近日，"ST 香雪 " 一纸公告，将历时一年半的悬念暂告一段落。广州广药资本有限公司（以下简称为 " 广药资本 "）被确定为香雪制药预重整的中选投资人。消息传出，市场并没有太多波动。因为在今年 2 月广药资本注册成立时，业内就已有传闻，这家注册资本 20 亿元、由广药集团 100% 全资持股的新平台，瞄准的正是香雪制药。

但 " 意料之中 " 不代表 " 板上钉钉 "。截至公告发布，香雪制药尚未与广药资本签署正式的预重整投资协议，具体条款仍在谈判。而预重整期限已四次延期，最新截止日为 7 月 11 日，也就是明天。换句话说，留给双方的时间已经不多了。

一场迟来的 " 官宣 "

仔细研究香雪制药的发展轨迹，这是一条典型的 " 扩张失速 " 曲线。2010 年登陆创业板后，香雪制药曾以抗病毒口服液、化橘红系列、板蓝根颗粒等产品成为岭南中药的一张名片。但此后，它一边是大手笔对外投资和商业板块扩张，一边是回报周期漫长的细胞治疗研发持续烧钱，叠加行业集采压缩中成药利润空间，资金链一步步绷紧。

财务数据也并不好看：2025 年，香雪制药营收 15.95 亿元，同比下降 14.16%；归母净利润亏损 13.92 亿元，创上市以来最大亏损纪录。资产负债率高达 99.35%，总负债 67 亿元，净资产为 -3.60 亿元，香雪制药自 2021 年起连续五年亏损，已被实施退市风险警示。

而更大的问题是：香雪制药的左脚还陷在中药传统的泥泞里，右脚已经迈向生物科技的未来—— TCR-T 细胞治疗。这种 " 错位 " 的节奏，注定了其处境的尴尬：前沿研发需要持续 " 烧钱 "，而它恰恰最缺的就是钱。

2025 年 1 月，债权人广东景龙建设以香雪制药无法清偿到期债务为由，向广州中院提交预重整申请。同年 4 月，法院裁定启动预重整，此后因债务梳理、资产核查、投资人招募等工作复杂度超预期，预重整期限一延再延。直到 2026 年 6 月 30 日的评审会，广药资本才正式浮出水面。

广药资本为什么要接这个 " 烫手山芋 "？

外界对香雪制药的评价是：一块 " 烫手的香芋 "。但在广药资本眼里，这块 " 烫手香芋 " 里藏着两块真正的资产。

第一大资产，是产业链上游。

香雪制药在中药行业深耕数十年，早已构建起 " 中药材种植—中药饮片生产—中成药制造—医药流通 " 的完整产业链闭环。截至 2025 年底，其中药材业务实现营收 9.79 亿元，同比增长 4.53%，占总营收比重高达 61.33%。香雪制药在宁夏、四川、云南、广东等地建立了中药材生产基地，其子公司沪谯药业还获批为农业产业化国家重点龙头企业。

那这些上游资产，对广药资本来说到底意味着什么？2025 年，广药旗下上市公司白云山重新梳理业务版图，将业务划分为现代中药、化学科技、天然饮品、医药商业和其他五大板块。其中，现代中药板块手握中一药业、陈李济药厂、潘高寿药业等 13 家中华老字号药企，但当年营收同比下滑 6.54%，毛利率降至 41.94%。

问题究竟出在哪里？白云山虽然手握大量老字号品牌和中药产品，但产业链上游的药材种植、饮片加工环节需要进一步夯实。白云山 2025 年财报明确提出，" 持续强化中药材及原料药业务发展，夯实产业链上游基础 " 是当年的重点工作之一。香雪制药的中药材种植基地和饮片加工体系，恰好能帮广药资本补齐这块短板。

另外一大资产则是 TCR-T 细胞治疗。如果说中药材业务是 " 补短板 "，那香雪制药子公司——香雪生命科学的 TCR-T 管线就是 " 赌未来 "。

TCR-T（T 细胞受体工程 T 细胞疗法）被业界公认为继 CAR-T 之后 " 实体瘤治疗的新希望 "。与 CAR-T 只能识别细胞表面抗原不同，TCR-T 能够靶向胞内蛋白，在占所有肿瘤种类 90% 以上的实体瘤治疗上具备天然优势。

香雪制药在这一领域走在了国内最前列。其子公司香雪生命科学已建立 TCR-T 完整的技术平台及工艺，核心产品 TAEST16001 注射液是国内首个获得 IND 批件进入临床的 TCR-T 细胞治疗产品。2024 年 7 月，该产品被国家药监局药品审评中心纳入突破性治疗品种名单。2026 年，TAEST16001 已进入确证性临床试验阶段。

