智驾 IPO 最后的浪潮 | Momenta 登陆港股 凭什么值 700 亿？

华汽研究院

浪潮之巅的登顶者，还是退潮前的高光？

作者刑影

编辑何芳

7 月 8 日，Momenta 正式登陆港交所主板，发行价 295.6 港元，开盘市值达到 708 亿港元。一个连续多年未盈利的公司，凭什么值 700 个亿？这不是一句 &; 技术领先 &; 能打发的问题。它是过去两年整个港股智驾板块估值逻辑的一次集中投票，也很可能是这一轮智驾 IPO 浪潮里，市场愿意为 &; 故事 &; 支付高溢价的最后几个窗口之一。

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谁在为 &; 物理 AI 第一股 &; 下注？

Momenta 此次引入 14 家机构作为基石投资者，阵容也堪称豪华：领投的是新加坡主权基金 GIC 与富达国际，跟进的名单里既有贝莱德、橡树、富兰克林邓普顿这样的国际资金，也有高毅资产、博裕资本、华夏基金等国内公私募与险资。

主权基金、国际资管、产业资本与国内公私募同框，而其中 GIC、富达这类长线配置型资金的进场逻辑通常不是博打新首日价差，而是把标的当作可持有数年的资产来定价——它们愿意接受较长锁定期去持有一个尚未盈利的资产，押的不是当期利润表，而是对一条产业曲线的判断。

除了财务投资者，奔驰与比亚迪作为老股东，此次以基石身份继续加码，分别认购约 2500 万美元与 1500 万美元。两家的投资都可追溯到 2017 年，奔驰当年领投了 Momenta 的 B 轮；从早期投资一路陪伴到 IPO 基石的 &; 多轮加注 &;，本身就是一种态度。

把时间轴拉长会看得更清楚。在 IPO 之前，向 Momenta 进行过战略投资的全球车企已达七家——上汽、通用、奔驰、丰田、比亚迪、现代、奇瑞。奔驰、通用、丰田、现代对应的是全球高端与主流市场，比亚迪、上汽、奇瑞则对应中国本土的量产基本盘，全球化与本土化两条线上都有车企以资金投票。

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世界模型，与 &; 物理 AI 的 ChatGPT 时刻 &;

热闹的认购和豪华的股东名单，最终都指向同一个命题：这些资金究竟在为什么样的技术叙事买单？

Momenta 给出的答案是 &; 世界模型 &;（World Model）。它的类比很直白：数字 AI 时代，ChatGPT 是那个引爆点，它让大模型掌握了语言规律与知识常识；而在物理 AI 时代，世界模型将成为新的基座模型，把物理世界的规律压缩进模型，让系统具备对物理世界的 &; 常识 &;。谁先构建出这个基座，谁就有可能触发物理 AI 自己的 &;ChatGPT 时刻 &;。

Momenta 的 R7 世界模型被拆成三层递进的架构。第一层是世界模型预训练（Pre-Training），通过海量真实驾驶视频，把物理常识与因果关系压进基座，让模型先 &; 懂物理 &;。支撑这一层的是 Momenta 的数据家底——超过 100 万辆搭载其方案的量产车、120 多亿公里的实车里程，以及从中提炼出的约 1 亿段 &; 黄金数据 &;。

第二层是世界模型仿真（Simulation），用生成模型推演周围环境做闭环仿真，让系统能推演 &; 如果我这样做，世界会如何演变 &;，从而对极其罕见的长尾场景做评估验证，效率据称比传统实车路测高出上万倍；更关键的是，这套仿真通过真实数据学习生成，并能用实车与仿真的一致性来做校准对齐，缩小 &; 仿真到现实 &; 之间的差距，比纯渲染生成的方式更可靠。

第三层是在世界模型中进行强化学习（Reinforcement Learning），通过奖惩机制让模型反复探索试错，最终输出更接近人类、更安全丝滑的驾驶表现，而 Momenta 手里握着大量真实用户的反馈闭环和长尾场景数据，等于给模型配了一个 &; 真实世界的教练 &;。

这里有一个被 Momenta 视为 &; 技术代差 &; 的关键差异。业内多数公司把世界模型当作仿真工具——生成数据去训练或测试主模型；而 Momenta 是市场上极少数把世界模型直接用于 &; 端到端基座模型预训练 &; 的公司。用一个比喻：前者是考前的模拟考试，后者则是直接重塑了学生的大脑认知结构。

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两个飞轮：数据 Scaling 与商业 Scaling 的正反馈

叙事之外，数据这一端，依托超过 100 万辆 L2++ 量产车持续回流真实驾驶数据，R7 具备了极强的数据 Scaling 基础：数据量越大，模型效果越好，真实物理交互数据是能力爆发的核心驱动力。商业这一端，则要看财务数字是否真的立得住。

而这一次，财务数字确实是 Momenta 估值故事里最结实的部分。2023 到 2025 年，公司收入从 7.43 亿元增至 13.25 亿元，再跳升至 24.13 亿元，三年复合增速超过 80%。毛利率从 17.5% 一路抬升到 49.0%，2025 年进一步升至 71.6%。变化最剧烈的是许可服务收入：从 2023 年的 2318 万元，飙升到 2025 年的 9.68 亿元，占全年总营收的比重也从 3.1% 升至 40.1% ——这是三年约 42 倍的增长。许可收入的边际成本极低，占比越高，商业模式的 &; 含金量 &; 越高。

亏损也在实打实收窄。据国元国际数据，Momenta 经调整经营亏损连续两年大幅收窄，分别为 10.93 亿元、9.59 亿元、3.03 亿元。客户集中度也在改善：前五大客户收入占比从 2023 年的 86.7% 降至 2025 年的 62.6%，最大客户占比从 35.7% 降到 21.6% ——依赖单一大客户的风险在稀释。

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想象力的边界：从四个 &;Robo&; 到通用物理 AI

支撑高估值的最后一块，是场景外溢的想象空间。Momenta 给自己的定位是 &;All-in-One Platform&;：一套掌握了底层物理规律的世界模型，理论上能快速泛化到任何需要与物理世界交互的载体上。

一旦模型掌握了惯性、运动因果这类跨场景的通用物理规律，同一套底层架构就能同时支撑乘用车、Robotaxi、Robovan 与 Robotruck，并可能延展到更广义的具身智能。

这也是 Momenta 将自己类比为 &; 物理 AI 的 Android&;、定位平台级系统而非单一智驾供应商的依据。其商业含义在于：研发投入可摊薄到更多业务线，边际成本随规模递减，先发者的数据积累存在自我强化的可能。

把镜头拉远，从 2018 年底那个几乎融不到钱、被迫砍掉项目、南迁苏州的至暗时刻，到今天顶着近 700 亿港元市值的 &; 物理 AI 第一股 &;，Momenta 走的是一条穿越寒冬的曲线。

而它的上市恰好卡在一个微妙的时点——过去两年智驾企业密集赴港，市场给出的定价与早期融资的高估值之间已屡现落差，投资者的关注点正从 &; 技术领先性 &; 悄然转向 &; 收入规模、客户结构、量产交付与盈利前景 &;。

在这个意义上，Momenta 或许是这一轮智驾 IPO 浪潮里，市场仍愿意为 &; 物理 AI&; 这个更大叙事慷慨买单的最后几朵浪花之一。它究竟是浪潮之巅的登顶者，还是退潮前的高光，让我们拭目以待。

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