作者 | 铅笔道 黄小贵

编辑 | 铅笔道 邹蔚

封面图 | 纳斯达克官网

全球存储巨头 SK 海力士在纳斯达克上市，募资 265 亿美元，成为史上规模第二大 IPO。

当天收盘时，海力士市值 1.22 万亿美元（约合人民币 8.3 万亿元）。7 月 13 日，海力士最新市值 1.03 万亿美元（约合人民币 6.98 万亿元）。

在这波 AI 红利下，海力士依靠高带宽内存（HBM）赚翻了。

海力士去年实现 97.15 万亿韩元（约合人民币 4400 亿元），净利润 42.95 万亿韩元（约合人民币 1950 亿元）。

但很多人不知道，20 年前，海力士差点死掉，十多年前，它还是个穷鬼。有人说它提前押注了 AI， 但头几代 HBM 根本没多大市场，几乎损失 8000 亿韩元。

真正改变命运的，是在未来迟迟不来时，有耐心不退出。

海力士折射出哪些赚钱机会？铅笔道机会情报，5 分钟，了解新闻背后赚钱机会

被银行救活的的失败者

把时间拨回二十多年前，海力士差一点就死了。

海力士最早叫现代电子，1983 年由现代集团创办。它当时也不是一家纯粹的存储芯片公司。除了半导体，公司还生产电脑、手机、显示器、通信设备和汽车音响，业务庞杂，带有典型韩国财阀企业的色彩。

公司很早便开始生产 DRAM（运行内存，HBM 是 DRAM 的一种），也积累了不错的制造技术，但规模扩张高度依赖银行贷款。

真正改变公司命运的，是 1997 年亚洲金融危机。

金融危机暴露了韩国财阀依靠借款、重复投资和跨行业扩张的问题。金大中政府要求几大财阀交换或合并重叠业务。半导体行业的整合对象，就是现代电子和 LG 半导体。

1999 年，现代以约 2.56 万亿韩元购买 LG 持有的 59.98% 股份，并在当年完成业务合并。

现代电子在合并中接下了约 6 万亿韩元的 LG 半导体债务。

2000 年互联网泡沫破裂后，全球电脑和电子产品需求迅速降温。2001 年，全球半导体销售额减少约三分之一，晶圆厂产能利用率一度从接近 100% 跌到 65% 以下。

对刚刚完成高负债合并的现代电子而言，这几乎是致命一击。

2001 年，公司更名为 Hynix Semiconductor，即海力士半导体，并逐渐脱离现代集团。但改名并没有改变资产负债表。

2001 年，韩国交易银行、韩汇银行、韩国开发银行、友利银行等债权机构开始组织救助。方案包括延长贷款期限、发行可转换债券、减免部分债务、以债转股替代现金偿还，以及提供部分新增贷款。此后，债权银行控制了接近四分之三的股份。

可以说，是银行 " 救活 " 海力士。

之所以救它，是因为已经借出去太多钱，根本承受不起海力士立即倒闭。

2002 年，美国美光科技提出约 30 亿美元收购海力士的核心存储业务。主要债权银行支持交易，因为它们希望尽快收回资金。海力士董事会却认为价格过低，拒绝出售。如果交易成功，今天的海力士可能根本不会存在。

拒绝美光以后，海力士付出了更大的代价。债权人取得公司控制权，公司股票在 2003 年最低跌至约 135 韩元，在韩国市场被称为 " 铜钱股 "。此后近十年，银行不断寻找买家，却多次无人接盘。直到 2010 年，债权人延长出售期限后，仍未收到新的收购报价。

这期间，海力士经历了一场近乎残酷的收缩。

为了活下来，公司陆续出售手机、显示器、通信、汽车电子和非存储半导体业务，也出售设备和房地产，甚至包括位于首尔的总部。到最后，公司只保留了最核心的存储芯片工厂。2004 年，海力士又以约 9.54 亿美元出售非存储半导体业务，这笔交易帮助公司减少约 10 亿美元债务。

