近日，鼎泰药研向港交所递交 IPO 申请，这是继 2025 年 10 月首次递表失效后的第二次尝试。与半年前相比，公司面临的上市窗口期更为紧迫——根据多轮融资中约定的赎回条款，若未能在 2026 年 12 月 31 日前完成合格上市，投资者有权要求按发行价加每年 10% 单利回购股份。截至 2025 年底，这笔赎回负债账面值已达 28.23 亿元。

01 公允价值变动主导利润波动，主营盈利能力呈下行趋势

鼎泰药研 2023 年至 2025 年的财务数据呈现出明显的非经营性波动。报告期内，公司净利润分别为 -5195 万元、-2.52 亿元和 7996 万元，而营收则分别为 7.67 亿元、7.13 亿元和 7.50 亿元，规模基本持平。

利润大起大落的核心原因在于实验猴生物资产的公允价值变动。实验猴行业周期属性较强，单价从 2022 年的 18.4 万元 / 只高位回落，2024 年触底至约 8 万元 / 只，2025 年回升至约 10 万元 / 只。受此影响，鼎泰药研 2023 年和 2024 年分别确认公允价值变动亏损 1725 万元和 5772 万元，2025 年则确认收益 2.88 亿元。当年近 8000 万元的净利润中，公允价值变动收益构成了主要部分。

此外，赎回负债账面值变动也在 2023 年和 2024 年分别产生 1.96 亿元和 2.06 亿元的亏损，进一步加大了利润波动幅度。剔除上述非经营性因素，公司核心的非临床研究业务毛利率已从 52.8% 持续下滑至 39.1%，主营业务盈利能力呈现走弱态势。招股书亦披露，实验猴市场价格每波动 10%，公司生物资产账面价值将相应增减约 1.14 亿元。

02 对赌协议临近到期，现金流持续承压

赎回条款的设置是鼎泰药研本次冲刺 IPO 的直接驱动力。2021 年以来的多轮融资中，公司与君联资本、高瓴天成、泰格医药等机构投资者约定了明确的回购条件。随着截止日期临近，28.23 亿元的赎回负债已远超公司当前的现金流覆盖能力。

从经营现金流来看，2023 年至 2025 年，鼎泰药研经营活动现金流净额连续三年为负，分别净流出 0.66 亿元、2.52 亿元和 1.40 亿元。持续失血的主要原因是公司在实验猴采购与种群扩充上的大规模投入，这部分支出几乎消耗了同期过半营收。在经营造血不足、大额回购义务即将到期的双重压力下，本次 IPO 对于缓解流动性风险具有关键意义。

根据招股书披露的募资用途，30% 将用于产能扩建与设备升级，20% 用于强化 NAMs 平台，15% 用于组建国际化业务团队，15% 用于潜在收购。但从公司目前的财务结构来看，化解对赌赎回带来的流动性压力，是比业务扩张更为迫切的议题。

03 实验猴资源优势明显，但有效产能与业务结构存在局限

截至 2025 年底，鼎泰药研实验猴存栏量达 18809 只，整体规模超 2 万只，位列行业第三，仅次于药明康德与昭衍新药。公司依托这一资源搭建了覆盖 30 多种疾病表型的 NHP 疾病模型库，在心血管代谢疾病非临床研究领域确立了相对优势。

但从存栏结构来看，约 1.4 万只为繁育种群，可直接用于实验服务的数量不足 5000 只。大规模保有繁育猴的策略，本质上是对未来猴源短缺与价格上涨的预期布局，但这也意味着大量资金沉淀在长周期的育种环节，短期内变现效率受限。截至 2025 年底，公司虽实现扭亏，但该盈利主要来自猴价回升带来的公允价值变动收益，而非经营活动产生的现金流入。

在行业层面，当前 CRO 赛道处于调整阶段，头部企业昭衍新药 2025 年总营收达 16.58 亿元，约为鼎泰药研的两倍。相比之下，鼎泰药研营收规模偏小，业务结构相对单一，资本市场对其估值逻辑的关注点主要集中在实验猴资源上。盈利对猴价波动的敏感性，以及业务拓展的不确定性，构成了公司估值稳定性的主要考量因素。

总体而言，鼎泰药研在实验猴资源和非临床研究领域具备一定基础，但如何应对对赌协议到期的流动性压力、改善主营业务的现金流状况、拓展多元化的收入来源，是此次 IPO 前后需要持续面对的问题。市场将关注公司在完成上市后，能否在经营层面实现实质性的改善与突破。

本文结合 AI 工具生成