2026 年作为 " 十五五 " 开局之年，一季度 GDP 同比增长 5.0% 实现开门红，二季度动能有所回落，中国经济整体呈现外需强于内需、新动能强于旧动能的 K 型分化格局。

内外需冷暖不一、上下游盈利背离、新旧动能交替，K 型结构性分化成为上半年宏观经济的核心底色。当前市场高度关注三大核心问题：上半年经济弱修复的核心症结、下半年稳增长政策的加码节奏与工具选择、内外不确定变量对全年经济及资本市场的冲击路径。

站在年中拐点，围绕年中宏观复盘、政策前瞻、风险变量与资产配置几个维度，金融街 ( 000402 ) 证券首席经济学家张一对和讯复盘了 2026 上半年经济分化态势，研判下半年政策落地节奏、经济修复路径，解析内外核心变量风险，以及宏观视角下的资本市场配置逻辑。

01

目前经济还是处于 V 型走势的左侧

和讯：2026 年上半年经济呈现 " 一季度冲高、二季度回落 " 的浅 V 走势，全年增速目前市场预期集中在 4.7%-4.9%，您如何定性上半年整体经济成色？是否符合年初政策与市场的预期？

张一：应该来说，目前经济还是处于 V 型走势的左侧，能否走出 V 形走势还需要看下半年相关政策能否落地以及外需能否持续强势。按照二季度 4.5% 左右的经济增速，上半年经济增速在 4.7% 左右，符合政策预期。在当前形势下，能够实现这个增长目标难能可贵，但考虑到就业尤其是年轻人就业压力较大、价格脉冲之后又重新面临下行压力，增速还是低于潜在增长率，宏观政策有进一步发力的需要。

和讯：上半年居民存款高增、住户贷款偏弱，资产负债表收缩特征明显，直接压制消费复苏，同时固定资产投资持续疲软，这两大内需短板是否是当前经济最大的约束？二者修复乏力的核心堵点分别是什么？

张一：内需不足当然是当前经济诸多矛盾的症结所在。消费相对简单，是收入、收入预期和财富的函数，尽管城镇居民的可支配收入是持续增长的，但从央行统计看，对于未来收入增长的信心是不足的。资产价格方面，尽管一些个别城市的房价出现企稳势头，但全国范围内房价仍有下行压力，房价持续上涨带来财富效应的环境已经不复存在；资本市场方面，尽管指数并未有大的波动，但由于行情的极致分化，远没有 924 之后市场普涨带来的财富效应强。这些都是制约消费的因素。

投资方面，除了地产投资仍然是持续下行以外，地方政府化债压力导致的财力不足、传统产业盈利能力不足导致的资本开支不足等分别是基建投资疲弱和制造业投资增速放缓的因素。

和讯：从物价维度来看，上半年 PPI、CPI 整体偏弱，结合税收数据回暖态势，如何解读当前物价、经济、企业盈利三者的背离关系？是否存在通缩压力隐忧？

张一：从目前已经公布的月度数据看，一季度以来 CPI、PPI 并不偏弱，尤其是季度 PPI 出现显著回升。这也正好是理解物价、税收、企业盈利三者关系的关键——它们之间未必是背离，很大程度上是同向共振。PPI 在四个月内从 -1.4% 拉升到 +3.9%，这个斜率还是相当陡峭。从结构上看，且这一轮回升有比较清晰的结构性驱动——一是国内部分行业需求增加（尤其是 AI 算力相关的电子专用材料、光纤制造等，此前统计局解读中明确提到光纤制造、电子专用材料等行业价格同比涨幅高达 76.1%、18.7%），二是 " 反内卷 " 式产能治理带动部分行业价格回升，三是国际大宗商品价格传导。

这体现在企业盈利上，工业企业利润的增加部门，很大程度上由装备制造、高技术制造两个板块拉动，传统行业、中小企业的盈利修复整体偏弱。

PPI 的回升非全面的内需回暖。供给驱动的涨价如果没有需求端的持续发力，持续性是存疑的。房地产板块价格和投资的持续探底，仍是拖累整体物价与资产负债表修复最大的结构性变量。从这个角度看，价格仍有可能面临下行压力。

02

下半年宏观政策会加码吗？

和讯：在上半年经济边际走弱的背景下，稳增长政策是否会系统性加码？政策发力的关键窗口期在三季度还是四季度？

张一：考虑到上半年经济增速在政策区间内，保增长的压力并不大，即使二季度经济增速出现边际回落，也不太可能出台大水漫灌的刺激政策。考虑到二季度之后财政发债节奏显著放缓，更大可能是进一步落实好 " 两会 " 确定的财政政策，以防止投资下滑成为惯性。但如果三季度数据出现超预期的、趋势性的失速（比如出口断崖式下滑、地产出现新一轮流动性风险），有可能出现 2027 年财政政策提前发力的情况。但目前看，出现这一情况的概率并不大。

