文丨王青

超级细菌正在全球收紧死亡包围圈，而全球疫苗行业却长期固守舒适区。

世界卫生组织（下称 "WHO"）持续警示，抗生素滥用催生的耐药病原体，是全球公共卫生最隐蔽的定时炸弹。每年超百万人直接死于耐药菌感染，术后重症、创伤创面、ICU 院内传播引发的死亡，至今无有效的前置预防方案。

但在全球疫苗产业顶层格局中，这条生死赛道长期处于真空状态。

辉瑞、默沙东、GSK、赛诺菲组成的 " 四大寡头 "，把持全球疫苗产业话语权已逾半个世纪。它们定义技术标准、掌控全球分销、垄断高毛利品种：HPV、带状疱疹、肺炎球菌疫苗构成稳定现金牛。

而研发周期长、免疫逃逸机制复杂、商业化回报滞后的耐药菌疫苗，被巨头集体战略性放弃。

全球防疫出现一道深刻的结构性裂痕：商业价值最高的赛道被寡头内卷，公共卫生最刚需的赛道无人填空。

然而，这道产业裂痕正被一家中国企业填补——成都欧林生物科技股份有限公司（下称 " 欧林生物 "）。

近日，深耕细菌疫苗赛道的欧林生物推进港交所上市进程，筹划搭建 A+H 双资本平台。

市场多将其解读为募资出海，但其深层价值更为宏大：依托全球独家的耐药菌疫苗管线、近乎垄断的成人破伤风疫苗现金流底盘，中国疫苗产业正式从赛道跟随者，跻身全球规则制定者行列，撬动固化数十年的全球疫苗权力结构。

01

赛道留白：

巨头弃研，防疫失位

全球疫苗的产业格局，本质是利润导向下的分工驯化结果。从全球公共卫生基本面来看，产生抗菌素耐药性（AMR）的微生物，即：超级细菌已形成严峻的刚性刚需。

现如今，AMR 已对全球健康和经济稳定构成重大威胁。根据 WHO 估计，2019 年直接归因于细菌性 AMR 的死亡人数达 127 万，并间接导致全球 495 万人死亡。

除死亡和残疾外，AMR 还造成巨大的经济损失。世界银行预测，2050 年 AMR 可能导致医疗支出增加 1 万亿美元，到 2030 年每年可能对国内生产总值超 1 万亿美元至 3.4 万亿美元的损失。

2024 年，WHO 还发布了细菌优先病原清单，作为新疗法研发的指引。该清单按顺序分为：关键优先级、高等优先和中等优先级三个组别，具体如下所示：

由此可看出，在病原体风险层级上，WHO 将鲍曼不动杆菌列为全球防疫关键优先级（最高等级）耐药靶点，并将金黄色葡萄球菌、铜绿假单胞菌列为高优先级耐药靶点，这也构成耐药菌疫苗赛道不可替代的公共卫生底层逻辑。

病毒疫苗尤其是成人二类疫苗，单价高、市场教育成熟、迭代稳定，是寡头们最安全的利润池。

相比之下，金黄色葡萄球菌、铜绿假单胞菌、鲍曼不动杆菌等耐药菌疫苗，是天然的 " 难啃骨头 "。

就拿金黄色葡萄球菌来说，其具备多重抗原伪装、毒素逃逸及诱导非保护性抗体机制的特征，通过毒素杀伤免疫细胞、表面蛋白（如蛋白 A）干扰抗体功能、生物膜及抗原变异等机制系统性规避人体防御，该疫苗是全球制药行业的一项重大挑战，历史上曾有多起备受瞩目的后期临床试验失败案例。

根据灼识咨询报告，截至最后实际可行日期，全球市场尚无已获批的金黄色葡萄球菌疫苗。过去十多年，多家跨国药企都曾花巨资攻坚，最终全部折戟。

其中， 辉瑞的四抗原疫苗（SA4Ag）因未能达到其主要疗效终点而在 IIb 期临床试验中被终止；默克和 Intercell 公司联合开发的单抗原疫苗（V710）因安全性问题在临床试验期间被中止，原因是疫苗组的死亡率高于安慰剂组，而具体原因无法完全解释。

这些案例的失败很大程度上归因于疫苗设计的局限性，例如抗原数量不足以对抗该细菌复杂的致病机制。

同样，被动免疫疗法（如单克隆抗体）的开发亦面临重大障碍，Arsanis（ASN100）及 Aridis （AR-301）等公司的候选产品均未能在临床试验中达到其主要终点。