香雪生命科学 CEO 曾仑透露，力争该药能在 2028 年获批上市。若进展顺利，该产品有望成为中国首个、全球第二款获批的 TCR-T 细胞治疗产品。而目前进口同类药物 " 一针高达 520 万元 "，一旦国产替代落地，其商业爆发力可想而知。

更具本土战略价值的是，香雪制药为国人量身定制了 HLA-A1101 和 A2402 基因型的 TCR-T 管线。这意味着一方面填补了广药在高端生物制药领域的布局空白，另一方面也契合了广药 " 十五五 " 期间向创新型医药集团转型的战略方向。

战略窗口已经打开，这是更深层的驱动力。

2025 年 12 月，广药资本宣布 " 十五五 " 期间预计完成研发投入 100 亿至 150 亿元、产业投资与并购 200 亿至 300 亿元。2026 年 2 月，广药资本注册成立，注册资本 20 亿元。此后不到三个月，广药资本便以 24.18 亿元入主达安基因，布局体外诊断领域。紧接着，香雪制药成为其下一个目标。

与此同时，2026 年 5 月，广药资本入选广州市战略性产业集群生物医药与健康首批链主企业。作为广州本土医药龙头，广药资本肩负着带动区域产业升级的重任。香雪制药同处广州，这为广药资本整合区域医药资产提供了天然的切入点。

时间、政策、产业逻辑这三重因素叠加，广药资本的出手看似突然，实则水到渠成。

复刻康美神话，还是重蹈覆辙？

其实，这并非广药资本第一次以重整投资人身份 " 救场 " 一家陷入危机的上市公司。

2021 年，康美药业因财务造假陷入破产危机。当年 6 月，法院裁定受理康美药业破产重整。在广药主导下，广东神农氏联合粤财、恒健等国企及社会资本，合计出资 65 亿元参与重整，其中广药出资约 54 亿元成为康美药业的实际控制人。从裁定受理到正式接盘，仅用时 5 个月。两年后，康美药业实现净利润 1.03 亿元，首次扭亏为盈。

但康美药业的案例也表明，重整落地只是开端，长期整合与治理重塑周期漫长且难度极大。四年过去，康美的中药饮片业务仍在缓慢回血，股价距昔日高点遥不可及。

如今，同样的案例摆在广药资本面前，但 " 救场 " 香雪制药的难度可能更大。

先说债务规模。康美药业 2021 年重整时，债务规模同样庞大，但香雪制药 67 亿元的负债、99.35% 的资产负债率，叠加欠税超过 4400 万元、拖欠职工住房公积金等优先债权，使得任何重整方案都必须先掏出真金白银解决刚性兑付。广药资本 20 亿元的注册资本，能否覆盖这么大的债务缺口？是否会引入联合投资人组建国资财团、复刻康美药业模式？目前仍是未知数。

其次，预重整期限的时间不多了。但目前，双方尚未签署正式协议，核心条款仍在谈判。若谈判破裂或重整计划未获债权人及出资人表决通过，香雪制药仍存在破产清算风险。

同时，整合难度大也是一个现实原因。香雪制药不仅有复杂的债务和诉讼问题，还有一套仍在烧钱的 TCR-T 研发体系。广药资本如何平衡短期债务清偿与长期研发投入？如何将香雪制药的中药材资产与广药现有体系有效融合？如何管理一个连续五年亏损、内控体系千疮百孔的企业？这些都是广药资本需要直面的问题。

此外，广药资本的运作能否真正转化为香雪制药的业绩增量？市场对此仍然存疑。

有人问，香雪制药能否复刻康美药业，实现 " 涅槃重生 "？

答案或许藏在这两个细节里。康美药业重整时，广药资本用了 5 个月；而香雪制药从预重整启动到确定投资人，已经用了一年半。时间越长，意味着问题越复杂。还有，康美药业的核心资产是中药饮片，与广药资本主业高度契合；而香雪制药最有价值的资产是 TCR-T，一个还在临床阶段、尚未产生一分钱营收的前沿管线。

可以说，广药资本要的不是一个 " 翻版的康美药业 "，而是一个能帮它打开生物医药新局面的战略支点。从这个角度看，广药资本接手香雪制药，与其说是 " 救场 "，不如说是一场以重整为名的战略收购。

它赌的是 TCR-T 的未来，但这场赌局才刚刚开始。

来源：医药研究社

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