上市第三个交易日，同仁堂医养快把打新投资者的本金跌去一半了。

截至 7 月 10 日午盘，同仁堂医养（02667.HK）报 2.75 港元，盘中最低触及 2.76 港元，较 5.5 港元的发行价累计跌幅接近 50%，对应总市值仅剩 12.80 亿港元。三天前的 7 月 7 日，这家背靠百年老字号的医疗服务平台刚登陆港交所，上市首日便大跌 39.09%，收盘报 3.35 港元，总市值 15.6 亿港元，直接跻身今年港股医药新股首日跌幅的第一梯队。

挂牌当天的盘面堪称惨淡：开盘即破发，报 4.76 港元，较发行价低开 13.45%；开盘后抛压持续释放，买盘寥寥，股价一路下行，盘中最低探至 3.01 港元，最大跌幅超 45%。按每手 500 股的交易单位计算，中签的投资者若在盘中低点卖出，单手账面浮亏超过 1200 港元。而这种悲观情绪早在挂牌前就已显现—— 7 月 6 日的暗盘交易中，该股便收跌 15.09%，三大主流暗盘平台全程折价交易，已经给次日的正式登场埋下了伏笔。

这场 IPO 本身就走得磕磕绊绊。同仁堂医养先后四次向港交所递交上市申请，前三次都因市场环境、认购热度等原因没能走到挂牌环节。今年 3 月公司首次启动公开招股，当时发行区间定在 7.3 至 8.3 港元，计划最高募资近 9 亿港元，最终因公开发售孖展认购热度远不及预期，在上市前夜紧急暂缓发行。时隔三个月重启招股后，公司直接大幅下调发行预期，发行区间降至 5.48 至 6.21 港元，最终以接近区间下限的 5.5 港元定价，募资净额从最初计划的超 8 亿港元缩水至 5.32 亿港元，降幅超过三成。即便让价如此之多，依然没能挡住破发的结局。

作为同仁堂集团旗下第四家上市平台，同仁堂医养的行业地位并不差。招股书显示，按 2025 年总门诊及住院人次计算，公司是国内非公立中医院医疗服务行业规模最大的中医院集团，市场份额 1.5%。目前公司已搭建分级中医医疗服务网络，拥有 13 家自有线下医疗机构、1 家互联网医院，同时管理 13 家线下医疗机构，业务覆盖北京、浙江、上海等多个省市。

但业绩增长乏力，是摆在台面上的硬伤。2023 年至 2025 年，公司营业收入分别为 11.53 亿元、11.75 亿元、11.71 亿元，连续三年几乎原地踏步；同期净利润分别为 4263.4 万元、4619.7 万元、3375 万元，2025 年同比下滑近 27%。公司净利率常年维持在 3% 左右，和同仁堂体系内的制药板块盈利水平差距明显。

市场普遍认为，估值与基本面的严重错配，是破发的核心原因。以 5.5 港元发行价对应 2025 年归母净利润测算，同仁堂医养静态发行市盈率高达 86 倍。横向对比来看，港股民营中医连锁龙头固生堂市盈率仅 14 倍左右，同仁堂体系内的同仁堂国药、同仁堂科技市盈率也分别只有 13 倍和 9 倍，整个港股医疗服务板块的平均市盈率也仅在 25 至 30 倍之间。

说到底，市场对 " 同仁堂 " 三个字的品牌溢价认知，始终锚定在制药业务上。中药制药靠标准化产品、品牌背书和渠道网络，能撑起稳定的利润率和现金流；但中医门诊是重人力、重运营的服务生意，扩张速度受医师资源、地域消费习惯多重制约，利润弹性远不如制药业务。两种商业模式的底层逻辑完全不同，硬套老字号的估值逻辑，最终还是要被二级市场修正。

截至发稿，同仁堂医养股价仍在低位震荡，这块老字号招牌的医疗服务资本化故事，才刚开场就遇了冷。

来源：星河商业观察