本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。

传说中，弗里吉亚的戈耳狄俄斯国王将战车拴在一根盘根错节的绳结上，绳头隐没在层层叠叠的缠绕中。神谕昭示：能解开此结者，将成为亚细亚之王。

数百年来，无数智者前来挑战，无人成功。直至亚历山大率军抵达，面对这团千年难解的绳结，直接拔出佩剑，一剑劈下，绳结应声碎裂。

2026 年的中国互联网巨头们，正面对各自的戈耳狄俄斯之结。电商、搜索、社交、本地生活，过去二十年积累的核心业务，构成了一个又一个盘根错节的体系：每条线都有逻辑，每条线也都有包袱，合在一起便成了困局。

以阿里为例。面对 AI 时代的转型，阿里具备得天独厚的优势：全栈 AI 布局、通义大模型、云计算的增速、平头哥的芯片进展，在国内几乎是独一无二的稀缺标的。

但今年以来，股价从 180 港元左右高位一度滑落到 90 港元以下；当然腾讯也没有好到哪里去，股价也从高点回撤了三分之一。

进入 7 月中旬，阿里股价终于迎来久违的强势反弹。年内大跌之后拉出的这根阳线， 开始让投资者追问一个更根本的问题：这轮过山车，市场到底在顾虑什么？阿里能不能借着这波反弹，一鼓作气打破估值折价？

在我们看来，中概互联估值本轮大幅回调的底层逻辑是共通的：存量业务的行业估值进入下行通道，已成型的增量业务想象空间有限，而 AI 还没能构建出稳定的现金流循环。

阿里无疑是其中最受瞩目的代表性样本。我们以它为切口，来拆解现阶段中概互联估值难题的症结，也尝试回应投资者眼下最焦灼的那一问：如何看待和解决当下的估值折价。

01

存量较稳固，但估值被抑制

在谈估值之前，先要看清基本面。 单从增速而言，阿里电商过去两年的增速并不弱。

今年一季度，阿里中国商业单季度收入录得 1222 亿元，其中电商业务 963 亿元，同比微降不到 1%。同期，社会消费品零售总额同比增长 2.4%，网上商品和服务零售额同比增长 8.0%，其中网上商品零售额增长 7.5%。 单看这一季，阿里电商的增速确实落后于大盘。

不过，一个季度的相对弱势并不能说明问题。 从 2024 年第二季度到去年三季度末，得益于客户管理收入的增长，阿里中国商业业务线的实际增速一直高于同季度实物网上零售额增速。拉长周期来看，阿里电商的基本盘相当稳固。 对于一家体量如此庞大的头部平台，这份成绩来得并不轻松。

但两个客观事实不容忽视。

其一，整个电商大盘的增速在放缓， 头部竞争格局却更加拥挤。

自 2024 年至今，即便有地方消费券叠加国补的强刺激政策，但网上零售额增速一直处在下滑的通道内，根据中金的研报判断， 2026 年电商平台的增速约为 8% ，要显著低于 2025 年的 12% 。

并且，现阶段电商市场呈现明显的锤型集中，2022 年国内电商 CR2 集中度为 60%，CR5 为 84%；而截至今年年初，CR2 已降至 57%，CR5 则飙升至 93%，尾部基本出清，而头部都是类似字节、拼多多、京东这类的强资本玩家，横向竞争能带动的增量并不大。

其二，资本对电商平台的兴趣在消退。

AI 对资本市场的虹吸效应过强，绝大多数资金并不喜欢确定性较强的传统互联网业务。去年以来高盛和摩根士丹利陆续下调了传统电商平台的目标价，从增速的远期估值来看，京东 27 年远期市盈率仅为 6.9x，能留给阿里电商的估值空间自然不会太宽裕。

基本盘还在，盘子里的肉还在，但夹菜的人越来越多，围绕电商的存量竞争没有放缓的趋势，那么估值自然上不去，更关键的是，围绕即时零售的新增量，看起来也不是那么性感。

02

增量有突破，但叙事不性感

阿里从 2025 年第二季度开始，披露了单季度即时零售的业务数据，仅从即时零售的增量来看，作为最晚入局外卖大战的玩家，阿里打出了阶段性的战果。今年一季度，增速能达到 57%，市场份额也追上了劲敌美团。

