来源 | 时代商业研究院

作者 | 孙华秋

编辑 | 韩迅

顶着 " 高端中国茶第一股 " 光环的八马茶业（06980.HK），登陆港股未满一年，资本热度便退去，股价持续走弱，遭投资者持续抛售。

7 月 8 日，八马茶业股价盘中跌至 18.90 港元 / 股，创下上市以来新低，对比上市峰值市值缩水超八成。适逢流通股解禁，市场抛压集中释放，当日成交额为 129 万港元，虽较 7 月 6 日的 49.2 万港元小幅抬升，但整体交投依旧冷清。业绩端同样承压，2025 年，其归母净利润罕见地出现负增长。

昔日资本宠儿接连遭遇估值、流动性、业绩三重暴击，持续走低的股价背后，究竟是行业周期见顶、线下渠道增长触顶，还是估值的泡沫迎来出清？

归母净利润首降

作为 " 高端中国茶第一股 "，八马茶业一直试图讲好中国茶叶品牌化升级的产业故事。

国内茶叶市场长期呈现高度分散的格局，消费者买茶依赖产地口碑、熟人推荐及线下门店推销。而八马茶业的核心发展逻辑，正是破解行业长期存在的信任缺失、品质非标、高端礼赠无标杆的痛点。

八马茶业用全国门店建立可见度，用高端礼盒承接商务和节庆需求，用供应链能力稳定品质，再通过电商、直播和内容平台触达年轻消费者。

这套商业模式具备实打实的产业价值，八马茶业能够站稳 21 亿元的营收规模，足以证明其精准抓住了中国茶叶从 " 非标散买、熟人交易 " 向 " 标准化、品牌化 " 消费升级的行业红利。

然而，高端茶饮赛道有它的结构性天花板。礼赠、商务、节庆等核心高端场景，虽具备高客单价、高毛利率的优势，却存在消费频次低、易受宏观经济波动影响的短板；反观高频的日常饮茶场景，消费者价格敏感度高、市场竞争分散，品牌溢价难以有效落地，很难复刻高端礼赠的盈利优势。

这也让八马茶业陷入发展困境：公司目前仅实现了 " 送礼选八马 " 的品牌认知，却未能有效打通 " 日常喝茶选八马 " 的大众消费心智。前者撑起了品牌高端定位与盈利空间，后者才是决定复购率、用户黏性与长期增长潜力的关键。从 2025 年财报数据来看，这场从 " 礼赠专属品牌 " 到 " 全民日常茶饮品牌 " 的跨越尚未落地，八马茶业的业绩增长动能已显著放缓。

2025 年，八马茶业营收同比仅增长 2.48%，虽较 2024 年 0.99% 的增速略有修复，但远不及 2023 年 16.77% 的增速，营收增长基本陷入停滞。盈利端更是出现标志性拐点，全年归母净利润同比下滑 0.93%，创下近三年以来首次负增长。

分品牌表现来看，八马茶业的增长疲态进一步凸显。2025 年，其核心主力品牌 " 八马 " 实现营收 19.56 亿元，依旧是公司营收的核心支柱，但同比增速大幅回落至 3.93%，告别过往两位数的高增长态势；高端普洱茶品牌 " 信记号 " 业绩大幅承压，营收从 2024 年的 2.33 亿元跌至 1.90 亿元，同比下滑 18.70%，呈量价齐跌的颓势。

而面向年轻消费群体的新品牌 " 万山红 " 虽表现出高增长态势，营收从 2024 年的 2150 万元增至 4240 万元，同比增幅达 97.21%，但整体体量过小，净增量仅为 2090 万元，完全无法覆盖 " 信记号 "4360 万元的营收缺口，难以扛起第二增长曲线的重任。

归母净利润首降、核心品牌收入增速掉至个位数、高端品牌量价双杀，三大核心指标同步走弱，清晰印证八马茶业原有增长引擎已全面失速，成长逻辑遭遇实质性挑战。

单店收入缩水

长期以来，庞大的加盟体系是八马茶业门店扩张、规模增长的核心动能，但如今，这一支撑体系的隐性问题正持续暴露。

截至 2025 年末，八马茶业线下门店总量达 3773 家，较 2024 年末的 3504 家净增 269 家。从门店结构来看，八马茶业主动收缩直营板块，直营店数量由 2024 年末的 249 家缩减至 235 家；同时持续加码加盟渠道，加盟店从 2024 年末的 3255 家扩容至 3538 家，成为门店规模增长的绝对主力。

然而，八马茶业门店数量持续扩容的背后，是单店经营效率的持续滑坡。财报显示，2023 — 2025 年，八马茶业的线下渠道营收分别为 14.94 亿元、14.44 亿元、14.82 亿元，对应各年末门店总数分别为 3370 家、3504 家、3773 家。

以线下总收入除以总门店数粗略计算，同期其单店平均收入分别为 44.32 万元、41.20 万元、39.27 万元，三年累计下滑 11.39%。其单店产出持续走低，在一定程度上反映出规模红利的持续消退。

加盟模式的优势是轻资产、快扩张、广触达，但也形成了难以穿透的经营 " 灰箱 "，带来了一个核心问题：八马茶业确认的渠道销售收入，在多大程度上代表真实的终端消费？

加盟商进货不等于消费者买了茶。截至 2025 年末，八马茶业有 1250 家加盟商，其中经营超过 100 家门店的有 3 个，超过 50 家的有 10 个，超过 10 家的有 50 个。如此庞大的网络，外界急需看到加盟商层面的经营质量数据：库存水平、终端动销、退换货率、新店回本周期，而这些信息在年报中基本缺席。

