案例：巨人网络多层嵌套，间接持有 Playtika 约 9.6%-10% 股权；Playtika 在 2024 年 11 月100% 全资收购 SuperPlay，SuperPlay 现在是 Playtika 完全控股子公司。

上述多层嵌套是指巨人网络→巨堃网络→重庆赐比→ Alpha → Playtika → 100% SuperPlay。

在我们普通百姓看来，这事情为啥要搞那么复杂呢？有的朋友还会担心这里面是不是想要藏什么猫腻呢？但这却是绝大多数上市公司惯用的并购方式，究竟是为什么呢？

一、绕开国内 A 股并购监管限制

当年巨人直接收购境外 Playtika，属于重大资产重组，需要证监会并购重组委审批，连续两次被否，审核周期长达数年、约束极多证券时报 e...。 于是搭建多层壳：巨人网络→巨堃网络→重庆赐比→境外 Alpha → Playtika → SuperPlay

1. 先用财团（Alpha）在海外完成收购，不直接走上市公司重大重组；

2. 中间用合资平台、非并表持股，把交易拆分，避开一次性大额资产重组审核；

3. 分多轮慢慢增资、收购中间层股权，拉长交易周期，降低监管问询强度。

也就是说：一层一层拆分交易，避免一次性触发严苛的 A 股重大资产并购审查。

二、风险隔离

每一层 SPV（壳公司）都是独立法律主体，风险锁在单一层，不会全线传导上市公司：

1. 底层标的（SuperPlay）亏损、诉讼、业绩对赌减值、海外合规处罚，债务和亏损只体现在 Playtika/Alpha 层面；

2. 中间层重庆赐比、巨堃承接并购贷款，巨额利息、资产减值不会直接冲击巨人网络本部经营利润；

3. 极端情况：海外子公司破产，债权人只能追索当地壳资产，很难穿透到 A 股上市公司主体，保护上市公司原有游戏主业现金流新浪财经。SuperPlay 大额对赌计提亏损，只会体现在 " 投资收益 " 科目，不会直接合并巨额亏损，缓冲财报冲击。

三、跨境税务优化，长期大幅省税

跨境并购多层架构是标准化税务工具，内地 - 香港 - 离岸 - 海外标的分层设计：

1. 境外利润分红：利用内地与香港税收协定，分红预提所得税从 20% 降到 5%，每年数亿分红能省下大额税费；

2. 股权转让退出：未来出售 Playtika/SuperPlay 股权，转让中间离岸壳公司股权，避开标的所在国高额资本利得税；

3. 并购贷款利息抵扣：多层主体分摊并购巨额贷款利息，在不同国家抵扣应税利润，降低全球综合税负。

四、灵活联合财团、杠杆收购，分摊资金压力

收购 Playtika 总对价几百亿，巨人一家拿不出全部资金，多层架构方便引入外部财务投资人：

1. 顶层 Alpha 设置 AB 股，巨人仅少量出资就能掌握经营决策权，弘毅、并购基金等外部资金分摊绝大部分收购款；

2. 分层举债：中间壳公司单独向银行申请并购贷，上市公司不用全额担保，杠杆资金和自有资金分层隔离；

3. 方便后续调整股权：想减持、引入新资本，只转让某一层壳公司股权，不用动底层运营资产。

五、分阶段财务并表，平滑上市公司财报波动

会计准则里，持股 / 控制权决定是否合并报表，多层架构可以自由调节并表节奏：

1. 早期巨人持有巨堃不到 50%，只按权益法核算（仅记录投资收益，不合并海外全部负债、亏损），不会把 Playtika 几十亿负债装进上市公司资产负债表证券日报；

2. 后续慢慢增持中间层股权，等到海外业务盈利稳定后，再实现完全并表，避免早期大额亏损拖累上市公司财报；

3. 像 SuperPlay 这种短期拖累利润的资产，通过多层持股稀释亏损影响，不会单季度出现巨亏暴雷。

六、海外资金出入境、外汇管控缓冲

国内企业直接大额资金出境收购海外公司，ODI 境外投资备案、外汇额度审批流程繁琐、额度有限：

1. 多层离岸 / 香港壳作为资金中转站，分批出境、归集全球现金流，不受单次大额购汇限制；

2. 海外业务利润留存中间离岸层，不用立刻全额汇回国内递延纳税，方便海外再投资、海外扩张。

多层嵌套的争议与风险

多层嵌套不是只有好处，也是市场争议点：

1. 架构冗长、透明度低，普通散户很难穿透真实持股比例（就像网上误传 28% 股权，本质是多层折算容易混淆数据）；

2. 每年维护数十家壳公司，审计、年审、合规成本高；

3. 监管会穿透核查资金来源、关联交易，复杂架构更容易触发交易所关注函；

4. 层层债务叠加，一旦海外资产持续亏损，多层投资减值会持续压制上市公司利润。

很多人看不懂上市公司跨境并购的多层股权嵌套，其实不是单纯为了 " 藏东西 "，核心是拆分监管审查、隔离海外经营风险、优化跨境税务、分摊百亿级并购资金，同时平滑财报波动；但代价是股权透明度下降，普通投资者很容易误判真实持股与资产损益，研究时必须逐层穿透所有中间持股平台，才能看清真实的业绩影响。

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