文 | 恒心

来源 | 博望财经

近日，岚图汽车股价一度触及 2.87 港元 / 股，刷新上市以来新低。

来源：百度股市通

距离 2026 年 3 月 19 日港交所那声锣响不过短短百日，这家 " 高端新能源第一股 " 的股价已从开盘 7.5 港元 / 股跌去逾 60%，总市值从首日收盘的约 240 亿港元缩至百亿出头，较机构上市前给出的 453 亿港元预期大幅缩水。

销量端却是另一番景象：2025 年岚图交付约 15.02 万辆，同比增长 87%；2026 年 5 月单月交付 1.3 万辆，同比仍增 30%。账面毛利率 20.9%，压过比亚迪（17.7%）、理想（18.7%）、蔚来（14.6%）、长安（15.5%）、长城（18%）。

一组向上，一组向下，资本市场与新势力消费市场的剪刀差，在岚图身上拉到了极致。

这场背离并非孤例，而是港股新能源板块审美切换、岚图自身盈利成色、以及介绍上市带来的流动性扭曲三重因素叠加的结果。

三个月的下行轨迹：从 " 光环 " 到 " 破发常态 "

3 月 19 日岚图挂牌当天，开盘 7.5 港元 / 股，较东风私有化方案隐含的岚图对价（约 10.85 港元 / 股对应的岚图估值）已折让三成，首日收跌 13.2%，市值 239.57 亿港元，较机构预期的 453 亿港元缩水近半。

此后走势大致分三段：

3 月下旬至 4 月初：短暂反弹后回落，3 月底股价已跌至 5.12 港元 / 股，市值不足 200 亿港元；

4 月下旬至 5 月：进入阴跌通道，5 月底收在 5.3 港元 / 股附近；

6 月加速：6 月 1 日至 6 月 24 日，收盘价从 5.42 港元 / 股跌至 3.43 港元 / 股，区间跌幅约 37%；6 月 29 日盘中再探 2.95 港元 / 股新低，周跌幅超 22%，位列港股汽车板块跌幅榜第二。

把时间轴拉长看，岚图采用的 " 介绍上市 " 路径是关键变量——不发行新股、不募集资金，仅通过东风集团股权分派完成挂牌。

好处是绕开 IPO 簿记、为东风私有化（现金 6.68 港元 +0.355 股岚图 / 股）铺路；坏处是上市后无承销商护盘，且流通盘仅 8.7 亿股，原东风 H 股股东拿到分派股份后集中减持，上市首日换手率 11.09% 里相当比例是被动卖盘。

更棘手的是流动性闭环没打通。

岚图暂未纳入恒生综合指数，也就进不了港股通——南向资金只能卖不能买，国际被动基金因指数未纳入亦无法建仓，买盘仅靠零散散户与少量主动型基金承接。

雪球上有分析测算，上市首日国际被动基金的集中清仓占成交额 60% 以上，是最大卖压来源；叠加私有化套利盘（拿了东风股份的投资者分派到岚图后选择变现）同步出逃，股价在 " 卖多买少 " 的失衡里一路向南。

一个被忽略的细节：东风集团宣布增持岚图，但对二级市场股价的托举效果有限——央企增持更多是对 " 集团层面信心 " 的表态，在流动性结构问题未解前，边际效用递减。

盈利的 " 成色 " 与产品的 " 偏科 "

如果仅是流动性问题，股价不该与销量、毛利率出现如此剧烈的背离。

市场真正担心的，是岚图 2025 年那份 " 首次扭亏 " 财报的含金量。

招股书与年报数据摆在这里：

表面看，2025 年 10.2 亿元净利润、岚图是继理想之后第二家实现年度盈利的 " 新势力标签 " 车企。但补助规模 10.8 亿元高于净利润本身——剔掉补贴，主营业务仍在盈亏线下方徘徊。