而下沉市场的扩张为这个问题又增加了一层复杂性。2025 年末，八马茶业三线及以下城市门店达 1493 家，占总门店数的比例达 39.6%，是占比最高的市场层级。但八马茶业的核心客群画像是一线城市中高收入消费者，高端茶叶（单价在 700 元 /kg 以上）在下沉市场的购买力能否支撑其持续扩张，存在显著的不确定性。

值得注意的是，八马茶业的审计报告将 " 向加盟商销售的收入确认 " 列为关键审计事项。审计师提到，其执行了了解相关内部控制、检查销售合同、收入截止测试、加盟商余额函证、识别期后重大销售退货等程序。这并不意味着八马茶业收入确认有问题，但它说明，对一家加盟渠道占绝对主导的企业而言，加盟商收入确认对财报足够重要，也足够敏感。

7 月 6 — 7 日，就利润下滑、直营店关闭等问题，时代商业研究院向八马茶业发函并致电询问。但截至发稿，对方仍未回复相关问题。

存货增长更快

比收入放缓更刺眼的，是存货的快速堆积。

截至 2025 年末，八马茶业的存货账面价值攀升至 5.79 亿元，较 2024 年末新增 1.40 亿元，同比增长 31.94%，增速远超同期 2.48% 的营收增速，高库存风险凸显。其中，账龄超过 36 个月的存货达 1.20 亿元，较 2024 年末的 8010 万元增长约 50%。公司解释称，这部分主要是 2022 年及更早年份的普洱茶叶仍处于陈化过程以提升价值。

茶叶行业确实存在陈化逻辑，尤其普洱茶。但问题不止于 " 茶叶能否陈化 "，真正的关键是，这些长期存货未来能否以账面预期价格顺利销售，并带来现金回流。

如果加盟商终端销售需求跟不上，不愿意压更多的货，八马茶业的存货则会继续积累；而长账龄库存一旦去化不及预期，就可能触发跌价准备，直接侵蚀利润。八马茶业作为消费赛道的企业，存货增速远超营收增速，已释放出了一个风险信号，投资者需要重点关注其风险敞口。

营销烧钱

真正决定八马茶业业绩增长质量的，是货能不能从加盟商手里继续卖到消费者手里。为了做到这一点，八马茶业在营销上投入不小。

2025 年，八马茶业的广告及宣传开支为 3.03 亿元，较 2024 年增加 2710 万元，同比增长 9.81%。该公司在年报中提到，通过数字化营销、直播带货、达人推荐等方式增加产品曝光度。2025 年末，八马茶业线上渠道粉丝数达到 4100 万，会员数量超过 2600 万。这些数字展示了八马茶业的触达能力，但触达不等于复购。

年报显示，2025 年，八马茶业的线上渠道收入为 7.06 亿元，同比增长 1.95%，增速不仅维持低位，甚至低于公司整体营收增速。这意味着，大幅加码的营销投入，并未带动八马茶业线上业务实现突破性增长，流量红利未能有效落地变现。

更值得关注的，是八马茶业产品均价的整体下行趋势。据招股书，核心品牌 " 八马 " 茶叶均价从 2022 年的 674 元 /kg 降至 2024 年的 643 元 /kg，2025 年上半年回升至 667 元 /kg，但仍低于 2022 年。高端品牌 " 信记号 " 产品均价从 2022 年的 901 元 /kg 一路跌至 2025 年上半年的 715 元 /kg，累计跌幅达 20.64%。面向年轻群体的 " 万山红 " 产品均价从 2024 年的 456 元 /kg 降至 2025 年上半年的 361 元 /kg，一年多跌去 20.83%。

值得注意的是，八马茶业并未在 2025 年年报中披露上述产品销售单价，全年价格走势是否持续下行、品牌产品降价压力是否缓解，目前尚无明确数据佐证。

一边是营销费用持续攀升，流量投放力度不断加大，另一边是全品类产品均价集体下探，营收增长近乎停滞，背后均指向一个令人不安的判断：八马茶业的品牌势能或并没有预期中那么强。

对于八马茶业而言，品牌投放最终要落到两个问题上：是否降低了获客成本，是否提高了复购频率。如果营销投入越来越高，只换来低速增长和产品均价下行，那八马茶业的品牌价值就需要被重新评估。

八马茶业的下一站

时代商业研究院认为，八马茶业并非缺乏品牌力，但强品牌与高费用并存，说明它仍处在需要持续教育消费者、持续维护渠道、持续制造曝光的阶段。这个阶段可以支撑规模，却未必带来利润弹性。

不可否认，八马茶业仍是中国茶品牌化进程中最具代表性的公司之一。它有全国门店网络，有高毛利产品，有供应链能力，也有上市后更充裕的现金储备。但上市之后，它要回答的问题变得更加具体。

门店数量持续扩容，为什么收入却低速增长？加盟商采购额增长，渠道铺货能否真正转化为终端真实消费？存货大幅攀升，长账龄库存未来能否顺利去化，实现现金回流？品牌产品均价下行，高端定位是否还能守住？上述疑问，直指八马茶业当前经营体系的痛点。

对一家消费企业而言，最好的增长不是把货压入渠道，而是让消费者反复买单。八马茶业的下一阶段，真正要证明的不是中国茶市场有多大，也不是门店还能开多少家，而是它能否把低频、非标、礼赠驱动的茶叶消费，变成更高频、更可复购的品牌消费。

毕竟，高端中国茶的故事再动听，如果存货和渠道的周转效率追不上品牌叙事的速度，故事恐怕就只能停在纸面上。

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