这个过程塑造了后来的海力士。

经过银行重组和资产出售，它几乎被压缩成一家只做存储芯片的公司。

这种结构非常危险。一旦 DRAM 价格下跌，公司就会再次陷入亏损。但它也迫使海力士高度专注：没有手机业务可以补贴它，也没有家电业务可以提供稳定现金流。要么把存储做好，要么再次被出售。

2011 年，SK 集团最终同意以约 3 万亿韩元（34 亿美元）取得海力士控制权。此前，债权银行已经尝试出售多年。市场普遍认为这是一笔风险极高的交易：存储行业周期剧烈，需要持续投入数十亿美元建设工厂；SK 电讯擅长的是移动通信，并没有经营半导体工厂的经验。

但 SK 带来的第一项重要资源，是资金和信用。

背靠现金流稳定的电信公司，海力士融资能力改善，终于可以重新增加研发和设备投入。此前，它长期陷在一个恶性循环里：没有资金升级工艺，产品推出速度落后；产品落后又导致收入下降；收入下降后，更没有钱研发。

银行解决了它 " 不立即死亡 " 的问题，SK 则逐渐解决了它 " 没有能力投资未来 " 的问题。海力士能够押注 HBM，与这段失败历史密切相关。

打不过三星，造就 HBM

SK 海力士成为 HBM 王者，很多人可能会以为 SK 海力士管理层预见了 AI 爆发，提前布局。

真实情况是：被三星逼的。

2012 年，SK 收购海力士时，三星电子的市值超过海力士十倍，也是全球最大的 DRAM 生产商。

公司内部的判断是，如果继续做高度标准化的 DRAM 存储芯片，海力士很难凭规模、资本和制造能力正面击败三星（三星份额 60%，海力士 18%）。它需要寻找一个三星还没有建立绝对优势的小市场。

但押注 HBM 并没有立即成功。

海力士 2009 年开始全面开发 HBM，2014 年，海力士与 AMD 共同推出第一代产品，被用于 AMD 高端显卡。但最初的 HBM 并没有带来巨大收入。第二代产品甚至落后于三星，公司内部一度讨论是否停止开发。

公司重新调整技术，并计划投入超过 8000 亿韩元，在韩国利川建设封装设施及相关产能。推动这笔投资的需求预期主要来自英伟达。推动这笔投资的需求预期主要来自英伟达，但当时的英伟达仍主要被视为一家服务于电脑游戏、专业图形和加密货币市场的 GPU 公司，而不是今天的 AI 基础设施巨头。

SK 海力士 HBM3 芯片 来源：SK 海力士官网

这次加注最初看起来又错了。

2019 年前后，英伟达相关需求和加密货币市场降温，新建成的 HBM 封装设备利用率不足。一名前海力士高管后来把这批设施形容为一个 " 令人头疼 " 的项目。

直到 2022 年底 ChatGPT 引爆生成式 AI，训练大模型需要处理海量数据，GPU 计算速度不断提高，普通 DRAM 的带宽开始明显不够。曾经只用于少数高端设备的 HBM，迅速变成 AI 加速器不可缺少的组件。

海力士这批提前建好的产能才突然成为稀缺资产。

HBM 的学习周期很长。它不只是生产 DRAM 晶圆，还要把多层芯片变薄、打孔、堆叠、连接和封装，并解决散热、变形和良率问题。竞争对手可以买同样的设备，却不能立刻获得海力士十多年试错形成的工艺经验。

它在市场看不见需求时，保留了一项短期没有回报、甚至看起来像错误的技术投资。

2023 年至 2024 年，海力士凭借 HBM3 和 HBM3E 成为英伟达的主要供应商。到 2024 年，三星虽然在整体 DRAM 市场仍拥有约 45.5% 的份额，但海力士控制了当时九成以上的主流 HBM3 市场。三星甚至在 2024 年临时更换半导体业务负责人，希望追赶海力士。

真正拉开差距的，而是封装良率

海力士并不是唯一看见 HBM 机会的公司。

三星也能生产 DRAM，也掌握硅通孔、芯片堆叠和先进封装技术。它的晶圆制造规模更大，资本开支能力更强，长期以来还是全球最大的存储芯片厂商。

真正拉开两家公司差距的，是良率。

所谓良率，就是投入生产的芯片中，最终有多少能够达到性能和可靠性要求，被客户接受并卖出去。普通 DRAM 良率不高，厂商会损失一颗芯片；HBM 良率不高，损失的往往是一整组已经完成堆叠、连接和封装的昂贵芯片。