但问题是，即时零售这门生意的性感程度，还撑不起一个估值故事。

阿里费控水平自外卖大战伊始就陷入了泥潭。尽管反内卷的叙事比较明确，但实际补贴并没有明显下滑，单均 UE 的修复速度同样不及预期。根据光大证券的预测，即时零售单均 UE 在 2027 至 2029 财年分别为 -1.8 元、-0.8 元、0 元。

更关键的是，即时零售对阿里电商主站的带动作用，目前还无法反馈到与估值紧密相关的财报表现上。前文也提到了，阿里电商今年一季度同比增速是要落后于行业大盘的，也就是说目前即时零售与电商协同效果还未完全显现。

如果刨除电商的协同作用，即便即时零售真的可以在短期内构建出盈利模型，对利润侧的贡献也十分有限。摩根大通报告显示，全球外卖行业中 Uber Eats 利润率仅为 3.3% 外卖这门生意，在全球范围内都是一个低利润率的苦差事。

即时零售确实帮阿里拿到了一张 " 近场电商 " 的门票，市场份额的追赶也证明了阿里的执行力。但市场从来不会为一个仍在巨额亏损的业务支付溢价，对阿里而言，从估值的角度来讲，增量的叙事还不够性感。

03

AI 全栈布局，但闭环未形成

在传统业务之外，阿里是国内为数不多完成全栈 AI 布局的企业，稀缺性毋庸置疑。 " 通义大模型 + 阿里云计算 + 平头哥半导体 " ，使其在底层基础设施层面具备了与全球科技巨头比肩的潜力。

但是估值层面，阿里没有得到类似的对价，比如阿里云：

· 对比全球头部的云 + 硬件软件厂商，微软 Azure 在 2026 年 Q1 同比增长约 40%，德银测算 Azure 的真实毛利率轨迹：2024 财年约 60%，2025 财年 56%，2026 财年降至 52%，当前占微软收入比例约 20%，叠加来算当期整体 PE 约为 34x。

· 对比全球头部的云 + 电商企业，招商证券国际给予亚马逊 AWS 28 倍 PE、15 倍 EV/EBITDA 的估值。招银国际则基于 17.6 倍预测 EV/EBITDA。

我们通过 SOTP 来拆一下阿里，电商业务整体（国内 + 海外）假设 PE-TTM 在 6x 左右（当下主流电商的估值区间），过去 12 个月（剔除闪购影响）的利润大约为 1890 亿元，估值大约为 1.13 万亿元；即时零售业务参考美团，考虑到到店业务占比，已 80% 折价来算，大约为 3600 亿；菜鸟三年前上市披露的预估值为 200 亿美元，我们假设折价率在 50%，实际的估值约为 700 亿元。

那么市场实际给到阿里云的估值，大约在 2800 亿，而阿里云的增速并不逊于 Azure 和 AWS，但是利润率确实不算高，今年一季度仅为 9.1%，实际 PE 大约为 20x，还是明显低于 AWS 和 Azure。

症结在哪里？阿里面前的 AI 故事还没有形成闭环。

其一，市场的投资者对于阿里的现金流能力相对比较担忧。

尤其是当利润表被存量业务压制时，过去两年间，无论在电商战场，还是即时零售战场，阿里都深度参与，同时围绕 AI 加码每年千亿规模的资本开支水平，现金流压力会非常大。

其二，阿里的 AI 模型尚未在核心能力上构建出商业模式护城河。

从现如今最炙手可热的 AI 大模型企业 Anthropic 来看，大模型商业化有无数条可能的路，但真正能够支撑起一家万亿美元市值公司的赛道，必须与生产力强挂钩，而目前可行的路径只有两个：编程和办公。

Coding 能力是未来一段时间内，国内所有基模企业需要补足的关键一课，阿里千问也不例外。此外，钉钉的产品目前来看，还没能很好的带来办公市场的技术革新。而虽然支付宝讲述的 AI 化叙事在传播短很迅猛，但终究是路径跑偏了，不足以支撑大局。

