2026 年 7 月 8 日，港交所的大屏上，代码 "06880" 首次跳动。Momenta 以每股 295.6 港元的定价正式挂牌，开盘报 301 港元，涨幅 1.83%，对应市值约 700 亿港元，成交额 3.64 亿港元。截至发稿，在经过一定程度的波动后，股价涨幅再度回正，报 303.4 港元，涨 2.64%。

图片来源：Momenta

上汽大众、荣威等合作车企第一时间发来祝贺海报，奔驰、比亚迪的基石投资公告被反复解读，14 家顶级机构的名字列在招股书封底——牌面确实拉满。

图片来源：上汽大众、荣威

但开盘冲高、小幅回落、再回正的走势，像一面多棱镜，折射出当下资本市场对 " 物理 AI" 这个新物种的复杂心态。要知道近年来，中国智驾产业链密集登陆港股，但首日表现整体偏冷，破发是常态，仅有少数企业能够实现股价上涨，市场对于智驾的叙事已经疲惫。

而 Momenta 的股价在波动中顽强守住发行价上方，恰恰说明 " 物理 AI 第一股 " 这个新标签正在被市场认真定价。

" 智驾 "内卷至死，" 物理 AI"成估值新货币

智驾方案商这个身份，在今天的资本市场已经不再性感，估值逻辑正在经历深度重构。整个板块自去年底以来回调幅度较深，市场风险偏好明显下行。A 股方面，智能驾驶概念板块同样表现疲软，多数智驾产业链公司股价年内录得两位数跌幅。

为什么？因为市场逐渐意识到：纯智驾方案商的商业模式存在天然天花板。

一方面是车企自研趋势加剧。头部车企越来越倾向于将智驾能力掌握在自己手中，第三方方案商的市场空间被不断挤压。另一方面是方案同质化严重，当大家都在做高速 NOA、城区 NOA，技术差异化越来越模糊，定价权被持续稀释。

更关键的是，资本市场对 " 智驾 " 这个标签的耐心正在耗尽——从 2022 年的狂热追捧，到 2023 年的理性审视，再到 2024-2025 年的审美疲劳，" 智驾 " 正在从稀缺能力变成基础配置，从溢价来源变成成本项。

Momenta 显然嗅到了这个危机。于是，2026 年，它的叙事标签悄然切换。

曹旭东将公司重新定位为 " 物理 AI 基座模型的构建者 " ——打造一个能理解物理规律、推演世界演变的通用世界模型。这个定位在 IPO 路演中被反复强调：就像 GPT 为数字 AI 提供了语言基座、知识常识，Momenta 的世界模型要为物理 AI 提供时空基座和物理常识。

这个叙事转换，直接把 Momenta 从 " 汽车供应链的一个环节 " 拔高到了 "AI 基础设施层 "。估值逻辑从 " 卖算法方案的公司 " 变成了 " 定义下一代计算范式的平台型玩家 "。GIC、富达、贝莱德、橡树资本、富兰克林邓普顿——这些顶级长线基金愿意重仓一家尚未盈利的企业，赌的就是这个叙事。

但叙事终究要落地。物理 AI 这个故事能不能讲通，取决于三个东西：数据规模、模型能力、商业化速度。三者缺一不可。

更值得深究的是：这套 " 物理 AI" 叙事和此前的 " 智驾方案商 " 叙事之间，技术底座是否真的发生了质变？还是说，只是在营销层面换了个更性感的包装？R7 世界模型是否真的让 AI" 理解 " 了物理世界，还是仍然停留在复杂模式识别的阶段？这些问题，资本市场迟早会追问。

71.6% 毛利率背后的" 飞轮 "能否持续飞转

翻开 Momenta 招股书，一组罕见的数据组合映入眼帘。

2025 年营收 24.13 亿元，同比增长 82%，三年复合增长率超 80%。这个增速在当前的科技 IPO 中堪称惊艳。更引人注目的是毛利率——从 2023 年的 17.5% 飙升至 2024 年的 49%，再到 2025 年的 71.6%。

毛利率飙升的秘密藏在收入结构的质变中。

盖世汽车由 Momenta 官方获悉，其与企业合作收入分为两部分，即开发费与许可服务费。若整车单车售价高但销量规模较小，则以开发费为主；而针对整车单车售价较低但规模较大的情况，则以许可服务费为主。从数据上来看，其许可服务收入从 2023 年的 0.23 亿元增至 2025 年的 9.68 亿元，三年增长 42 倍，占总营收比从 3.1% 提升至 40.1%。要知道，许可收入的边际成本极低，软件复制几乎零成本，这是毛利率飙升的核心驱动力。

