文 / 程一章
来源 / 万点研究
2026 年 5 月 25 日，思必驰的科创板 IPO 申请获上交所受理。距离 2023 年 5 月 9 日上会被否，整整过去了三年。
这三年来，思必驰换了保荐人（从中信证券到东吴证券），重组了业务，调整了战略——但摆在它面前的，依然是那道没有标准答案的考题：一家成立近二十年、累计亏损近 10 亿的 AI 公司，凭什么说服市场相信它能活下去、活得好？
提及上次被否的核心原因是监管认为其 " 未能充分说明未来四年营业收入复合增长率的预测合理性，未能充分揭示上市前净资产为负的风险 "。时隔三年，思必驰更换保荐机构为东吴证券后再次递表，基本面已发生显著变化。
前次申报时，思必驰预测 2025 年营业收入为 16.90 亿元。然而最新招股书显示，其 2025 年实际营业收入仅为 6.88 亿元——仅为前次预测值的四成左右。预测严重失准的事实本身，印证了前次监管质疑的合理性。但公司通过结构性调整（从硬件转向软件），在收入规模远低于预期的情况下，亏损收窄幅度反而超预期。本次申报中，公司不再强调高增长的宏大叙事，而是以 " 结构优化 + 减亏 " 作为核心叙事。
虽然叙事逻辑改变，但前次预测与实际业绩的巨大落差，可能仍会影响监管对管理层判断力和信息披露质量的信任。
前次 IPO 被否的重要原因之一是净资产为负的风险。2023 年末，公司净资产仅 196.55 万元。报告期内，公司完成 7 次增资、8 次股权转让，净资产增至 3.67 亿元。但净资产的增厚全部来自外部股权融资，公司报告期内未通过经营性利润积累形成留存收益。
阿里网络从原来约 18% 的持股，减持到如今 5% 左右，联想系基金启迪创新等早期投资机构也存在减持退出的记录。与此同时，公司估值从 15 亿元涨至 30 亿元。报告期内，公司经营活动产生的现金流量净额分别为 -2.28 亿元、-1.83 亿元、-1.71 亿元，连续三年为负。虽然缺口逐年收窄，但自我造血能力依然薄弱。
本次 IPO 申报中，思必驰选用科创板第四套上市标准（预计市值不低于 30 亿元、最近一年营业收入不低于 3 亿元），而前次选用第二套上市标准。标准变更本身不构成风险，但反映了公司在收入规模和盈利指标上的现实约束。
一个反直觉的现象
最核心的变化，往往藏在矛盾的数据里：营收少了，反而更接近盈利 ,
2023 年至 2025 年，思必驰的营业收入分别为 5.39 亿元、6.01 亿元和 6.88 亿元。营收增速从上次预测的 "51% 年复合增长率 "，换挡到了约 13%。与此形成鲜明对比的是——综合毛利率从 53.69% 一路攀升至 63.24%，三年累计提升近 10 个百分点；剔除股份支付影响后，扣非归母净亏损从 2.19 亿元收窄至 0.48 亿元，累计收窄 78%。
这意味着一个关键的商业拐点：上次申报时，思必驰需要营收做到约 20-25 亿元才能盈亏平衡；而现在，以不到 7 亿元的营收规模，已经非常接近盈利。
这种反直觉的变化，源于一场主动的战略 " 换挡 " 。
减法：砍掉了低毛利的项目制集成业务，淘汰了智能投影仪、后装车载 HUD 等市场空间收窄的产品线。智慧物联板块（智能音箱、IoT 模组等）从 2023 年的 1.97 亿元微降至 2025 年的 1.69 亿元。
加法：资源集中到高毛利的智慧出行和智慧办公两大板块。2025 年智慧出行贡献 2.76 亿元（占比 40%），智慧办公贡献 2.43 亿元（占比 35%）。智能吸顶麦打入华为、阿里及海内外百余所高校；AI 办公本在 2025 年拿下彩屏办公本品类全国销售额第一。
思必驰用 " 更慢的增长 "，换来了 " 更优的结构 " 和 " 更快的减亏 "。 这在此前多数媒体解读中未被充分强调——它不再是那个靠 " 堆规模 " 讲故事的公司，而是在尝试证明 " 少即是多 " 的商业逻辑。
" 换挡 " 背后的隐忧
然而，任何从 " 规模叙事 " 切换到 " 质量叙事 " 的战略转变，都必须回答一个根本问题：你上次说的那些话，还算不算数？
2022 年首次申报时，思必驰在问询回复中预测 2025 年营收将达到 16.90 亿元。现实是 6.88 亿元——兑现率仅 40.71%。当年描绘的 "2026 年营收突破 24 亿元 " 的蓝图，如今看来更像一张永远无法兑现的空头支票。
思必驰的回应是：" 前次测算为基于当时条件的前瞻性判断，不构成业绩承诺 "。这句话在法理上或许无懈可击，但在商业逻辑和监管信任层面，却暴露了一个深层问题：管理层的判断力，是否值得信赖？
更令人困惑的是估值与募资的背离。业绩打了四折，思必驰的估值却从 15 亿元涨至 64.44 亿元；拟募资金额从 10.33 亿元拉高至 15.55 亿元。" 业绩打四折，要价翻一倍 " ——这种估值与基本面的背离，在注册制强调信息披露真实性的当下，显得格外刺眼。阿里网络等大股东在上市折戟后两次减持，套现 2.8 亿元，也从侧面印证了早期投资者对公司前景的判断。
商业模式与财务真实性的 " 定时炸弹 "
如果说营收预测的落差是 " 历史遗留问题 "，那么经销商举报则是悬在本次 IPO 头顶的达摩克利斯之剑。