跨国巨头们的接连失败，让行业形成一个共识：耐药菌疫苗技术壁垒极高、临床失败风险大、回报周期不可预测。对追求业绩确定性的跨国巨头而言，持续加码并非理性商业选择。

于是，全球疫苗产业形成了错位：最赚钱的赛道，资本扎堆内卷；最致命的病原体，研发长期真空。

这种战略取舍，固化了全球疫苗市场的二元割裂：发达国家坐拥高端多样化病毒疫苗供给，广大新兴市场仅能获取基础儿童疫苗，成人创伤、术后抗感染、重症耐药防护长期空白。全球公共卫生的供给逻辑，完全依附于四家欧美企业的商业决策。

在这样的格局下，中国疫苗企业长期处于产业链下游。国产疫苗过往的出海叙事，多局限于产能输出、低端产品出口与技术仿制，始终未能进入全球创新核心圈层。靶点原创、临床标准、审批规则、定价体系，全部由西方主导。

或许，只有耐药菌这条空白赛道出现，才迎来被打破的可能性。

02

双轮筑基：

刚需造血，创新破局

想要撼动既定的全球格局，必先筑牢自身底盘。欧林生物的独特性，就在于同时手握两条属性迥异的增长曲线。

第一条曲线，是极度传统、却极度稀缺的刚需底盘。

依托独家脱毒工艺，欧林生物的吸附破伤风疫苗在 2025 年的国内市占率按收入计达到 98.8%（灼识咨询报告），几乎垄断国内成人破伤风免疫市场。

这款看似普通的基础疫苗，构成了企业最核心的现金引擎。

图片来源：招股书

全球破伤风免疫体系本身存在结构性漏洞：现有规则长期侧重儿童接种，战地创伤、术后康复、老年高危人群的成人加强方案供给严重不足。

依托低成本、高稳定性的独家量产工艺，欧林生物不仅筑牢国内基本盘，还在积极推进双向国际化战略，目前已向巴基斯坦出口破伤风疫苗半成品，正推进在菲律宾等国的业务及产品注册，并曾作为中国政府人道主义援助项目供应商向缅甸出口疫苗，致力于为新兴市场提供成套成人免疫解决方案。

这是跨国巨头无法复制的商业模式：用高性价比的刚需疫苗，获得持续、稳定、低波动的现金流。

第二条曲线，是全球无人涉足的创新高地。

依托稳定现金流托底，欧林生物长期深耕巨头弃研的耐药菌赛道，搭建起涵盖金葡菌、幽门螺杆菌、铜绿假单胞菌、鲍曼不动杆菌、A 群链球菌的 1.1 类创新疫苗管线，也是目前全球针对 WHO 高优先级耐药病原体布局完整的研发矩阵。

值得一提的是，重组五组分金黄色葡萄球菌疫苗 rFSAV，这是国内唯一一款已进入临床试验的此类疫苗。根据灼识咨询报告，其亦是全球唯一一款目前正进行 III 期临床试验的针对金黄色葡萄球菌的候选疫苗，该项关键性临床试验是一项多中心、随机、双盲、安慰剂对照的研究。

区别于海外屡次失败的单抗原技术路线，欧林生物的 rFSAV 采用多组分重组蛋白技术平台，通过五抗原全面覆盖金黄色葡萄球菌的核心致病机制，包括代谢存活、粘附及定植、毒素分泌以及免疫逃逸，从而形成 " 组合拳式 " 防御机制。

目前，该疫苗已于 2025 年 5 月完成 III 期临床试验全部 6014 名受试者的入组，有望 2026 年第三季度进行数据揭盲，年末向国家药监局提交申请（NDA）。一旦获批，将成为全球首款获批用于预防金黄色葡萄球菌感染的疫苗，从而打破该领域 " 零疫苗 " 的困局。

一稳一锐，一传统一前沿，两条曲线构成了闭环：国产刚需苗造血，全球首创苗破局。

这套 " 刚需苗造血、创新苗破局 " 的闭环逻辑，是欧美巨头难以复刻的。跨国药企依赖发达市场高定价，无法打造低成本刚需疫苗的现金流底座；其短期业绩考核机制，也无法容忍耐药菌疫苗这类长周期、高不确定性的研发投入。

03

增长触顶：

内生桎梏，存量见顶

双轮增长赋予欧林生物撬动全球格局的底气，但根植于本土市场的结构性桎梏，也让企业内生增长触及临界点——这是其奔赴港股、向外突围的底层逻辑。

首要约束来自高度集中的营收结构。

公司近年吸附破伤风疫苗营收占比维持在 87% – 93% 之间，凭借超 94% 的毛利率，成为企业唯一核心现金引擎。但单一产品独大也形成经营枷锁：Hib 疫苗、AC 结合疫苗等体量偏小，短期无法形成第二增长曲线，企业抵御政策调整、市场波动的天然能力偏弱。