在盈利端，经调整净亏损从 2023 年的 10.93 亿元收窄至 2024 年的 9.59 亿元，再到 2025 年的 3.03 亿元。距离盈亏平衡点，只差约 3 个亿——对于一家年营收 24 亿、毛利率 71% 的公司来说，这个目标并不遥远。

但这个 " 漂亮 " 的财务数据有一个但书：账面净亏损从 2023 年的 25.7 亿元扩大至 2024 年的 32.06 亿元，再到 2025 年的 34.58 亿元。主因是优先股及金融负债的公允价值变动——属于非现金项目，不直接影响经营。但这些 " 纸面亏损 " 会持续考验市场耐心，尤其是在港股市场对未盈利科技股估值日趋审慎的背景下。

Momenta 的商业模式本质是 " 数据飞轮 "：量产车积累数据→数据训练模型→模型提升体验→更多车企采用→更多数据。截至 2026 年 2 月，Momenta 累计获得 180 个车型定点，68 个车型已达 SOP。据盖世汽车由 Momenta 官方了解，截至 7 月其已累计上车 100 万台车。

2022 年首个 10 万台量产耗时 24 个月，如今最快不到 40 天即可完成 10 万台交付。

飞轮转速在加快，全球排名前 10 大车企中已有 9 家与其开展合作。

但这个飞轮能否持续飞转，还取决于两个变量：一是车企自研的冲击——当头部车企的城市 NOA 能力快速追赶，第三方方案商的溢价空间会不会被压缩？二是价格战的传导——车企降价压力会不会向上游供应商传导，侵蚀 Momenta 的定价能力和毛利率水平？这两个问题的答案，将在未来 12-18 个月内逐步揭晓。

不过 Momenta 有一个其他方案商难以复制的优势：全覆盖策略。不同于其他智驾方案供应商主要聚焦中高端车型，Momenta 的产品线覆盖从 10 万级到百万级全价格带。高端车型开发费高，大众车型销量大带来持续授权费——组合拳保障了健康的毛利率结构。

物理 AI 的"GPT 时刻 "还是精心包装的营销概念？

今年 4 月，Momenta 发布了 R7 强化学习世界模型，并宣布实现量产首发。

曹旭东称这标志着智能驾驶从 " 看见世界 " 跨越到 " 理解世界 " ——从感知智能走向认知智能。这套说辞很容易让人联想到 ChatGPT 在数字 AI 领域带来的范式革命。但 R7 的真实技术水平，需要冷静审视。

R7 的三层架构值得逐层拆解。

第一层，世界模型预训练。通过超 120 亿公里实车里程和从中提炼的超 1 亿段黄金数据，将物理常识与因果关系压缩进基座模型。核心突破在于让 AI 理解 " 物体有惯性 "" 碰撞有后果 "" 行人突然回头可能意味着变道意图 " 这类物理常识和社会常识，而非单纯依赖场景记忆与规则匹配。数据的质比量更关键—— 1 亿段黄金数据是从海量里程中精炼出来的长尾场景和极端案例，这正是 Momenta 百万量产车带来的数据壁垒。

第二层，世界模型仿真。利用生成模型推演周围环境进行闭环仿真，让系统能够评估罕见的长尾场景性能。效率比传统实车路测提升上万倍。Momenta 的优势在于：通过真实数据学习生成的世界，并可通过实车和仿真的一致性来做对齐和校准，拥有明确可参考的 benchmark，比纯渲染生成的仿真方式更加可靠。

第三层，在世界模型中进行强化学习。通过奖惩机制让模型在虚拟世界中反复探索试错。系统从 " 模仿学习 " 走向 " 想象与探索 "。模型能够在虚拟世界中经历千万次推演，学会处理那些在真实路测中几乎不可能遇到的极端情况。

这套技术架构的核心差异在于：业内普遍将世界模型用作仿真工具来生成数据训练主模型，而 Momenta 直接将其应用于 " 端到端基座模型预训练 "——前者是考前的模拟考试，后者直接重塑了学生的大脑认知结构。

曹旭东的判断是：任何 AI 应用一旦接近人类水平，就会在极短时间内大幅超越人类。" 前面可能花十年、二十年爬坡，但超越人可能就发生在一两年内。"

但这套技术叙事面临一个根本挑战：如何验证 " 理解物理世界 " 比 " 记忆场景 " 在实际驾驶中更有优势？R7 刚量产首发，规模化验证还需要时间。如果实际体验的提升不及预期，" 物理 AI" 就可能沦为精心包装的营销概念。

另一个值得关注的风险是：R7 从发布到量产上车的周期极短，工程化验证是否充分？世界模型的强化学习在仿真中表现优异，但 sim-to-real 的 gap 是否真正解决？这些问号，只有在真实道路上的大规模运营中才能拉直。