HBM 不是一颗普通内存。

它需要先生产多颗 DRAM 芯片，再把每颗芯片磨薄，在硅片内部打出数千个垂直通孔，然后把 8 层、12 层甚至更多芯片精确堆叠起来。每一层之间还要依靠微小凸点完成电气连接，最后加入底层逻辑芯片和封装材料。

任何一个环节出现问题，整组产品都可能报废。

为了提高良率，海力士押中了一条关键工艺路线：MR-MUF。

MR-MUF 的全称是 " 大规模回流焊—模塑底部填充 "。通俗地说，海力士先把多层芯片叠起来，通过一次集中加热，让各层之间大量微凸点同时熔化并完成连接；随后再把液态保护材料注入芯片之间的细小缝隙，一次完成填充和封装。

这与三星长期坚持的 TC-NCF 路线不同。

TC-NCF 使用薄膜状绝缘材料。每堆叠一层芯片，都要放置一层薄膜，再通过加热和压力完成连接。TC-NCF 法有好处，那就是可以通过更精细地控制温度、压力和材料，减少气泡、污染和缺陷。

但 TC-NCF 法最大风险是生产环节巨复杂：当 HBM 从四层增加到八层、十二层后，制造难度迅速上升。

前面说过，任何一个环节出现问题，整组 HBM 都可能报废。

2024 年流传的一组良率数据，让这种差距第一次变得直观。

当时，多名分析师估计，当时海力士 HBM3 的生产良率约为 60% 至 70%，三星只有约 10% 至 20%。三星否认这组数字，称公司已经获得稳定良率，但没有披露具体水平。

良率差距，会让两家公司商业结果天壤之别。

假设两家公司都投入价值 100 亿元的晶圆、设备和材料，一家最终能够交付六七成产品，另一家只能交付一两成，双方的单位成本、可出售产量和毛利率将出现巨大差距。

良率较高的公司还会获得第二层优势。

它可以更早向客户提供足够多的样品，完成长时间测试；通过认证后，又可以获得更大订单，让生产线保持高负荷运行；产量越大，工程师越容易发现缺陷规律，良率又能继续提高。

这是一种制造业里的正循环。

良率较低的厂商则会陷入相反的困境：样品数量不足，认证进度推迟；没有大订单，生产线缺少足够数据改进工艺；为了追赶客户产品周期，又必须继续投入更多资金。

三星与英伟达之间的认证过程，就是最清楚的案例。

2024 年 5 月，知情人士称，三星的 HBM3 和 HBM3E 尚未通过英伟达测试，问题涉及发热和功耗。三星否认产品因发热和功耗而失败。

与此同时，海力士已从 2022 年开始向英伟达供应 HBM3，并在 2024 年 3 月开始交付 HBM3E。

到 2024 年 8 月，三星的八层 HBM3E 终于通过英伟达测试，但更复杂的十二层产品当时仍未通过。

这几个月的差距看起来不长，却足以改变市场。

AI 芯片升级周期很快。英伟达每推出一代 GPU，都要提前确定 HBM 规格、功耗、散热和供应量。供应商一旦错过认证窗口，不只是晚卖几个月芯片，而可能错过整整一代 AI 加速器的大批量订单。

到 2024 年 5 月，海力士当年的 HBM 产能已经售罄，2025 年的供应也接近被预订完毕。

这些数字背后，是海力士赚钱方式的变化。

普通 DRAM 价格主要由市场供需决定。厂商很难因为良率领先几个月，就长期获得明显溢价。但 HBM 数量有限、认证周期长，合格供应商又少。谁能够先把良率提高到经济量产水平，谁就能占据客户下一年度的订单，并获得更强的定价能力。

