图源：视觉中国

文丨胡世鑫  

编辑丨叶锦言

出品丨深网 · 腾讯新闻小满工作室

7 月 9 日，MiniMax 迎来上市后首轮大规模解禁。

据不同机构口径测算，本次涉及股份约占总股本的 46% 至 51%，流通盘较上市初期明显扩大。MiniMax 当前股价仍高于 165 港元发行价，部分早期投资者仍有浮盈空间，解禁后的减持压力因此受到关注。

解禁当天，MiniMax 港股收报 297.4 港元，跌 17.98%，总市值约 932.75 亿港元。三个多月前，其股价曾盘中触及 1330 港元，市值一度超 4100 亿港元；如今较高点回落约 78%，超 3000 亿港元市值消失。

表：MiniMax 股份解禁详情

有港股投资人认为，MiniMax 这轮回落与前期估值快速抬升后重新定价有关。上市初期，小流通盘和港股 AI 模型标的稀缺，放大市场对 MiniMax 的追捧；随着解禁临近、模型争议出现和商业化疑问增多，此前的稀缺性溢价开始回落。

解禁只是催化剂。真正的问题是：当潮水退去，技术优先路线能否交出一份经得起检验的商业化答卷？

从大涨到大跌

MiniMax 上市后的暴涨，建立在两个前提之上：小流通盘和稀缺性溢价。

公司总股本约 3.14 亿股，但上市初期可自由交易股份仅约 1707 万股，占总股本约 5.4%。极少的流通筹码，叠加港股大模型标的稀缺性，制造了一轮流通盘溢价行情——上市首日涨 109.09%，收报 345 港元，而早一天上市的智谱首日仅涨 13.2%。

3 月 18 日，MiniMax 股价盘中触及 1330 港元，当日收报 1238 港元，盘中市值约 4170 亿港元，收盘市值接近 3900 亿港元。

支撑估值的叙事是清晰的：C 端产品、多模态能力、全球化增长。2025 年收入同比增长 158.9% 至 7904 万美元，国际市场贡献 73%；美银研报称，ARR 于 4 月达 4 亿美元；全球个人用户超 3 亿。

但这套估值并不只由业务增长支撑。一位长期关注大模型公司的投资人认为，MiniMax 此前估值包含模型能力预期和流通盘稀缺因素，而这两者都会随时间和市场变化重估。

转折点在 6 月 1 日到来。MiniMax 发布 M3 模型，强调百万 Token 上下文、原生多模态和 Agent 任务能力，但同时将部分编程套餐由按调用次数改为按 Token 消耗计费。有开发者实测称，原 Plus 档位 5 小时内可调用次数明显减少，高 Token 场景下成本从 49 元升至 175 元。

技术升级遇到了商业化落地摩擦。花旗随即将目标价从 1330 港元下调至 533 港元，列入 30 日短期下行观察名单，理由直指：用户留存、变现方式和短期情绪。

在上述投资人看来，解禁削弱小流通盘溢价，M3 发布后的争议也让市场开始追问计费方式、用户留存和付费意愿。自此，市场对 MiniMax 的关注，从 " 模型多强、用户多快 " 转向了 " 能留下多少收入、付出多少成本 "。

市场为何更爱智谱？

同样面临解禁，智谱和 MiniMax 的股价表现走向两端。7 月 8 日，智谱解禁当天收涨 13.35%，并完成约 1980 万股 H 股的机构配售。有机构资金愿意在解禁窗口承接，说明市场对其商业模式仍有信心。

MiniMax 与智谱的差距也在上市以来迅速拉开：今年 1 月，MiniMax 上市首日市值达 1067 亿港元，接近同期智谱的两倍；到 7 月 9 日，智谱市值涨至超 9000 亿港元，接近 MiniMax 的十倍。

图：智谱和 MinMax 股价变化

从收入规模看，两家公司并未拉开数量级差距—— 2025 年智谱收入 7.24 亿元，MiniMax 约 5.7 亿元。但差别在于收入结构：

智谱：73.7% 来自本地化部署，对应企业合同、项目交付和可预期的下一年度收入。MiniMax：67.2% 来自 C 端产品，收入质量受付费率、留存和调用成本影响更大。

一位 AI 领域从业者指出，智谱与 Anthropic 的商业模式相似：用强模型和 API 服务企业客户，围绕开发者、企业工作流和模型调用建立收入。2026 年一季度，智谱 API 服务涨价 83% 后调用量仍增长 400% ——这种定价权在企业服务中远比 C 端坚韧。

相比之下，MiniMax 的 Talkie、星野依赖订阅和虚拟物品付费，海螺 AI 面向视频创作者。在传统互联网逻辑里，C 端用户规模本身可以支撑估值；但大模型不同，用户越多也意味着推理成本越高。

这正是两家公司被区别定价的关键所在：智谱收入预期更清晰，MiniMax 想象空间更大但验证难度更高。

3 亿用户的商业化困境

据悉，创始团队持股约 28.7%，愿追加 12 个月锁定期。 6 月下旬，阿里巴巴、米哈游先后表达长期看好，Aspex、博裕资本、IDG 资本、Janchor Partners、Martis Fund 等基石投资者也据称表达继续持有意向。 

招股书显示，全球发售完成后、未计超额配售权口径下，阿里巴巴旗下 Alisoft China 持有 MiniMax 12.52% 股份，米哈游相关主体合计持股约 5.87%。

长线股东的耐心，建立在同一个前提之上：商业化能力。MiniMax 不缺用户，但商业化面临一个尖锐的结构性矛盾。

两类业务毛利率差距悬殊：AI 原生产品贡献 67.2% 收入，毛利率仅 4.7%；开放平台贡献 32.8% 收入，毛利率达 69.4%。

贡献大部分收入的产品线几乎不赚钱，而赚钱的业务体量尚小。

C 端产品的困境在于：Talkie、星野、海螺 AI 等产品承担着持续对话、视频生成和语音调用带来的高推理成本。用户增长能否改善利润，取决于付费率、使用频率与单次调用成本之间的动态关系。M3 调价引发的用户反弹表明：在 C 端，提价并非畅通无阻。

积极的变化正在发生——开放平台收入增速（197.8%）已超过 AI 原生产品（143.4%），收入结构正从消费端向企业端迁移。M2.7 模型最终实现超 40% 的推理利润率，为后续商业化提供了参照。

2025 年，公司经调整净亏损 2.51 亿美元，研发开支 2.53 亿美元，均超全年收入三倍。资金层面，公司仍持有港股上市募集的约 46 亿港元净资金，并已启动 A 股上市辅导，短期流动性无忧。

闫俊杰曾把模型视为应用的起点，将技术迭代置于增长和收入之前。资本市场曾为这条路线给出超 4100 亿港元的报价。

正景资本投资合伙人刘雨佳表示：MiniMax 若能证明自身由模型能力、全球产品、数据闭环和平台生态共同支撑，仍可能获得高估值；若只被市场视为 " 模型不错、做过几款海外产品 " 的公司，吸引力将弱于掌握前沿模型或开发者入口的竞争者。

如今，MiniMax 市值跌破千亿。市场要看的，不是它能否继续推出新模型，而是技术投入和用户增长，最终能留下多少收入和利润。