在 Coding 与办公这两条路径跑通前，整个 AI 投入的循环很难构建起来，大规模的资本开支，需要有商业化层面的强反馈，在此之前一定会持续遭受非议。

04

打破估值折价的那把利剑

回到文章开头的问题。7 月中旬这波反弹，让阿里股价从 100 元以下回到了 110 元上方。但反弹修复的是情绪，不是估值。

阿里面前摆着三道题：电商的利润池正在被竞争一点一点摊薄，即时零售还在烧钱换市场，AI 的资本开支在膨胀而商业闭环尚未形成。同一张利润表上，现金流在收紧，预期在拉长，估值折价就是这么被挤压出来的。

反弹提供了一个窗口。市场情绪回暖的时候，投资者愿意重新审视资产质量。阿里手里有全栈 AI 的稀缺布局，有国内领先的云计算业务，有平头哥在芯片领域的进展。这些东西在跌到 100 元以下时被恐慌遮蔽了，反弹可以把它们重新照亮。

但反弹能不能变成反转，取决于市场是否相信阿里能把利润表上的窟窿一个一个堵上。 电商的利润要稳住，即时零售的亏损要收敛，AI 的投入要找到商业化落地的最短路径。三件事有一件没做到，反弹就只是反弹。

华山路险，只能向上，但阿里被太多东西拽着。从电商到即时零售，再到 AI，阿里的估值故事讲了三个章节，每个章节单独看都有逻辑，市场却给出了一个整体性的估值折扣。全栈 AI 的稀缺性在国内几乎没有第二家，预期差确实存在，但预期差的兑现需要时间。

不过，除了等待时间给出答案，阿里还有一条更主动的路可以走。

一如我们此前在《》研究报告中所揭示的那样，全球工业巨头近十年的经验反复验证了一件事：当一个集团内部的业务逻辑、增长曲线、资本属性彻底分化时，分拆是最有效的估值修复工具。

通用电气把医疗、能源、航空拆成三家独立公司，西部数据把硬盘和闪存分开上市，西门子把医疗和能源先后剥离 , 这些操作无一例外地释放了被集团折价压制的资产价值。

西部数据拆分后，硬盘加闪存的合计市值涨了超过二十倍，通用电气触底反弹，西门子三块业务各自按行业逻辑独立定价。

阿里今天面临的困境，与这些工业巨头在某个阶段的状态高度相似。电商是成熟现金牛，即时零售是烧钱换市场的成长型业务，阿里云和 AI 是全栈技术平台。三类资产的风险偏好、估值方法、资本需求完全不同，挤在同一张利润表上，结果就是互相拖累。电商的利润被即时零售和 AI 的投入吃掉，市场看不清每块业务到底值多少钱，索性全部打折处理。

如果把阿里云和 AI 业务独立分拆上市，效果是立竿见影的。

第一，阿里云可以摆脱电商业务的估值天花板，直接对标 AWS 和 Azure 的估值体系。目前市场给阿里云的隐含市盈率约 20 倍，而 AWS 和 Azure 的估值倍数明显更高。第二，电商和即时零售留在集团主体，按成熟现金牛加成长型业务的混合逻辑定价，估值模型更清晰。第三，分拆后各业务单元独立融资，资本开支不再互相挤占，现金流压力大幅缓解。

全球工业集团的拆分潮传递了一条清晰的逻辑：企业的压舱石从来不仅是营收规模，更是高壁垒、专业化核心资产。当业务逻辑已经分化到无法用同一套叙事讲清楚时，拆开，让每块资产按自己的行业规律被定价，比继续捆在一起等待市场整体重估，要快得多，也确定得多。

仁者乐山，智者乐水。看山的角度不同，看到的风景就不一样。有人看到山的雄奇，有人看到山的险峻，还有人从山的背面看到了登顶之前的漫长跋涉。但山本身的轮廓不会因为观察角度改变。市场情绪的折扣是短暂的，资产的质量是长久的。

对于投资者而言，想要看清山的轮廓，可能需要更多的时间。而打破估值折价最快的那把剑，亚历山大在两千三百年前已经示范过了。

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