兴业证券发布研报称，维持光大环境 ( 00257 ) " 增持 " 评级。该行预计 2026-2028 年归母净利润分别为 42.2、44.7、46.7 亿港元，同比 +7.6%、+5.9%、+4.4%，按 44%/45%/47% 派息率计算，对应 2026 年 7 月 10 日收盘价股息率分别为 6.4%/7.1%/7.7%。公司作为环保行业龙头，运营业务稳健增长，成本与减值优化支撑盈利提升，现金流充裕支撑分红加码，海外业务拓展新增长曲线，公司已启动回 A 上市流程有望带动估值提升。

兴业证券主要观点如下：

全球垃圾焚烧龙头，利润结构优化自由现金流持续改善

截至 2025 年底，公司运营 196 个垃圾发电项目、162 个污水处理项目、垃圾发电产能 16.3 万吨 / 日，是中国最大的环保企业和全球最大的垃圾发电投资运营商，控股光大绿色环保 ( 69.70% ) 及光大水务 ( 72.87% ) ，生物质及危废、水务等领域全面发展。2025 年公司归母净利润同比增长 16.3% 达 39.27 亿港元，建造收入占比降至约 10%，运营与财务收入占比达到 89%，运营业务贡献稳健效益 ; 自由现金流达 85 亿港元，每股股息 0.27 港元，派息率 42.3%，同比 +0.5pct，伴随公司资本开支高峰已过、经营现金流持续改善，未来分红水平具备进一步提升的基础。

垃圾焚烧布局于经济较发达地区，资本开支高峰期已过，海外项目拓展新成长曲线

随着我国 " 十四五 " 垃圾焚烧产能建设目标超额完成，公司产能年均复合增速由 2017-2021 年的 31% 下降至 2021-2025 年的 5.2%，截至 2025 年底公司环保能源板块垃圾焚烧产能为 14.03 万吨 / 日，其中江苏 / 山东 / 湖南 / 浙江 / 河南 / 广东项目占比为 23%/17%/9%/7%/7%/6%。2025 年，公司提速国际化，设立越南、印尼及中亚代表处，并成功取得乌兹别克斯坦 2 个 1500 吨 / 日垃圾发电项目，该行测算资本金 IRR 可达到约 11.0%。海外新兴市场环保基础设施建设滞后，东南亚、中亚多数国家长期依赖填埋、露天倾倒等方式处理，其中乌兹别克斯坦 / 印尼垃圾焚烧处理产能有望达到 3.84/23 万吨 / 日，公司有望凭借装备制造、项目运营等方面成熟经验持续获取海外项目。

国补退坡下垃圾处理费上调或弥补收益率下降，新业态打开收入增长空间

对于国补退坡垃圾焚烧项目，垃圾处理费上调或弥补收益率下降，供热、IDC 直供、绿证交易等新业态打开收入增长空间。该行测算在 280 度电以内电费 0.65 元、80 元 / 吨垃圾处理费假设下的标准项目资本金 IRR=13.55%; 国补退坡 0.1 元 / 度资本金 IRR 降至 10.47%，此时若垃圾处理费上调 21 元至 101 元，资本金 IRR 恢复至 13.15%。2016-2024 年我国新项目垃圾处理费由 55 元 / 吨提升至 118 元 / 吨，存量项目亦可协商上调垃圾处理费以保障项目收益率，2024 与 2025 年公司各有 2 个项目实现垃圾处理费上调。若项目按照 20% 比例供热，假设蒸汽价格 150 元 / 吨，资本金 IRR 可提升至 14.95%，此外 IDC 直供、绿证交易等新业态均有望增厚补贴退坡项目收入。

生物质运营提质，危废减值有所下降

公司生物质投资规模有所放缓，重点聚焦于存量供热转型提质 + 新业务探索，2022-2025 年生物质 / 垃圾处理量年均复合增速分别为 -2.9%/6.6%，但供气量由 241 万吨增长至 469 万吨，年均复合增速达到 24.8%;2025 年内首个生物质天然气项目 ( 年产 1000 万方 ) 已开工建设，生物质制糖项目已完成立项论证。危固废处理业务 2025 年确认 5.3 亿港元减值，较 2024 年的 11.7 亿港元有所下降，且当下投资已大幅缩减，绿色环保业务 2024、2025 年建造收入同比下降 65%、60% 至 2.3、0.9 亿港元，未来新项目拓展谨慎。

风险提示

应收账款回收风险 ; 海外市场拓展的地缘政治风险 ; 政策监管风险。