每经热评｜从 SK 海力士赴美 IPO 到甲骨文债券逼近 " 垃圾级 "：算力产业极度失衡局面难维系

每经评论员 杜恒峰

存储芯片巨头 SK 海力士赴美上市获得巨大成功，其 ADR（美国存托凭证）发行收获超额认购，刷新 ADR 融资纪录，上市首日股价大涨 12.76%。SK 海力士 CEO（首席执行官）预判，AI（人工智能）驱动的存储芯片结构性短缺将持续至 2030 年。在大模型训练、海量数据存储、高端算力集群建设的刚性需求支撑下，GPU（图形处理器）、HBM（高宽带内存）、高端 DRAM（动态随机存取内存）等产品持续供不应求，上游硬件成为当前 AI 产业最确定的盈利赛道。

但算力产业不同节点的悲喜并不相同。与上游企业的高歌猛进不同，下游算力服务商正在艰难越冬。美东时间 7 月 9 日，标普全球将甲骨文信用评级下调至 "BBB-" 级，仅差一档即为垃圾级。此次评级下调，核心原因是甲骨文高企的资本开支、不断累积的债务规模和高度紧绷的自由现金流。作为全球头部云计算与算力服务厂商，甲骨文持续加码数据中心建设，叠加传统业务增速放缓，财务韧性持续弱化。6 月初至今，其股价在短短 1 个多月时间跌去了四成以上。

纵观当前 AI 产业，行业红利基本集中在 GPU、存储、光模块等上游硬件环节，中下游云计算、大模型企业增收难增利。半导体行业研究机构 SemiAnalysis 最新发布的报告显示，2026 年全球超大规模云数据中心资本开支中，内存 + 闪存 +HBM 整体存储品类占比达 30%，2027 年可能突破 40%。供需紧缺推动上游企业业绩爆发，其中三星电子二季度   89.4 万亿韩元‌（约 3970 亿元人民币）的营业利润，超过英伟达和苹果，创下全球企业单季度的利润纪录。

AI 算力 " 军备竞赛 " 逼迫中下游企业持续投入巨资扩容算力、迭代模型，刚性资本开支持续侵蚀利润。叠加美国高利率环境，企业融资成本大幅攀升，甲骨文等厂商高度依靠持续发债维持经营。据大摩数据，包括甲骨文在内的五大云服务商 2025 年合计在债市融资约 1080 亿美元，且预计 2026 年这一数字将进一步跳升至约 4000 亿美元。亚马逊、微软、谷歌等厂商尚且有其他主营带来的充沛现金流作为支撑，但甲骨文没有，此次其评级被下调将进一步推高其债务融资利率，形成 " 评级下调、成本走高、现金流恶化 " 的负反馈循环。

上游开启印钞机模式、中下游严重失血，这种极端分化格局无法长期维系，算力产业链各环节相互依存，不存在单一环节的永续繁荣。如今，算力中下游已面临明显的制约：算力基础设施减值风险极高，新技术、新硬件落地后，老旧设备价值快速贬值，资本开支沉没成本高昂。高利率与信用降级抬高融资成本，据 MarketAxess 的数据，7 月 6 日到 10 日这一周，多数期限在 10 年以上的 AI 相关债券价格下跌，成为投资级市场中表现最差的品种，其中 SpaceX 一笔 30 年期债券的收益率已升至 7.3%，而 SpaceX 上市前合并了 XAI。两项因素叠加，未来算力投资放缓甚至被削减都不会是意外。

产业链再平衡将推动利润与成本重新分配。一方面，超额利润驱动上游产能集中扩张。韩国三星、SK 海力士加码本土西南部千亿级存储产能项目，聚焦高端 HBM 产品；美光官宣将在美国投资 2000 亿美元；长鑫科技等新兴厂商也持续释放新增产能。尽管新产能落地尚需时间，但供需缺口逐渐收窄后，上游获取超额利润的基础不会持续存在。

时间回到 7 月 7 日，三星电子公布二季度财报后，其股价反而大跌近 7%，目前其滚动市盈率只有 20 倍。利润增长高达 18 倍，估值也不高，为何还是被市场抛售？归根结底，半导体产业是一个周期性行业，周期高点往往对应较低市盈率，一旦利润下滑，市盈率就会急剧攀升，股价只能下跌以消化高估值。美光科技的走势极具代表性：2018 年 5 月其股价在 61 美元左右，市盈率仅 4.6 倍，半年后其股价腰斩；2021 年 12 月，其股价 92 美元、市盈率 11.6 倍，9 个月后股价同样近乎腰斩。

资本市场从不定价短期静态利润，而是预判长期产业趋势。上游硬件企业的高利润可能还会维持一段时间，即便供应缓解之后，其利润总量仍会十分可观，但产业内部自我调节、供需的动态匹配、技术的持续迭代能够纠正失衡的局面，这只是时间问题。