《港湾商业观察》徐慧静

2026 年 6 月 18 日，兰升生物科技集团股份有限公司（以下简称，兰升生物）向深交所递交招股说明书，保荐机构为中信建投。

据天眼查及招股书显示，兰升生物成立于 2014 年，其核心产品啶酰菌胺、螺虫乙酯、烯草酮在细分领域占据领先地位。受益于此，公司 2023 年至 2025 年营收从 10.56 亿元跃升至 18.36 亿元，展现出强劲增长势头，并成为农药行业冲击主板上市的代表性企业。

然而，招股书暴露的数据同样值得投资者审慎关注：五位实际控制人共同控制 53.43% 股份的股权架构稳定性、烯草酮产能利用率从 110.01% 骤降至 21.98% 的剧烈波动、存货账面价值三年增长 80.54% 的库存压力，以及报告期内 1.77 亿元现金分红与 4.00 亿元募资补流的并行安排，均为这家农药龙头的资本化之路增添了不确定性。

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营收净利三年大增，行业周期性隐忧仍存

财务数据显示，2023 年、2024 年及 2025 年（以下简称，报告期内），兰升生物营业收入分别为 10.56 亿元、14.94 亿元和 18.36 亿元，2024 年及 2025 年分别同比增长 41.51% 和 22.93%；归属于母公司股东的净利润分别为 1.10 亿元、2.57 亿元和 3.19 亿元，2024 年及 2025 年分别同比增长 133.53% 和 24.00%。公司扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润分别为 1.05 亿元、2.56 亿元和 3.12 亿元。

从盈利能力看，公司综合毛利率呈现持续攀升态势，报告期内分别为 24.81%、32.06% 和 36.28%，三年累计提升 11.47 个百分点。这一改善主要受益于产品结构优化、规模效应释放以及核心产品市场议价能力的增强。

分产品来看，烯草酮原药（含母药）收入从 2023 年的 4.28 亿元增长至 2024 年的 5.65 亿元，2025 年虽因价格策略调整回落至 2.12 亿元，但烯草酮制剂收入从 2023 年的 1.00 亿元持续增长至 2024 年的 1.07 亿元和 2025 年的 3.94 亿元，显示出公司在制剂端的延伸布局成效。

但农药行业的周期性特征为业绩持续性埋下伏笔。招股书显示，2024 年由于农药市场行情在底部低位运行，公司主要产品价格普遍下滑，烯草酮原药销售均价从 2023 年的 7.21 万元 / 吨降至 2024 年的 6.16 万元 / 吨，降幅 14.64%；螺虫乙酯原药从 50.68 万元 / 吨降至 41.04 万元 / 吨，降幅 19.02%；啶酰菌胺原药从 34.20 万元 / 吨降至 32.77 万元 / 吨，降幅 4.18%。尽管 2025 年烯草酮系列产品价格随市场回暖有所回升，但螺虫乙酯和啶酰菌胺原药价格延续下行趋势，分别较 2024 年下降 15.35% 和 20.49%。

公司坦承，农药行业虽具有刚需属性，但中短期内仍具备一定的周期性特征，受农作物种植结构、播种面积、气候灾害及病虫草害发生规模影响显著。在行业周期性下行阶段，可能同时叠加市场竞争加剧、终端需求疲软、原材料价格波动传导滞后等因素，导致公司主营产品存在售价下调压力，经营业绩与盈利水平将面临下滑风险。

客户集中度方面，公司前五大客户销售收入占比报告期内分别为 27.43%、34.19% 和 31.19%，不存在向单个客户销售比例超过 50% 的情形。但主要客户如润丰股份、ALBAUGH、UPL、长青股份等均为国内外农药行业知名企业，客户质量较高，合作关系稳定。值得关注的是，2025 年山东滨农科技有限公司跃居第一大客户，销售金额 1.72 亿元，占比 9.36%，而该公司同时出现在公司前五大供应商名单中。