这不是岚图一家的问题（整车行业地方补贴、研发补助本就普遍），但在港股 " 从看增速切换到看盈利确定性 " 的 2026 年，这类利润结构会被放大镜审。

产品结构是第二个疑虑点。2025 年岚图梦想家一款车卖了 7.6 万辆，占全年总销量超半数；FREE 系列 4.4 万辆，知音 2 万辆，追光和泰山各四千多辆。MPV 单品打爆是好事，但 " 梦想家一条腿跳 " 的脆弱性也摆在那——一旦腾势 D9、别克 GL8 PHEV、小鹏 X9 在 30-40 万 MPV 价位继续降价围剿，岚图缺乏 SUV 与轿车的第二增长曲线对冲。

品牌叙事上也略显割裂。追光主打行政豪华、知音喊 " 车圈 985 学霸 "、FREE+ 绑华为智驾讲 " 好开 "，每款车一套传播语言，拼不成一个统一的 " 岚图 " 心智。这在销量爬坡期尚可容忍，但估值切换到 " 品牌独立定价 " 阶段时，会成为折价因子。

还有一个少被提及的成本项：销售费用三年从 28.6 亿元涨到 53.4 亿元，虽然费用率从 22.4% 降到 15.3%、单车销售费从 5.7 万降到 3.6 万，绝对值仍在扩张，且横向比高于比亚迪、赛力斯、小鹏、零跑等同侪的销售费用率。

每挣一元营收付出的销售成本偏高，反过来印证了 " 产品自驱力 " 仍有短板。

估值锚缺失：夹在传统与科技之间

岚图上市首日 TTM 市盈率约 21 倍，与比亚迪港股大致持平。

但问题在于：

论体量：比亚迪 2025 年新能源销量超 460 万辆，岚图 15 万辆，差着数量级。

论科技溢价：蔚来、小鹏虽亏损，但智能化自研标签清晰；岚图背东风体系，制造、供应链、渠道都有集团托底，但 " 集团托底 " 在估值模型里是双刃剑——它让岚图利润率比纯新势力稳，也让市场怀疑其 " 独立造血的不可替代性 "。

2025 年 9 月，瑞银在东风私有化方案出炉后，把东风集团股份目标价从 5.2 港元上调到 10.5 港元，依据是 " 现金 6.68+ 岚图股权 " 的对价重构，其中岚图按 2026 年预期收入 × 0.7-0.8x PS 测算，隐含岚图估值区间约 300-430 亿港元。

但这是 " 私有化套利视角 " 的估值，不是二级市场交易的估值——前者有东风集团现金对价托底，后者要接受港股流动性折价。

目前岚图 TTM PE 约 11 倍（按 6 月底股价），已经跌到比蔚来、小鹏还低的区间。市场给的定价逻辑是：补贴依赖 + 单品偏科 + 流动性失血 + 集团资源依赖，四个折价因子叠一起，把 " 央企新能源第一股 " 的光环磨掉了大半。

破局点看两个时间窗：一是 2026 年 6 月恒生指数季度审核，若岚图能进恒生综指，将同步纳入港股通，南向资金 + 被动指数基金进场可缓解流动性；二是 2026 年财报能否证明 " 剔补后仍盈利 " ——这才是估值锚能否从 " 集团分派资产 " 切换到 " 独立新能源车企 " 的关键。

结论

岚图这三个月的股价走势，本质上是一场 " 央企改革叙事 " 与 " 港股盈利审美 " 的碰撞。

销量 87% 的增速、20.9% 的毛利率、行业最快单季盈利的标签，在 A 股或许够讲一个 " 高端新能源国家队 " 的故事，但在港股——尤其 2026 年整车板块整体杀估值、价格战打到毛利全员承压的语境里——资本要先确认的是：拿掉 10.8 亿补贴、拿掉东风体系的制造与采购协同、拿掉梦想家一款车的偶然爆发，岚图还剩多少能自己长出来的东西？

这个问题岚图还没答完，市场就用脚投了票。

对投资者而言，2.9 港元的岚图是 " 低估陷阱 " 还是 " 价值坑 "，取决于你认为港股接下来是先修复流动性（进港股通），还是先修复盈利（剔补后正利润）。

两者至少一个兑现，股价才有锚；两个都落空，那 " 央企第一股 " 的 title 本身，撑不起百亿市值。

毕竟，2026 年的港股新能源，已经不信故事，只信数。