和讯：货币政策方面，当前市场对降准、降息、结构性工具扩容预期较高，如何预判下半年货币宽松的节奏与力度？是否会出台总量型宽松政策，还是持续以结构性工具精准滴灌为主？

张一：2026 年至今 , 货币政策的总量工具其实还没真正出手，下半年货币政策大概率延续 " 总量托底、结构性打头阵 " 的组合 , 定位为财政政策的配合，系统性、大水漫灌式的总量宽松概率不高。一方面，经济增速仍在政策确定的区间，保增长压力不大；二是当前银行体系的净息差压力也是制约总量货币政策的另外一个因素。

因此，下半年出现降息概率不高，但为了配合债券发行，需要长期流动性支持，叠加降准仍有空间，下半年更有可能出现一次降准。

结构性工具方面，围绕金融的 " 五篇大文章 "，相关领域的再贷款额度和利率仍有进一步下调空间。此外，房地产方面，如果地产企稳信号转弱，不排除单独引导 5 年期以上 LPR 较大幅度下行，对居民房贷实施定向降息，这更多是配合地产止跌回稳的定向工具，而非全面总量宽松的信号。

和讯：财政政策是下半年稳增长核心抓手，上半年财政税收回暖，你认为下半年专项债、超长期特别国债、财政贴息等工具会如何发力？是否会出台增量财政工具对冲内需不足？

张一：下半年更可能是 " 加快存量落地 " 为主、" 审慎补充增量 " 为辅，而非启动一轮全新的大规模增量刺激。从财政执行节奏看，上半年已经根据预算安排，完成部分国家债券的发行，下半年将继续推动相关债券的发行，对于政府部门而言，更多是考虑如何用好资金，而非等待新一轮的额度审批。

三大工具方面，4.4 万亿元新增专项债的增量部分集中在地产收储，这和当前房地产投资、销售仍在两位数负增长（1-5 月房地产开发投资 -16.2%，销售额 -13.5%）的现实高度吻合。超长期特别国债进入后半程批次投放，边际增量有限。按照此前披露的节奏，第三批 690 亿元已下达，第四批同等规模资金将于 10 月接续发力——这是一个渐进滚动投放的模式，而不是集中在三季度或四季度突然放量。这部分资金下半年加码概率不大。今年 1 月财政部已经出台中小微企业贷款贴息政策，为投向重点行业的中小微企业贷款提供 1.5 个百分点贴息，这类工具的特点是精准、低成本，容易被下半年用作对冲特定领域压力（比如中小企业融资难、消费贷款成本）的补充手段，但体量上不足以承担系统性刺激的角色。

但如果三季度数据显示内需（尤其是消费、地产）继续超预期走弱，下半年可能出现的增量选项包括，如以旧换新、设备更新的补贴品类和额度进一步扩容；地产收储资金规模在专项债框架内进一步向上修正；不排除追加发行特别国债或扩大政策性金融工具规模，作为对冲地产和外需双重下行压力的补充手段。

和讯：地产政策方面，当前市场持续期待需求端、供给端优化政策，您判断下半年地产调控是否会进一步松绑？地产能否实现边际企稳？

张一：下半年地产政策的核心特征不是 " 是否会松绑 "，而是已经落地一轮近年力度最大的综合性松绑，下半年进入执行验证期。需求端方面，一二线城市限购基本清零，首付和利率同步降到近年低点。供给端方面，3000 亿元保障性住房专项再贷款 +80 余城国资收储，是本轮最大的 " 压舱石 "。这套机制打通了此前地方收储 " 缺钱、回款慢 " 的核心堵点，央行 3000 亿元再贷款全额配套银行投放资金，理论上可撬动近万亿信贷。落地效果上，短短半个月全国意向登记待收储房源突破 12 万套，超 1.8 万套已完成签约交割，收储范围已扩展至县级以上城市。

下半年大概率能看到 " 结构性、局部性企稳 "，但距离 " 全面止跌回稳 " 仍有距离，需要区分城市能级看。一二线核心城市和收储覆盖的存量房源大概率率先企稳，三四线及尾部房企风险出清仍将是一个延续到 2027 年甚至更长的过程。

03

下半年核心风险因素

和讯：外部环境方面，您如何评估下半年外需韧性？出口能否延续上半年的支撑作用，是否存在超预期回落风险？

张一：当前出口不仅没有系统性走弱，5 月单月出口同比增速反而达到 19.4%，明显超出市场预期，同时可以观察到 6 月出口集装箱运价大幅上行，显示三季度初的出口动能依然不弱。下半年出口大概率呈现 " 增速温和回落但不至于超预期塌方 " 的态势。从上半年动辄 14%-19% 的高增速，逐步向个位数或 10% 左右的常态区间收敛，这更多是基数效应和全球贸易大环境降温带来的自然回归，而非外需韧性本身的破坏性丧失。真正需要警惕的超预期回落风险，主要来自两个尾部情景：一是美国关税政策超预期收紧、二是霍尔木兹海峡局势重新恶化从而带来全球供应链的尾部风险。这两个情景任何一个兑现，都可能让出口增速回落的幅度超出当前 " 温和收敛 " 的基准判断，值得下半年持续跟踪。

