IQ 数据显示，2025 年 1 至 4 月超高端 +、超高端市场份额分别达 33.2% 和 31.2%。作为超高端赛道的头部品牌，合生元在本轮行业洗牌中占据先机。此外，部分外资品牌召回事件在短期内为其带来消费者流入。但问题在于这个窗口期能持续多久？

事实上，健合集团公司自己在一季报中就已明确预警，本轮婴配粉销量爆发为 " 阶段性行情 "，部分归因于农历新年假期的消费拉动。数据也印证了这一判断，2026 年一季度，中国内地婴配粉业务增速高达 74.4%，而上半年整体增速为 50% 以上。这意味着二季度的增速已明显放缓。2026 年头两个月，合生元在超高端市场的份额一度攀升至 22.1% 的历史新高，随后也有所回落。

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根据公告，今年下半年，健合集团公司计划开展 " 更积极的品牌建设及推广活动 "，这意味着营销费用将增加，对利润端构成压力。婴配粉业务在本轮行业调整中获得的阶段性增长，能否延续至下半年，仍有待观察。

此外，成人营养及护理用品上半年收入录得低至中双位数增长。对比一季度高达 24.2% 的增速，上半年整体增速明显回落。Swisse 在抖音渠道仍保持 50% 以上的增长，但对比一季度抖音渠道增速一度高达 84.3%，二季度同样出现了增幅收窄。

宠物营养及护理用品则是三大业务中增速最慢的，上半年仅录得中至高单位数增幅。虽然高利润率的宠物营养品品类实现了中至高双位数增长，但整体板块的增长动能仍显不足。公司表示宠物业务中国区正在推进供应链本地化，预计年底前完成，这一转型对利润的提振效果有待观察。

债务端改善，子公司存税务风险

上半年，健合集团在债务管理方面取得一定进展。据公司披露，债务总额较 2025 年底减少约 10 亿元，净杠杆率从 3.45 倍降至 2.25 倍。与此同时，公司已获得一批境内外金融机构的原则性信贷批准，以支持再融资安排。

从债务结构看，优化在推进。早在健合集团 2025 年报中，公司即公告低成本、以人民币计值且已进行对冲的债务占总负债的比重，从 2023 年末的零快速提升至 82.2%，且绝大部分剩余债务为长期债务，偿债周期进入三年至五年的稳定期。债务的币种结构与期限配置，在一定程度上降低了汇率波动与集中到期的风险。

但财务负担的减轻是相对的，客观的债务压力并未根本消除，2.25 倍的净杠杆率在消费品行业中也并不算低。

截至 2025 年末，健合集团资产合计 194 亿元，其中商誉高达 76.21 亿元；负债总额 134.1 亿元，资产负债率达 69.12%。拉长时间轴看，这一负债水平自 2020 年以来便持续高于 60% 水平。同期，公司归母净利润仅 1.96 亿元，而全年融资成本（财务费用）高达 9.1 亿元，约为净利润的 4.6 倍。

此外，商誉与无形资产的风险同样不容忽视。截至 2025 年末，两者合计 128.54 亿元，约为同期净资产的 2 倍。一旦收购标的业绩不及预期，商誉减值将直接冲减利润，对净资产形成侵蚀。

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如果说前述问题是关于 " 已发生 " 的业绩成色，那么澳洲税务争议则是关于 " 可能发生 " 的风险。

争议的核心源于 2018 年 Swisse 品牌知识产权及其他资产从澳大利亚转让至香港的估值问题。澳洲税务局对此展开审查，并于 2026 年 7 月 3 日发布书面决定，基本驳回但部分认可了 BHA（健合澳洲子公司）的异议，2018 年财政年度主要税项由 2.345 亿澳元减至 2.081 亿澳元，罚款由 1.172 亿澳元减至 1.04 亿澳元。

图片来源：健合集团公告

BHA 不接受这一结果，拟于本周向澳洲联邦法院提交上诉通知书。若上诉失败，这笔合计超过 3 亿澳元（约合人民币 15 亿元）的税罚单将直接冲击公司财务状况。若上诉胜诉，BHA 有权获退还已缴的 1.04 亿澳元按金及利息。

此外，全球最低税规则在澳已进入实操阶段，健合集团因本案面临的税务合规挑战或将持续较长时间。标普全球评级在 2025 年 4 月的分析中指出，该纠纷可能需要三至四年方能化解。

综上，健合集团降杠杆有进展，但负担未实质解除。高息支出、巨额商誉及澳洲税务诉讼，构成公司经营的三重压力。改善是事实，风险也是事实，从 " 缓解 " 到 " 解除 "，尚需时间检验。

作者 | 王立

编辑 | 吴雪