现金流方面，公司经营活动产生的现金流量净额报告期内分别为 5273.97 万元、8323.33 万元和 3.66 亿元，2025 年同比大幅增长 340.35%，主要受益于销售回款改善及存货周转优化。但投资活动现金流量净额持续为负，报告期内分别为 -2.01 亿元、-2.76 亿元和 -2.93 亿元。

存货方面，报告期各期末公司存货账面价值分别为 1.89 亿元、2.47 亿元和 3.41 亿元，占流动资产比例分别为 27.93%、27.00% 和 25.82%，三年增长 80.54%。公司解释称，存货余额较高主要系生产储备需要，但若未来市场环境变化导致农药产品价格非暂时性下跌，或产品严重滞销，仍将存在存货减值风险。招股书显示，公司已计提存货跌价准备，但具体金额未在申报稿中详细披露。

应收账款同样快速增长。报告期各期末，公司应收账款账面价值分别为 1.30 亿元、1.89 亿元和 2.53 亿元，占营业收入比重分别为 12.31%、12.65% 和 13.80%，账龄在一年以内的应收账款占比保持在 99% 以上。随着经营规模扩大，应收账款总量可能进一步增加，若下游客户遭遇财务状况恶化，公司将面临坏账风险。

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研发费用率低于行业均值

作为一家技术驱动型农药企业，兰升生物的研发投入强度引发市场关注。报告期内，公司研发费用分别为 3150.32 万元、3788.90 万元和 5326.59 万元，研发费用占营业收入比例分别为 2.98%、2.54% 和 2.90%，低于同行业可比公司均值的 4.57%、4.00% 和 3.65%。

公司解释称，研发费用增长主要系研发项目增加及研发人员薪酬提升，但占比下降主要系营业收入增速高于研发费用增速。截至招股书签署日，公司拥有研发人员 140 余人，取得发明专利 46 项（含 6 项境外发明专利），先后荣获中国专利优秀奖、河北省科技进步奖等荣誉，并设有博士后科研工作站、河北省技术创新中心等科研平台。

知名财税审计专家刘志耕表示：" 仅靠不足 3% 的研发投入强度，应该难以长期稳固支撑其‘国内领先、国际先进’的技术定位。当前兰升生物的多项核心工艺虽已达到国际先进水平、填补国内空白，短期可依托现有技术积累维持行业优势，但该研发强度远低于农药行业平均 4.5% 的研发投入水平，在行业向绿色创制转型的趋势下，后续在前沿绿色工艺、新剂型等方向的迭代投入不足，技术优势的持续巩固会面临明显瓶颈。

与此同时，该核心竞争力存在明确的被侵蚀风险—兰升生物当前的优势建立在非专利农药的工艺改良和规模成本之上，若国际巨头依托全产业链优势降价抢占市场，或是国内同行以更高研发投入突破同类产品的工艺壁垒，其现有成本和技术优势会被快速压缩，叠加非专利农药本身不存在化合物专利保护，很容易陷入同质化的价格内卷，原有市场份额和盈利空间都将受到冲击。

对于投资者而言，可从多维度综合匹配研发投入‘性价比’与长期创新能力：一是核对研发投入的绝对值、占营收比重，以及费用化和资本化的结构占比，判断投入的合理性；二是核查对应产出，统计发明专利数量、已落地的先进工艺成果、获得的行业技术奖项，验证投入转化效率；三是关注在研项目的进展和应用前景，同时对比同行业头部企业的研发数据，判断其研发能力在行业内的相对位次；四是结合研发团队规模、核心技术人员背景，以及企业的研发激励机制，判断长期创新的可持续性。"

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分红 1.77 亿补流 4 亿，产能利用率分化

募投项目方面，公司本次募集资金主要投向年产 1.60 万吨农药原药及 3000 吨有机化工产品新建项目（拟投入 7.48 亿元）、年产 2000 吨溴氰虫酰胺及 1000 吨茚虫威农用化学品项目（拟投入 3.84 亿元）、研发中心建设项目（拟投入 1.53 亿元）及补充流动资金（4.00 亿元）。其中，烯草酮等农药产品生产装置已被列入《产业结构调整指导目录（2024 年本）》限制类新建产能项目，公司表示实施后未新增限制类项目和产能，但未来产业政策变化风险仍需警惕。