数据来源：招股书

更深层的矛盾是核心单品的市场份额已然触顶。

凭借 98.8% 的市占率，欧林生物基本吃透国内成人破伤风免疫存量空间。

尽管受人口老龄化及应用场景拓展驱动，该本土存量市场规模预计仍将持续增长，但在市占率绝对高位、潜在新竞争者入局以及动态定价压力的背景下，这款核心产品仅能维持基本利润盘，无法独立提供高弹性增长。

固守本土，企业终将陷入 " 有利润、无成长 " 的资本困境。"

盈利结构短板进一步放大增长焦虑。

欧林生物的整体毛利率从 2024 年的 94% 降至 2025 年的 92.2%，但受疫苗行业学术推广等高销售费用拖累，净利率长期锁定在个位数，即：2023 年至 2025 年期间，公司的净利率分别为 2.31%、2.68% 和 3.13%。

高毛利无法转化为高净利，单一产品的盈利传导效率已触达本土运营模式上限，仅靠内部降本增效，无法突破增长天花板。

最关键的制约来自资本端。

耐药菌疫苗研发投入大、周期长，金葡菌国内多中心临床、海外合规注册、国际化 GMP 产线升级均需长期大额外币资金。

A 股融资更适配本土商业化项目，对全球前沿创新的估值包容度、外币资金供给能力有限，内生现金流叠加 A 股融资，不足以支撑整条耐药菌管线走向全球商业化。

单品依赖、本土见顶、盈利受限、创新缺钱，四重桎梏形成内生增长闭环。

对欧林生物而言，赴港上市不只是锦上添花的融资选项，而是突破增长天花板、释放全球创新价值的必答题：唯有打通全球化资本与市场通道，才能跳出本土存量内卷，将独家技术优势转化为全球增量收益。

04

资本破局：

港股确权，双极成型

资本市场常将中企赴港上市简化为募资补血、估值重估。

但置于全球疫苗产业坐标系中，欧林生物此次 IPO 的核心价值，是完成中国疫苗企业的全球身份确权，依托资本杠杆撬动行业底层规则重构，终结欧美寡头延续半个世纪的单极统治。

长期以来，中国创新疫苗深陷三重国际化枷锁：海外临床耗资巨大、国际公信力不足、全球商务渠道闭塞。

单一 A 股平台，难以支撑 FDA/EMA 申报、全球多中心临床、跨境分销网络这类长周期重资产布局，国产疫苗因此长期游离于创新核心圈，只能扮演代工与低端出口的配角。

港股首先打通了全球化资本通路。

A+H 双平台落地后，欧林生物可直接对接全球主权基金、国际生物医药长线资本，获取低成本外币资金，精准赋能耐药菌疫苗海外临床、国际注册与产线升级。对等的资本底座，让中国原创管线首次拥有与跨国巨头同台竞技的资金底气。

比资金更重要的，是国际信用的重塑。

全球疾控机构、GAVI 联盟与头部药企，对非境外上市的中国生物企业天然存在信任壁垒。港股强制的国际准则审计、标准化信息披露、合规治理架构，是进入全球顶级疫苗圈层的官方通行证。

身份质变改写了全球合作规则，欧林生物彻底跳出低端原液出口的底层定位，可与欧美企业平等开展管线授权、联合研发、跨境代工与区域商业化。

依托香港的全球枢纽属性，企业搭建自主可控的海外销售网络，摆脱寡头渠道依赖。

这场上市冲刺，本质是企业从区域厂商到全球核心玩家的身份跃迁。

当核心技术、全球资本、国际信用、自主渠道形成闭环，全球疫苗产业的变革水到渠成，维系数十年的欧美单极秩序正式落幕。

过去，" 四大寡头 " 垄断靶点原创、临床标准与定价规则，全球疫苗创新与公共卫生供给，完全服从于巨头的商业取舍，市场按购买力被割裂为高低两端。

随着欧林生物等中国企业崛起，全球疫苗正式迈入双极并行周期。

HPV、带状疱疹等成熟病毒疫苗赛道，仍由欧美寡头把持；以金葡菌为核心的耐药细菌疫苗赛道，从靶点机理、临床评价到全球定价的全套规则，都将由中国企业主导，开辟无直接竞争的全球增量蓝海。

全球创新分工就此重构：研发资源不再单向流向欧美，" 中国原创细菌疫苗 " 成为全球创新版图的独立板块。

公共卫生供给实现再平衡，新兴市场摆脱欧美单一供给依赖，中国刚需疫苗提供替代选项；全球重症抗感染的防疫空白，也将由中国高端创新产品补齐。

因此，欧林生物冲刺港股，并非单一企业的资本叙事。

这是中国疫苗产业从 " 跟随 " 走向 " 定义 " 的里程碑：凭借巨头弃研的空白赛道、本土造血的闭环模式、全球化资本平台，打破西方对全球疫苗产业长达半个世纪的单向统治。

排版丨乔雨林

制图丨医线 Insight