6 月 25 日，就在思必驰 IPO 进入 " 已问询 " 阶段后不久，三家芯片经销商——深圳市维合丰半导体有限公司、联芯半导体（深圳）有限公司、深圳市东恒升科技有限公司——联名实名举报思必驰及其芯片子公司深聪半导体。
举报的核心内容直指三条 " 红线 "：
第一，夸大市场前景诱导囤货。经销商称，深聪半导体业务人员宣称单款语音芯片年出货量可达千万片级别，描绘了运营商智能终端、头部家电品牌等落地场景。但真实市场落地情况 " 大相径庭 "，承诺的移动、广电运营商以及长虹、康佳等客户 " 最终一个都没有落地 "。
第二，未完成完整交付即确认收入。语音芯片产品的终端商用，必须依赖原厂配套软件授权、核心密钥及持续的固件技术支持。但经销商反映，思必驰在收取全额货款、交付硬件芯片后，单方面撤走技术团队、停止提供核心密钥，" 导致大量已售芯片彻底沦为无法销售的电子废品 "。资深注册会计师指出，这涉嫌提前确认收入、虚增营收。
第三，经销商的具体损失触目惊心。联芯半导体 2022 年采购的芯片积压至今，呆滞库存成本近 86 万元；东恒升 2022 年至 2024 年累计全款采购超 1500 万元，后期近 700 万元货值的芯片无法出货；维合丰首轮备货投入 500 万元，形成数百万元沉没成本。
更严重的是，经销商还指控思必驰在独家经销协议有效期内，绕过经销商直接对接终端客户，并以更低价格抢单。东恒升负责人表示，思必驰审计机构发来询证函后，双方财务数据存在 " 巨大分歧 "，东恒升已书面反馈争议细节，但中介机构 " 并未进场开展实地尽调与访谈核实 "。
如果举报内容经监管核查属实，这不仅关乎收入确认的合规性，更触及 IPO 审核最核心的底线——财务数据的真实性。
老二的位置，坐得并不安稳
从表面数据看，思必驰在车载语音领域确实交出了一份不错的答卷。根据盖世汽车研究院数据，2025 年思必驰车载语音装机量市占率达 22%，位居行业第二。2026 年 1-4 月进一步提升至 23.1%。
但把这份成绩单放在更大的坐标系中审视，问题就变得复杂了。
首先，与行业第一的差距在拉大而非缩小。 科大讯飞以 44% 的市场份额稳居第一。2026 年一季度，科大讯飞市占率增至 42.6%，思必驰则从 22% 微降至 21.8%。虽然季度波动属于正常现象，但 " 老二 " 与 " 老大 " 之间的绝对差距依然悬殊。
其次，车载业务面临日益逼近的天花板。 2025 年中国乘用车车载语音系统渗透率已达 84.7%，未覆盖的 15% 市场集中于低端车型，客单价和毛利率偏低。当增量市场转为存量博弈，思必驰未来的增长将更多依赖抢夺竞争对手的份额，而非行业自然增长的红利。
然而不可忽视的是，大模型技术路线正在重塑竞争格局。科大讯飞以星火认知大模型为核心驱动力，支持 83 种语言互译。思必驰虽然发布了 DFM-2 垂域大模型，但在大模型领域的投入规模、人才储备和算力资源上，与头部玩家存在显著差距。大模型对传统语音技术的替代，可能从根本上改变思必驰多年积累的技术壁垒的价值。
必须正视的是，思必驰的整体市场份额仍然微不足道。在整个智能语音语义市场，思必驰份额仅约 3%，与科大讯飞的 11% 存在数量级差距。这意味着在行业标准制定、生态话语权等关键维度上，思必驰仍是一家追赶者。
关键风险：那些无法回避的硬约束
2023 年至 2025 年，公司经营活动现金流净额连续三年为负，合计净流出高达 5.82 亿元。现金流持续 " 失血 "，虽然缺口逐年收窄，但自我造血能力依然薄弱。
不仅如此，累计未弥补亏损业已近 10 亿元。截至 2025 年末，公司账面累计未弥补亏损高达 9.89 亿元。即便明天就开始盈利，也需要先赚足 10 亿元才能填平历史窟窿，短期内二级市场股东不可能分到一分钱红利。
在这背后，更为惊心的是，前五大客户收入占比从 2023 年的 20.17% 升至 2025 年的 24.32%，且前五大客户中有四个都是车企，应收账款账面净值达 3.25 亿元，占流动资产 44.42%。且芯片业务持续亏损，深聪半导体 2025 年营收仅有 3672.67 万元净亏损 3196.85 万元，净资产为负。而这次经销商举报的矛头，恰恰指向深聪半导体。
写在最后：思必驰的 " 豪赌 "
思必驰二次 IPO 的本质，是一场用 " 质量叙事 " 替代 " 规模叙事 " 的豪赌。它赌的是：监管和市场愿意接受一个营收增长放缓、但结构优化、亏损收窄的 " 新思必驰 "；它赌的是：经销商举报能被解释为 " 个案纠纷 " 而非 " 系统性问题 "；它赌的是：车载语音 22% 的市占率和大模型的故事，足以撑起 64 亿的估值。
但三年前被否的核心原因—— " 未能充分说明未来四年营业收入复合增长率的预测合理性 " ——至今仍未从根本上得到解答。前次预测的严重失准，加上经销商举报对财务真实性的直接挑战，使得监管对管理层判断力和信息披露质量的信任，正面临前所未有的考验。
思必驰用三年时间证明了自己 " 能省钱 "，但还没有证明自己 " 能赚钱 "。在注册制强调 " 真 " 字当头的审核逻辑下，这个故事能否打动监管，仍是最大的未知数。
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