Momenta 的规划时间表很清晰：2026 年完成 L4 级 Robotaxi 规模化验证，2027 年正式启动 L4 级 Robotruck 落地。这些时间节点，将成为检验 " 物理 AI" 成色的关键考场。

值得关注的是，世界模型还有一个被资本市场低估的战略意义——它打开了跨场景迁移的可能性。一旦掌握了通用的物理规律理解能力，这套 " 物理大脑 " 可以快速泛化到 Robotaxi、Robovan、Robotruck，甚至未来的人形机器人。根据 CIC 灼识咨询的预测，到 2030 年全球 Robotaxi 市场规模约 818 亿美元，Robovan 约 850 亿美元，Robotruck 约 330 亿美元——合计近 2000 亿美元的市场空间，这是 Momenta" 物理 AI" 叙事能够撑起高估值的深层逻辑。

695 亿港元，是黄金起点还是估值泡沫？

回到那个最核心的问题：695 亿港元，贵不贵？

按 2025 年营收计算，Momenta 的 P/S 约 24 倍，比同行贵出一大截。市场支付的是 " 物理 AI 第一股 " 的稀缺性溢价。

这个溢价能不能维持，取决于三个判断。

利好的一面相当扎实。全球前十大车企中九家是客户，7 家车企在 IPO 前进行了战略投资——上汽、通用、奔驰、丰田、比亚迪、现代、奇瑞，这个 " 车企朋友圈 " 的含金量远超任何一家智驾方案商。其中，奔驰从 2017 年投资到 2025 年底量产，磨合长达 8 年。这种深度绑定构成了难以逾越的合作护城河。

更值得注意的是基石投资者的阵容。奔驰和比亚迪既是老股东也是基石投资者。奔驰代表了全球汽车工业对安全与性能的极限要求，比亚迪代表了全球最大新能源市场对规模和交付的极致考验。正如微软投资 OpenAI、谷歌投资 Anthropic，车企投资 Momenta 是在提前锁定物理 AI 时代的核心能力。

承压的一面同样不容忽视。行业正在快速收敛，曹旭东自己判断，智驾行业有极强的规模效应和先发优势，预计最终中国 2-3 家、全球 3-4 家供应商胜出。Momenta 能否守住第一的位置？城市 NOA 方案竞品在加速布局，华为 ADS、元戎启行、轻舟智航等都在奋力追赶。截至 2025 年，中国城市 NOA 解决方案渗透率约 11%，预计 2030 年飙升至 62% ——这个增量市场足够大，但竞争格局远未尘埃落定。

财务端的压力也在积累。虽然毛利率高达 71.6%，但账面净亏损仍在扩大。如果市场进入风险偏好的下行周期，未盈利的高估值科技股往往首当其冲。此外，约 24 倍 P/S 的定价已将 2026-2027 年的部分增长预期透支。如果营收增速不能维持 50-70% 的高位，估值泡沫的风险不容忽视。

还有一个容易被忽略的宏观变量：整个智驾板块的估值锚正在漂移。当市场开始对 " 智驾 " 标签审美疲劳，Momenta 需要持续用 " 物理 AI" 的新叙事证明自己不属于那个被抛弃的阵营。这既是机会也是风险——机会在于它可能是唯一跳出了旧叙事的公司，风险在于物理 AI 如果被证明只是 " 旧酒新瓶 "，估值可能会经历剧烈的均值回归。

更深远的问题是：Momenta 最终会成为什么？是 " 不造车的特斯拉 "，用一套技术栈从 L2 覆盖到 L4，成为物理 AI 时代的通用平台？还是 " 物理世界的 Anthropic"，在垂直场景率先实现商业闭环，然后快速泛化到其他领域？又或者，它只是估值游戏中一个阶段性被炒作的筹码？

结语：

Momenta 上市首日股价在波动中守住发行价上方——市场给出了热情的欢迎，也保留了冷静的审视。这个 " 物理 AI" 的故事能不能撑住 700 亿港元市值，答案不在今天的 K 线里，而在接下来每一段真实路测的数据里，在每一条新增的客户定点里，在每一个季度的财务报告里。

毕竟，物理 AI 最残酷也最诚实的地方在于：你可以讲一万遍 " 理解物理世界 " 的叙事，但车开出去，撞没撞、顺不顺、用户买不买单，骗不了人，也骗不了资本市场。用曹旭东自己的话说：" 前面可能花十年、二十年爬坡，但超越人可能就发生在一两年内。"Momenta 爬了十年坡，现在到了用产品说话的时候了。