文 | 恒心

来源 | 博望财经

2025 年营收、净利双双下滑近 20%，股价距高点回撤三成，库存堆到 154 亿——泸州老窖却在 6 月底的股东大会上加码了一句 " 国窖 1573 坚决不降价 "。

在白酒全行业去库存、竞品暗降让利的当口，这份 " 挺价 " 的执拗，到底是管理层的历史经验，还是新一轮周期里的另一次误判？

为什么是"挺价"，而不是"跟降"

把时间拨回 2025 年，泸州老窖交出的成绩单并不好看。

全年营收 257.31 亿元，同比下降 17.52%；归母净利润 108.31 亿元，同比下降 19.61% ——这是自 2015 年以来首次年度 " 双降 "。四季度单季更出现环比暴跌，归母净利润仅 0.68 亿元，较三季度的 30.99 亿元大幅缩水超 97%。

进入 2026 年一季度，下滑并未止步，营收 80.25 亿元，同比下降 14.19%、归母净利润 37.08 亿元，同比下降 19.25%，降幅虽略收窄，但仍是双位数下探。

渠道端的压力同步显性化。2025 年末存货规模飙到 154 亿元，占总资产约 24%，创历史新高；合同负债从年初 39.78 亿元缩至 33.67 亿元，2026 年一季度末进一步回落到 27.94 亿元——经销商打款意愿在退潮。

批价这边也守得吃力。52 度国窖 1573 在 618 期间京东自营一度跌破 900 元，对比 980 元的出厂价已形成倒挂，拼多多、淘宝百亿补贴更是砸到 788-793 元；目前的批价约 830-840 元。

但就是在这样的数据底下，管理层在 6 月 30 日股东大会和随后的 301 名机构及股东调研里，把 " 国窖 1573 不降价 " 写成了长期策略。

理由管理层讲得很直白：这一轮不是 2013-2014 那一轮的短周期波动，而是结构性转型——政企团购退潮、个人与大众消费接棒，单纯 " 降价冲量 " 在旧周期有用，放到新结构里只会透支高端品牌根基。

换句话说，老窖的判断是：千元价格带的战争，已经从 " 抢渠道推力 " 切换到 " 抢消费者认同 "，这时候把价盘砸下去，品牌爬回来的成本比少赚两年的利润更高。

同处千元带的五粮液走了另一条路——出厂价不动、渠道补贴让利，终端实际成交下探。

两家份额咬得很紧：普五约占 22%，国窖 1573 约 12%-15%，合计吃掉超高端 35% 的盘子，外加茅台 CR3 超 94%。五粮液选择 " 以价换量 "，老窖选择 " 控量挺价 "，春节那一仗两套打法的差异已经被市场记下一笔——老窖销量没崩，批价也没崩，数字化扫码量全年同比增长，周末私聚、家庭小聚这类自主消费上涨。这组数据是管理层敢继续挺的最大底气。

"挺"不是硬扛，配套牌其实铺了不少

单看 " 不降价 " 三个字，容易被理解成管理层的一句口号。

但把近期动作串起来，老窖的 " 挺价 " 更像一套组合拳，而不是单点死守。

第一层是控货。

2025 年老窖干了件近十年没干过的事——全国全品系暂停接单与发货。停货的直接代价是销售回款全年 277.77 亿元，同比掉超 30%，但目的很清楚：把批价从倒挂边缘拉回，把渠道里那批 " 低价甩 " 的货先消化掉。

第二层是高端天花板的再搭建。

股东大会确认，国窖 1573 将择机推 10 年、15 年、20 年三个梯度的瓶储年份酒。这一手对着谁？对着茅台 1935 批价已跌到 650 元、较 798 元出厂价倒挂超百元的千元带乱局——老窖想借年份酒把 " 国窖 = 千元浓香标杆 " 的心智钉得更牢，同时给自己留一块 1500 元以上的超高端细分。

第三层是低度化的 " 副牌隔离 "。

这一点最见老练。38 度国窖 1573 已经是百亿级大单品，但再往下探到 28 度时，老窖没把它继续挂在国窖 1573 名下，而是归到 " 高光 " 子品牌—— 28 度高光 375ml 定价 128 元、50ml mini 仅 16.9 元。

逻辑很清楚：38 度守千元带的基本盘，28 度高光去年轻人 " 一杯奶茶钱尝鲜 " 的赛道探路，探成了国窖体系可以跟进，探不成损失的是子品牌试错成本，不伤及主品牌千元锚定。这种 " 副牌探路、主牌护航 " 的隔离术，比直接拿国窖品牌去做低度延伸要稳得多。

第四层是给股东吃分红定心丸。

2026 年保底 85 亿分红足额落地，中长期分红比例不低于归母净利润的 50%。在业绩双降、股价承压的节点，这套分红承诺本质上是用现金流换持仓信心——你能批评它牺牲再投入，但也得承认它兜住了机构的底。

挺价的赌注：复苏时点和库存结构

挺价这套打法最大的风险，不在品牌逻辑，而在时间。

管理层给的时间表是 "2026 年 6 月起白酒市场缓慢复苏 "，沿 " 消费者—终端—经销商 " 三级传导。

但这个判断目前还停留在公司口径，外部验证点还没到。

如果复苏迟到两个季度，挺价就会从 " 主动选择 " 滑向 " 被动失血 " ——批价守不住、经销商库存多压好几个月，回款继续缩，高分红的现金流压力会放大。

库存结构也要拆开看。

老窖自己披露的分化是：终端门店、餐饮这些 To C 渠道周转顺畅，库存压力极小；真正的积压在经销商环节。这意味着挺价能不能撑住，关键不看终端动销（这块目前还行），而看经销商能不能熬到复苏传导过来。

这也是为什么 2025 年那次 " 全品系停货 " 这么重要——先把经销商手里的老货清一清，批价才能稳得住。

还有一个绕不开的对照是五粮液。

普五在千元带是 22% 对国窖 12%-15%，且五粮液用的是 " 出厂价不动 + 渠道让利 " 的柔性降价，终端实际成交比国窖低一截。

如果下半年消费复苏力度偏弱，五粮液这套 " 暗降 " 会比老窖的 " 明挺 " 抢到更多商务宴请和送礼份额——这是老窖挺价策略里最大的变数：品牌锚定守住了，但量的份额可能被五粮液再拉开一点。

结论：挺价是姿态，更是路径选择

把上面三层叠起来看，泸州老窖这轮 " 挺价 " 不是一句情绪化的 " 不降价 "，而是一套把品牌、产品、渠道、股东回报串起来的路径选择。

用控量 + 停货修复批价；用年份酒拉高天花板、低度高光副牌探年轻化，避免主品牌下沉；用高分红兜住资本市场预期；赌的是 2026 年 6 月起复苏兑现，赌输了就是再多扛两个季度的业绩阵痛。

从财务底子看，泸州老窖 2025 年毛利率仍站在 86.62%、中高档酒毛利率 90.94%，定价权没丢。这给了它 " 挺 " 的资本。

但 154 亿存货、合同负债逐季下滑、电商渠道倒挂这些信号也在提醒：挺价是一场和时间赛跑的牌局，筹码是品牌，赌注是复苏时点。

对于投资者来说，接下来两个观察窗口比较关键：一是 2026 年中秋国庆的动销数据，看 " 消费者—终端—经销商 " 的传导是不是真的在走；二是国窖 1573 批价能不能稳在 840 元以上、不再出现电商大促的大幅倒挂。

这两个窗口过了，挺价这套打法才算真正站稳。