357 年品牌首日暴跌 39%：同仁堂医养港股 IPO 深度复盘

2026 年 7 月 7 日，拥有 357 年品牌积淀的同仁堂旗下第四家上市主体——北京同仁堂医养投资股份有限公司（02667.HK）登陆港交所主板。开盘即低开 13.45%，收盘暴跌 39.09% 至 3.35 港元，市值仅剩 15.59 亿港元。截至 7 月 10 日，股价进一步下探至 2.75 港元，较发行价 5.50 港元腰斩 50%。这场历经四次递表、两轮招股的 IPO，最终以市值不足 13 亿港元收场，成为年内港股医药板块最惨烈的上市首日表现之一。

同仁堂医养此次发行 1.08 亿股 H 股，占总股本 23.24%，募资净额约 5.32 亿港元。值得注意的是，公司最初以 8.3 港元为招股价上限启动首轮招股，但因孖展认购仅 4.85 倍、严重不足而暂缓；随后降价至 5.50 港元贴近下限重启二次招股，保荐人为中金公司。三家基石投资者合计认购约 2.96 亿港元，锁定期仅 6 个月——这一安排本身就透露出市场对其信心的不足。

公司聚焦中医医疗服务，旗下拥有 13 家自有线下医疗机构、1 家互联网医院及 13 家托管机构。按 2025 年总门诊及住院人次计，同仁堂医养是中国非公立中医院服务量最大的集团，市占率 1.5%；按中医医疗服务总收入计则排名行业第二，市占率仅 0.2%。控股股东同仁堂集团持股 83.98%，公众流通盘极为有限。

翻开招股书，最刺眼的数据是：营收从 2023 年的 11.53 亿元微增至 2024 年的 11.75 亿元，再到 2025 年的 11.71 亿元——三年原地踏步，累计增速不足 2%。更值得警惕的是利润质量：2024 年净利润 4620 万元看似同比增长，但其中包含出售石家庄同仁堂中医医院的一次性处置收益 1710 万元；2025 年这笔 " 横财 " 消失后，净利润直接暴跌 27% 至 3375 万元，净利率从 3.9% 降至 2.9%。综合毛利率三年纹丝不动停在 18.9%，毫无规模效应可言。

同仁堂医养的盈利逻辑并不复杂：中医诊疗服务贡献约 85% 收入，是绝对主力。但这门生意的天花板显而易见——医疗机构是重资产模式，租金、中医师薪酬、药品耗材成本均为刚性支出，毛利率被锁死在 18.9% 的水平。对比净利率仅 2.9%，意味着每收入 100 元，最终落到股东口袋的不到 3 元。增长主要依赖外延并购：先后收购三溪堂、上海承志堂、上海中和堂等机构，内生增长乏力。其中三溪堂贡献毛利占比高达 40%-45%，利润结构高度依赖单一标的。

风险层面，隐忧重重。商誉从 2023 年的 1.61 亿元激增至 2024 年的 2.63 亿元，增幅 63.4%，商誉占净资产比例高达 36%，且从未计提减值，一旦并购标的业绩不及预期，减值风险即刻释放。资产负债率从 35.1% 飙升至 46.8%，银行借款达 8970 万元。更深层的结构性风险在于：中药饮片集采与医保控费持续压缩利润空间，北京中药配方颗粒新规已导致药品售价下调；旗下多家医疗机构曾因医保违规被处罚；同时，向同仁堂集团采购产品占总采购额 15%-18%，叠加品牌授权、物业租赁等关联安排，交易公允性存疑。2026 年一季度，就诊人次虽增至 80.34 万，但三大业务收入均同比下滑，颓势仍在延续。

估值层面，按发行价 5.50 港元计算，对应市盈率高达约 86 倍，远超同类公司：固生堂仅 14-18 倍，同仁堂科技 9.5 倍，同仁堂国药 13.8 倍。市场的用脚投票已经给出了答案。这家承载着 357 年品牌荣光的中医医疗集团，在资本市场遭遇了前所未有的信任危机——当老字号的光环无法转化为盈利增长，投资者的耐心便迅速耗尽。