从产能布局看，公司四大生产基地的产能利用率呈现显著分化。报告期内，烯草酮原药产能利用率分别为 110.01%、57.29% 和 21.98%，2024 年产能从 5000 吨扩张至 1.30 万吨后利用率腰斩，2025 年进一步下滑至不足 22%；烯草酮母药产能利用率分别为 19.05%、31.07% 和 33.81%，虽有所改善但仍处于低位；烯草酮制剂产能利用率则从 181.02%（超产能生产）骤降至 23.09% 和 68.16%。与之形成对比的是，螺虫乙酯原药产能利用率从 94.34% 提升至 125.26%（超产能）和 86.30%，啶酰菌胺原药从 96.45% 降至 56.85% 和 44.26%。

产能利用率的剧烈波动，反映出公司产品结构正在经历深度调整。2025 年，烯草酮原药收入占比从 2023 年的 40.79% 和 2024 年的 38.06% 大幅降至 11.58%，而烯草酮制剂收入占比从 9.50% 和 7.20% 跃升至 21.53%，其他产品收入占比从 13.52% 和 20.87% 进一步提升至 37.87%。这一转变既是公司主动优化产品结构、向下游制剂延伸的战略选择，也暴露出原药业务面临的市场压力。

此外，兰升生物的股权结构呈现出典型的 " 分散式集中 " 特征。截至招股书签署日，董志鹏、苑立刚、郭庆春、林斌、赵郁五人通过石家庄兰众合计控制发行人 38.32% 的股份，同时董志鹏分别担任石家庄兰齐、石家庄兰科、石家庄兰朋的执行事务合伙人，五人合计控制发行人 53.43% 的股份，为公司共同实际控制人。

五人于 2019 年 12 月签署《一致行动人协议》，并于 2025 年 8 月签署补充协议，约定有效期至公司上市满 60 个月。但招股书特别提示，由于公司股权结构较为分散，五人的有效协调及共同决策是公司稳定发展的重要基础，如果实际控制人之间出现矛盾、分歧甚至纠纷，或一致行动意愿改变，将导致一致行动协议无法有效执行，公司可能成为无实际控制人或实际控制人发生变更，给公司经营带来风险。

这一治理架构在 A 股市场中并不常见。五方共同控制模式下，决策效率、利益协调及潜在分歧的处理机制，均对公司治理水平提出了更高要求。值得注意的是，公司董事长董志鹏在五人合伙中的出资比例仅为 16.01%，低于赵郁的 22.04% 和林斌的 20.64%，但协议约定若五方未能达成一致，以董志鹏意见为最终一致意见。

更值得关注的是，公司在报告期内进行了三次现金分红，金额分别为 8000 万元、3000 万元和 6700 万元，合计 1.77 亿元。其中，2023 年分红金额占当年归母净利润的 72.59%，2025 年分红金额占当年归母净利润的 20.99%。

与此同时，公司本次 IPO 募集资金中，4.00 亿元拟用于补充流动资金，占募集资金总额 16.86 亿元的 23.73%。公司称分红系基于股东回报考虑，补流则为优化财务结构、提升抗风险能力，但两者在时间上高度重叠，且五名实际控制人通过持股平台合计控制 53.43% 股份，是分红的主要受益方。

刘志耕认为：" 公司称分红系基于股东回报考虑，补流则为优化财务结构、提升抗风险能力，但两者在时间上高度重叠，且五名实际控制人通过持股平台合计控制 53.43% 股份，是分红的主要受益方。"

此外，招股书显示，公司资产负债率（母公司）报告期内分别为 21.74%、28.39% 和 34.52%，虽处于相对健康水平，但呈逐年上升趋势。（港湾财经出品）

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