和讯：当前市场高度关注地方债务、房企债务两大风险，下半年风险化解的进度如何？局部风险是否会对宏观经济和金融市场形成扰动？

张一：从数据看，地方债务和房企债务这两大风险，性质已经出现明显分化——地方政府债务的系统性风险已经通过近两年的大幅压降，当前更多是的收尾工作；房企债务风险仍在个体层面持续出清，但已经被政策工具相对有效地限定在企业个案层面，尚未看到向系统性金融风险扩散的迹象。下半年这两块风险对宏观经济和金融市场的扰动，我判断更可能是局部、阶段性的，而非趋势性、系统性的。

地方政府债务方面，进度好于预期，风险重心正在转移，而非消失。总量层面，化债 " 组合拳 " 的推进速度是超预期的。根据计划，到 2028 年完成 10 万亿的化债，目前已经完成 7.66 万亿，进入收尾阶段。置换后地方债务平均利息成本降低超 2.5 个百分点。融资平台退出方面，官方数据显示超 82% 的融资平台已实现退出。风险重心正在从 " 政府隐性债务 " 转向 " 融资平台经营性债务 "，这是下半年真正的观察焦点。融资平台在市场化经营中形成的经营性债务规模仍然较大（截至 2024 年末约 14.8 万亿元），这类债务无政府信用兜底、成本高、风险隐蔽、涉及金融机构更多，是当前化债的真正难点。

地产债务方面，白名单融资机制已经相对成熟，保交楼工作大部分预计在 2025 年基本完成，剩余部分在 2026 年收尾——这意味着系统性的 " 保交付 " 风险已经大幅缓释；但存量出险房企（尤其是资产负债率超 100%、现金流断裂的民营房企）的债务重组，仍需要较长时间逐一化解，期间不排除阶段性出现个别房企新增违约或诉讼事件，对市场情绪形成扰动，但这更多是消息面驱动的短期波动，而非系统性风险信号。

和讯：内需修复方面，你判断消费、投资两大内需板块，谁的修复弹性更大？居民消费信心、企业投资意愿何时能出现实质性回暖？

张一：从上半年的数据轨迹看，两者目前都在从一季度的政策脉冲高点回落，但回落的性质不同，这决定了它们下半年的修复路径也会不同。

投资的弹性更多来自其对财政工具的直接杠杆效应。结合此前讨论的判断，下半年专项债、超长期特别国债的资金拨付会明显加速，这会比较直接、比较快地体现在基建投资的统计数据里。三季度就有可能看到基建投资增速的环比修复。但这更多是政策驱动的数量修复，而非企业自发投资意愿的根本改善。

消费的修复更依赖收入预期、就业和居民资产负债表修复，这是慢变量，政策对它的 " 弹性 " 作用更间接。IMF2 月提到一个值得关注的观察：房地产行业的长期下行以及消费者信心的疲软持续拖累消费，家庭储蓄率居高不下且持续高于疫情前水平——这说明当前居民更倾向于预防性储蓄而非消费，这种行为模式的扭转，历史经验看往往需要至少一到两年的资产负债表修复期，不是以旧换新这类脉冲式补贴政策能够单独解决的。

04

宏观视角下的资本市场大类资产配置逻辑

和讯：大类资产对比来看，股票、债券、商品、现金四大类资产中，下半年最优配置方向是什么？机构投资者的仓位策略应当如何调整？

张一：下半年大类资产配置的共识集中在 AI 科技主线、中国权益的结构性机会、黄金的长期配置价值，以及债券的防御属性等方面。

一是权益方面，AI 仍然是配置的主线，但波动会显著加大，尤其是一些业绩证伪的公司可能面临比较大的杀估值压力。考虑到总需求层面的压力，目前难以看到非 AI 类资产的反弹。

二是债券方面，10 年期国债收益率上半年在 1.7%-1.9% 区间震荡，静态收益率处于历史低位，夏普比显著下降，随着经济筑底企稳、PPI 持续回升、CPI 维持温和正增长，国内利率市场的下行空间被系统性压缩了。债券类资产防御有余，进攻不足。

三是对于黄金，中长期配置价值保持乐观（全球央行持续购金、地缘不确定性的避险需求），但短期由于美联储紧缩预期带来的流动性担忧，短期价格承压。但目前已经具备了一定的底部配置价值。

（责任编辑：曹言言 HA008）

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