近日，上海天泽云泰生物医药股份有限公司科创板 IPO 申请获上交所受理，公司拟发行 6000 万股，募资 25.03 亿元，保荐机构为国泰海通证券。作为一家成立仅六年的基因治疗企业，天泽云泰凭借两款接近申报阶段的罕见病管线和技术平台故事，在一级市场估值一路推高至 43 亿元，IPO 后市值有望冲击百亿量级。

然而光鲜的资本履历背后，是公司成立至今无一款产品获批上市、三年累计亏损超 7 亿元。在基因治疗赛道经历泡沫出清、商业化难题持续凸显的行业背景下，天泽云泰此次大额募资的合理性、管线的商业化前景以及公司治理的稳定性，均值得市场审慎审视。

三年累亏超 7 亿 面临管线商业天花板与支付困局

从财务数据看，2023 年至 2025 年，公司分别实现营业收入 0 元、325.63 万元、2167.63 万元，均来自技术授权与技术服务，尚无任何药品销售收入。同期归母净利润分别为 -2.74 亿元、-2.23 亿元、-2.17 亿元，三年累计亏损总额达 7.14 亿元；经营活动产生的现金流量净额分别为 -2.12 亿元、-1.53 亿元、-1.75 亿元，持续处于失血状态。

亏损的核心来源是高强度的研发投入，同期公司研发费用分别为 2.28 亿元、1.93 亿元、1.96 亿元，三年累计超过 6 亿元。随着核心产品进入 III 期临床、更多管线推进 IND，未来 3-5 年研发投入还将进一步攀升，亏损幅度很可能再次扩大。

截至 2025 年末，天泽云泰货币资金达 9.44 亿元，交易性金融资产达 2.21 亿元，现金储备合计 11.64 亿元。对比同期经营活动现金净流出 1.75 亿元的消耗速度，即便不考虑后续融资，存量资金理论上也足以支撑数年的日常运营。在此背景下，公司仍抛出 25 亿元的大额募资方案，其必要性与合理性或有待考证。

业务方面，基因治疗的商业化难题是全球性课题，而天泽云泰的管线布局恰好直面这一行业痛点。公司采取 " 罕见病先入场、大适应症撑估值 " 的策略，但两端均面临难以回避的商业天花板。

在罕见病赛道，公司进度最快的两款产品分别是针对 AADC 缺乏症的 VGN-R09b 和针对结晶样视网膜变性（BCD）的 VGR-R01，均预计 2026-2027 年提交上市申请。而两适应症的共同特点是患者基数极小、临床需求未被满足，但市场空间极为有限。

以 AADC 缺乏症为例，AADC 缺乏症是一种极为罕见的遗传性代谢疾病，根据流行病学文献及灼识咨询预测数据，2021 年全球 AADC 缺乏症发病患者数量为 1300 人，2025 年为 1400 人。其中，2021 年中国 AADC 缺乏症年发病患者数量仅为 350 人，2025 年为 300 人。

参考海外已获批同类产品 Upstaza 约 370 万美元的定价，即便天泽云泰采取显著更低的本土化定价，全国全部患者覆盖也仅能贡献较为有限的峰值销售额，且实际渗透率受支付能力限制大概率远低于理论值。BCD 适应症同样属于罕见病，全球范围内尚无有效治疗手段，市场教育与支付体系建设均需从零开始。

相较之下，真正支撑估值想象空间的是帕金森病等大适应症。天泽云泰的 VGN-R09b 同时布局帕金森病适应症，预计 2026 年下半年启动国内Ⅲ期临床，目标 2029 年获批。然而大适应症意味着更大的研发风险与更长的验证周期。

据悉，帕金森病基因治疗的临床难度远超罕见病。首先，帕金森病基因治疗需要更大样本量验证长期疗效与安全性，给药方式涉及脑实质注射，对手术操作标准化要求极高，且需要与现有成熟的药物治疗方案进行成本效益对比。目前全球范围内尚无帕金森病基因治疗产品获批，拜耳旗下 AskBio 与天泽云泰处于并跑位置，最终临床数据能否达到预期存在高度不确定性。

其次是商业化支付难题，国内基因治疗市场正经历残酷的现实检验，2025 年 4 月获批的国内首款 AAV 基因治疗药物波哌达可基注射液，上市初始定价 279 万元，一年多时间内无患者付费使用，2026 年被迫降价至 139 万元仍未打开局面。

当前，国内尚未建立完善的细胞基因疗法多元支付体系，基本医保受基金承受能力约束，难以大规模纳入高值基因疗法。而商业健康保险覆盖人群有限，保障水平不足。各地惠民保虽有探索，但赔付额度与实际药价仍存在巨大差距。

北京病痛挑战公益基金会发布的《血友病创新疗法支付方案及全球策略》报告显示，89.9% 的患者愿意选择基因治疗，但他们对基因治疗的支付意愿中位数仅为 5 万至 8 万元，与实际定价相差数十倍。

天泽云泰的基因治疗产品同样将面临这一困境，即便产品成功获批，如何在定价与可及性之间找到平衡点，如何构建医保、商保、患者多方共付的支付体系，都是比研发更复杂的商业难题。

实控人持股不足 17%   股东多为财务投资人上市后或面临减持压力

除了财务与业务层面的风险，天泽云泰在公司治理结构与估值逻辑上也存在隐患。其中，股权结构分散是最突出的问题。招股书显示，公司实际控制人赵小平直接持股比例为 10.31%，通过员工持股平台来宾泽生间接控制 6.55% 的股份，合计控制公司 22.49% 的表决权。按照本次发行 6000 万股测算，发行后实控人持股比例将进一步稀释至不足 17%。

对于需要长期研发投入、短期难以盈利的基因治疗企业而言，稳定的控制权是战略连续性的重要保障。持股比例偏低意味着实控人对公司的控制力相对薄弱，若未来发生股权变动或一致行动关系松动，可能导致公司控制权变更，进而影响研发战略与经营管理的稳定性。尤其是在后续可能的再融资、并购整合等资本运作中，实控人话语权不足可能引发治理层面的博弈。

估值层面的泡沫化风险同样不容忽视。天泽云泰 2020 年成立以来融资节奏密集，2021 年正心谷、高瓴创投等机构入局后估值快速抬升，2025 年 11 月完成 7.5 亿元 B++ 轮融资，投后估值达到 43.07 亿元。从 43 亿一级市场估值到 IPO 后冲击百亿市值，短短数年估值增长数倍。

当前公司估值完全建立在管线预期之上，但基因治疗管线的成功率远低于传统小分子药物，从临床到上市的每一步都充满变数。参考近年生物医药行业估值回调的经验，未盈利创新药企业的估值弹性极大，下行周期中估值腰斩甚至更低的案例比比皆是。

从股东结构看，公司前十大股东中财务投资机构占绝大多数，包括高瓴、正心谷、济峰资本等知名 VC/PE。上述机构大多在 2021-2025 年间入场，投资周期已接近中后期，上市后存在较强的退出诉求。未来锁定期届满，集中减持可能对股价形成较大冲击。而实控人较低的持股比例，也意味着其在应对外部资本诉求时的话语权相对有限。

综合来看，天泽云泰作为国内基因治疗领域的新锐企业，在技术平台与管线进度上具备一定先发优势，但其 IPO 之路伴随着研发、商业化、估值与治理多重风险的交织。对于天泽云泰自身而言，登陆资本市场只是起点，能否将技术优势转化为商业化成果，在全球基因治疗产业的竞争中走出可持续的发展路径仍有待观察。