三星也有 HBM，后来也能通过客户测试。真正拉开差距的是，海力士更早把一项复杂技术变成了稳定的生产流程。

抱大腿

三星长期以来最令人畏惧的地方，不只是规模大，而是它几乎拥有制造一颗 AI 芯片所需的整条产业链。

海力士没有这套条件。

它并没有试图变成一家规模更小的三星，而是把 AMD、英伟达和台积电先后接进自己的产品开发过程。

最早的 HBM，本身就是合作的产物。

2000 年代后期，AMD 发现 GPU 的计算速度越来越快，传统显存的带宽和功耗开始成为瓶颈。但 AMD 不是存储芯片公司。它需要一家能够生产 DRAM、掌握硅通孔和芯片堆叠技术的合作伙伴。

海力士加入了这个项目。

双方共同开发高带宽三维堆叠内存。2014 年，海力士与 AMD 推出第一代采用硅通孔技术的 HBM 产品。海力士负责存储芯片和堆叠制造，AMD 负责 GPU 架构和实际应用需求。

这次合作并没有立刻创造一项巨额生意。当时 HBM 主要用于少数高端显卡和高性能计算设备，销量远不能与普通 DRAM 相比。

但它确立了一种后来非常重要的开发方式：海力士不再先做出一颗标准内存，再等待客户采购，而是在处理器设计阶段就与客户共同解决带宽、功耗和封装问题。

英伟达把这种合作推向了更深的层次。

2022 年，海力士开始量产 HBM3。在正式供货前，英伟达已经完成对样品的性能评估，并决定把海力士 HBM3 用于 H100 数据中心 GPU。海力士需要按照 H100 的上市节奏扩大产量，英伟达则提前验证 HBM 的带宽、功耗和运行稳定性。

这不是普通的内存采购。

英伟达的 GPU 与 HBM 要共同安装在一个复杂封装里。一颗 HBM 是否合格，不只取决于内存本身的速度，还取决于它能否与 GPU、底层芯片、中介层和散热系统稳定协同。一旦海力士产品通过验证并进入 H100，双方就必须围绕整代产品持续合作。

这种关系后来延伸到下一代产品。

2024 年，英伟达 CEO 黄仁勋要求海力士把 HBM4 的供应计划提前六个月。海力士随后表示，向客户供货的计划已经比最初目标提前。

这件事说明，海力士不再只是根据公开市场需求决定研发速度。

英伟达的产品路线开始直接影响海力士的开发周期、设备采购和扩产计划。GPU 什么时候推出，单颗处理器搭载多少 HBM，需要多大带宽，都会提前传递到海力士的生产体系。

到 2026 年 6 月，双方又宣布建立多年技术合作关系。协议覆盖的不只是现有 HBM 供货，还包括围绕英伟达未来 AI 基础设施共同开发下一代内存。合作对象包括 Vera Rubin AI 超级计算机、Vera CPU、个人 AI 计算机和 Jetson Thor 机器人平台。英伟达还将向海力士提供用于芯片设计、工程仿真和工厂数字孪生的 AI 工具。

黄仁勋当时说，海力士已经是英伟达最大的存储合作伙伴，双方每年的采购金额达到数十亿美元，而且还会大幅增长。协议期限超过两年，并保留继续延长的空间。

这已经不是 " 英伟达向海力士购买内存 " 那么简单。

海力士与台积电的合作，则补上了另一块更加关键的能力。

在 HBM3E 以前，海力士主要使用自己的技术生产 HBM 底部的基础芯片。这个基础芯片位于多层 DRAM 下方，负责把整个 HBM 与 GPU 连接起来。

进入 HBM4 以后，基础芯片不再只是一个相对简单的连接层。

它开始加入更多逻辑功能，需要管理更复杂的数据传输、功耗和客户定制接口。先进逻辑制程的重要性随之提高。海力士没有自己的尖端逻辑代工体系，于是在 2024 年与台积电签署合作备忘录，决定采用台积电的逻辑工艺开发 HBM4 基础芯片。

合作的另一部分，是台积电的 CoWoS 先进封装。

在英伟达 AI 加速器中，GPU 和多颗 HBM 并不是分别安装在普通电路板上。它们需要通过台积电的 CoWoS 工艺，被放在同一块中介层上，组成一个高速连接的整体。

