作者｜睿研君 编辑｜MAX

来源｜蓝筹企业评论

" 硬科技 " 概念退潮，半导体板块的高估值公司都将迎来一段不好看的走势。南大光电，这家头顶 " 南京大学 " 光环、同时身处光刻胶国产替代叙事中心的民营高科技企业，最终还是会回到它合理的本色。

我们觉得这份本色在股价上不应该高于内部高管减持价格，甚至显著低于那个价格。

当南大光电一个多月（6 月以后）的时间股价就翻倍的时候，聪明投资者应该把主要精力放在冷静判断它的基本盘有多稳？光刻胶业务到底走到了哪一步？高管为何在此时减持？以及五、六百亿的市值中，多少是 " 故事 "，多少是 " 事实 "。

在分析过公司的成长历史，业务结构和管理层变动等一系列因素后，我们看到的南大光电更像是一家基本面稳健、增速放缓的中型半导体材料公司，其当前估值中隐含了对光刻胶业务极为乐观的预期。光刻胶产品的放量难度相当难以估计，当前公司发出了 " 验证 " 方面的积极信息，但很可能落后市场对其实质意义上的产出预期，这种 " 落后 " 相当程度上也会印证高管减持公司股票时机和价位上的合理性。

财务稳健但增速放缓

2025 年，南大光电实现营业收入 25.85 亿元，同比增长 9.93%；归母净利润 3.20 亿元，同比增长 18.00%；扣非归母净利润 2.54 亿元，同比增长 31.49%。经营活动产生的现金流量净额为 7.33 亿元，同比增长 16.76%。

从这些数字看，公司依然在增长，只是增速已从 2024 年的 38.08% 大幅回落至 9.93%。2026 年第一季度，营收增速进一步降至 5.45% ——增长引擎明显失速。

业务结构方面，两大支柱呈现 " 此消彼长 " 的态势：

电子特气仍是第一大收入来源，2025 年实现营收 15.36 亿元，占总收入的 59.39%，但毛利率同比下降 3.21 个百分点至 36.7%。特气业务的毛利率从 2022 年的 48.9% 持续下滑至 2025 年的 36.7%，三年下降超过 12 个百分点——这是公司当前最大的利润侵蚀因素。

前驱体材料（含 MO 源）实现营收 7.14 亿元，同比增长 23.5%，毛利率同比提升 2.3 个百分点至 50.9%。MO 源这个起家业务反而在高端化转型中焕发了第二春。

但财务数据中也藏着几处隐忧——

毛利率持续下降。近三年销售毛利率分别为 43.16%、41.16%、39.62%，趋势持续向下。销售净利率也从 16.09% 降至 15.61%。净资产收益率（加权）从 2024 年的 13.42% 大幅回落至 9.19%，同比下降 31.52%。

应收账款快速增长。近三年应收账款分别为 4.11 亿、5.89 亿、6.98 亿，应收账款占营业收入的比值从 24.13% 持续升至 27%。回款能力在恶化。

研发投入收缩。2025 年研发费用为 20,732.88 万元，同比下降 2.69%，占营业收入比例为 8.02%。在营收增长近 10% 的背景下，研发投入绝对额反而下降——对于一个正处于光刻胶攻坚期的公司而言，这个信号值得关注。

2025 年计提减值损失合计 1.69 亿元，包括存货跌价减值 5,740 万元、固定资产减值 6,962 万元和商誉减值 3,139 万元。这直接减少了当年利润总额，但也反映了公司财务处理的审慎态度。

总体而言，南大光电的财务基本盘是稳健的：现金流充沛（经营净现金流 7.33 亿远超净利润 4.04 亿），资产负债率 35.33% 处于健康水平，利润含金量高。但增速放缓、毛利率下滑、应收账款攀升的趋势同样不容忽视。

光刻胶目前还只有 2000 万收入，与 600 亿市值期待相距遥远

光刻胶是南大光电当前估值的核心支点。

截至 2025 年底，公司已有六款 ArF 光刻胶通过客户验证，2025 年光刻胶销售收入突破两千万元。宁波南大光电的 ArF 光刻胶现有产能为 50 吨 / 年，目前未达到满产状态，部分产品仍在客户验证中。公司明确表示 " 未开展 EUV 光刻胶研发 "。

两千万元的光刻胶收入，在公司 25.85 亿元的总营收中占比不足 1%。50 吨 / 年的设计产能长期未能满产。

这就是光刻胶业务的现状，技术上有突破（六款产品通过验证），商业化上仍处于极早期（收入占比不足 1%，产能利用率偏低），与市场对其 " 光刻胶业务在未来 2-3 年内贡献数亿级别利润 " 的预期差距明显。

光刻胶收入从 " 破千万 " 到 " 突破两千万 " 用了一年时间，从两千万到 " 亿级 " 还需要多久？公司从未给出明确的时间表，仅表示 "2026 年将持续推进技术和工艺攻关，打好光刻胶产业化的攻坚战 "。

光刻胶是半导体材料中验证周期最长、客户黏性最强的环节。即便技术达标，从验证通过到大规模放量，通常需要 2-3 年。日本东京应化、信越化学等巨头在 ArF 光刻胶领域拥有几十年的量产经验。六款产品通过验证，只是拿到了入场券，距离大规模替代进口还有很长的路要走。

南大光电公司董事、总裁兼技术总监王陆平今年 2 月到 4 月间，完成了他个人持股减持计划——王陆平于 2026 年 3 月 16 日和 4 月 13 日以均价 48.06 元 / 股减持 146,000 股，减持后仍持有 439,000 股。

王陆平是公司的技术核心——美国威斯康星大学博士，曾在 ATMI 等国际半导体材料巨头担任研发管理职务，2013 年入职，2021 年起担任总裁。

早在 2025 年，创始人孙祥祯已退出前十大流通股东之列，持股 5% 以上股东沈洁、张兴国也陆续减持。

此外，公司治理层面还有一个值得关注的细节，公司无控股股东及实际控制人。这种股权结构赋予管理层更大的自主决策空间，也意味着公司战略更多依赖董事会和管理层的共识。

免责声明：本文基于公司法定披露内容和已公开的资料信息整理，文章不构成投资建议仅供参考。

文章仅供参考 市场有风险 投资需谨慎

来源：蓝筹企业评论