证券之星 夏峰琳

继去年 8 月首次递表失效后，圣火科技集团有限公司 ( 下称 " 圣火科技 " ) 再次向港交所递交主板上市申请。依托二维码营销赛道，企业对外宣称跻身行业第四梯队，营收规模连续三年稳步抬升，表面成长曲线亮眼。

证券之星注意到，业绩增长背后，公司高毛利核心业务持续萎缩，低毛利线下广告业务撑起营收大盘，整体毛利率连续两年大幅下滑；客户结构存在双重风险，老牌核心客户收入规模停滞，新增大客户毛利率偏低、账期冗长，应收账款高企占用大量营运资金。

雪上加霜的是，上市前夕公司实施近乎清仓式分红，近九成三年累计净利润流向实控人夫妻。当 " 技术营销服务商 " 的业务实质愈发趋近传统广告代理商，圣火科技此番二度闯关，能否赢得资本市场的信任票，仍是未知数。

老牌客户依赖未解，新客拉低毛利反噬现金流

招股书显示，圣火科技成立于 2013 年，最初聚焦整合营销与广告营销服务。2018 年，公司拓展营销技术服务，重点发力 " 一物一码 " 业务，最终形成整合营销服务、营销技术服务、广告营销服务三大板块并行的业务格局。

2023 年至 2025 年，公司分别实现营业收入 1.63 亿元、2.52 亿元及 3.01 亿元，同期归属净利润分别为 2715.2 万元、3320.4 万元及 3860.7 万元。营收与利润双双走高，业绩曲线看似稳步上行。但证券之星注意到，这三年间公司整体毛利率却不升反降。从 2023 年的 34.2% 滑落至 2024 年的 24.1%，2025 年进一步微降至 24%。

毛利率下滑背后，是公司业务结构正在发生改变。报告期内，公司毛利率最高的营销技术服务，即 " 一物一码 " 二维码营销，营收占比从 41.2% 逐年萎缩至 21.1%，近乎腰斩；毛利率次之的整合营销服务，营收占比亦从 47.5% 降至 34%。与此形成鲜明对照的是，毛利率最低的广告营销服务，营收占比从 11.3% 跃升至 44.9%，一跃成为公司第一大收入来源。低毛利板块加速膨胀、高毛利板块持续收缩，此消彼长之间，公司的整体盈利水平被不断拉低。

客户集中度畸高，则是悬在公司头顶的另一柄利剑。招股书显示，报告期内，圣火科技来自前五大客户的收入占比分别高达 91.2%、79.8% 和 91.3%。其中，2023 年和 2025 年，前五大客户贡献了超九成的营收，客户集中风险突出。

更令人担忧的是，这份高度集中的客户名单背后，还隐藏着对单一客户的深度依赖。报告期内，来自最大客户集团 A 的收益占比分别为 78.6%、49.3% 及 40.4%。根据招股书披露，二者的合作可追溯至 2013 年，迄今已超过 12 年。

表面上看，客户 A 的营收占比已从近八成降至四成左右，依赖程度似乎在下降。但深入拆解金额便知，报告期内来自客户 A 的收入分别约为 1.28 亿元、1.24 亿元及 1.22 亿元，绝对金额几乎维持在同一量级，未见实质性缩减。

且公司对客户 A 的毛利率远高于其他客户。数据显示，圣火控股对客户 A 的毛利率在 2023 年至 2025 年分别高达 38.5%、35.9%、37.2%。同期，公司对其余主要客户的毛利率仅为 16.3%、10.3%、13.3%。这意味着一旦大客户压价或流失，公司的盈利根基或将受到重大不利影响。

为拓展客户群，圣火科技于 2024 年成功与客户 H 建立业务关系，当年即实现销售收入 3239.2 万元。到 2025 年，客户 H 贡献的收入飙升至 1.17 亿元，同比增幅高达 262.13%，占总营收的比重跃升至 39%，与客户 A 的占比几近持平。这一变化在账面上快速改善了大客户集中度的指标，但代价同样沉重。

客户 H 的毛利率显著偏低，且付款周期明显长于原有客户，直接拉长了公司的回款周期。报告期内，应收账款周转天数从 117.3 天攀升至 180.1 天，2025 年进一步延长至 206.0 天，三年间回款周期近乎翻倍。截至 2025 年底，公司应收账款余额已达 1.59 亿元，占总资产的 69.43%。

上市前大额分红，实控人落袋逾 8400 万

如果说客户集中和毛利率下滑是圣火科技的经营性隐忧，那么 IPO 前的大额分红则让市场对其上市动机产生了更深层次的质疑。

招股书显示，2024 年和 2025 年，圣火科技分别派息 1040 万元和 7760 万元，累计分红约 8800 万元。而 2023 年至 2025 年，公司净利润合计约 9900 万元。分红总额占近三年净利润总额的 89%，近乎 " 清仓式 " 分红。

这场分红的最大受益者是创始人夫妇。IPO 前，钟坚通过福缘 BVI 持股 78.7%，其配偶罗新燕通过秀飞 BVI 持股 17.1%，二人合计持有公司已发行股本的 95.8%。按此持股比例计算，两次分红合计落入实控人夫妇囊中的金额超过 8400 万元。

大股东在 IPO 前获取高额回报并不罕见，然而圣火科技的特殊之处在于，分红与举债在时间上重叠。2025 年，公司向股东派付股息 5790 万元，同期新增银行借款 5080 万元。一边是大手笔分红，一边是新增负债，二者并行之下，公司现金流管理策略的审慎性值得审视。

同时，公司 " 造血 " 能力也不稳定。数据显示，报告期内，圣火科技经营活动产生的现金流量净额波动显著，2023 年尚有 1494.7 万元的净流入，2024 年则急转直下，录得 -4075.8 万元的净流出，尽管 2025 年该指标有所修复，但截至当年末，公司账面货币资金仅余 3702.4 万元，而同期有息负债已攀升至 6133.7 万元，二者之间的资金缺口超过 2500 万元。

在此背景下，此次 IPO 募资用途中，" 补充一般营运资金 " 赫然在列。这种 " 先掏空、再募资 " 的操作逻辑，难免令投资者对其上市诚意产生疑虑。 ( 本文首发证券之星，作者｜夏峰琳 )