因此，海力士即使单独做出性能优异的 HBM，也不代表产品一定能顺利进入英伟达系统。HBM 还必须与台积电的封装尺寸、接口、信号和散热方案相匹配。

海力士与台积电约定，共同优化 HBM 和 CoWoS 的整合，并一起回应双方共同客户提出的要求。

这就形成非常罕见的三角协同关系：英伟达决定 AI 处理器的架构。台积电生产 GPU 和 HBM 底层逻辑芯片，并完成 CoWoS 封装。海力士提供堆叠 DRAM 和 HBM 量产能力。

当然，外部联盟并不一定永远优于垂直整合。

海力士依赖台积电，也意味着它必须与英伟达、AMD 和其他客户争夺台积电的先进逻辑和 CoWoS 产能。一旦台积电产能紧张，海力士不能像三星那样在集团内部调整资源。

三星的整合模式也正在重新显示威力。2026 年，三星开始量产 HBM4，并迅速送出更快的 HBM4E 样品。它能够同时推进 DRAM 和 4 纳米底层芯片，还可能借 HBM 订单带动自家的晶圆代工业务。

命根子被英伟达握着

海力士越依赖 HBM 赚钱，它的产品、产能和利润，就越容易受到少数 AI 芯片客户影响。其中最重要的客户，是英伟达。

2024 年 11 月，SK 集团董事长崔泰源披露，英伟达 CEO 黄仁勋曾要求海力士把 HBM4 的供应时间提前六个月。海力士随后调整计划，加快了开发和量产准备。

HBM4 不是已经放在仓库里的商品。

要提前半年交货，海力士需要更早完成样品测试，更早准备 DRAM 晶圆，更早与台积电协调底层逻辑芯片，还要提前配置封装设备和工程人员。一个客户的产品路线，开始直接改变一家大型芯片公司的资本开支节奏。

到了 2026 年 6 月，这种合作被正式写进一份多年协议。

英伟达与海力士宣布，将根据英伟达的 AI 基础设施路线共同开发下一代内存。合作范围不仅包括 Vera Rubin AI 超级计算机，还包括 Vera CPU、个人 AI 计算机和 Jetson Thor 机器人平台。双方还将共同利用英伟达的软件和 AI 工具改进芯片设计、工程仿真和工厂数字孪生。

对海力士来说，这是一份巨大的商业保证。

它可以更早知道英伟达未来几代产品需要什么样的内存，并提前建设产能。英伟达也可以更早锁定 HBM 供应，避免自己的 GPU 因为缺少内存而无法出货。

但协议的另一面，是两家公司绑定得更深。

海力士提交给美国证券交易委员会的招股文件显示，2025 年，公司最大客户贡献了 23.9% 的总收入。

海力士的新商业模式虽然比普通 DRAM 更赚钱，却也把更多收入集中到少数大型科技公司手中。

HBM4 还会进一步放大这种依赖。HBM4 开始加入客户定制的逻辑底层芯片。它不仅负责连接存储和处理器，还可以根据客户架构加入不同的控制和接口功能。

这意味着，海力士为英伟达开发的 HBM4，未必能够直接卖给另一家 AI 芯片公司。

但这种绑定同样会制造新的风险。

如果英伟达推迟一代 GPU，减少单颗处理器搭载的内存，改变封装方案，或者把更多订单分给三星和美光，海力士为英伟达提前准备的产能便可能面临闲置。

2026 年 6 月，黄仁勋已经明确表示，三星、海力士和美光都通过了英伟达 Vera Rubin 平台的 HBM4 认证，三家厂商都已进入生产阶段。

英伟达显然不会愿意长期只依靠一家存储供应商。

一旦三星能够稳定提高 HBM4 良率，并利用庞大的 DRAM 和先进制程产能增加供应，英伟达就有理由重新分配订单。即使海力士没有失去供应商资格，它获得的份额和价格也可能受到影响。

海力士一方面尝试用长期合同降低风险，海力士也在寻找英伟达之外的客户（例如谷歌），但短期内，没有另一家公司能够完全取代英伟达的位置。

本文内容仅供参考，不构成投资建议。