（来源：每日财报 每财网）

菊乐股份的 " 酸乐奶 " 还能撑多久？

文 / 每日财报   南黎                                                             

八年五次，菊乐股份终于拿到了入场券。2017 年第一次递表深交所，2026 年终于在北交所过会。八年五闯，四川菊乐食品股份有限公司的上市路，比大多数企业都要曲折。

日前，北交所上市委员会审议通过菊乐股份首发申请。这家靠着 " 酸乐奶 " 在四川卖了近三十年的老牌乳企，终于叩开了资本市场的大门。但过会只是拿到了入场券，真正的考验，才刚刚开始。

从 " 带病闯关 " 到外籍二代接班

菊乐股份的上市故事，几乎可以拍成一部连续剧。

2017 年首次递表深交所中小板，三个月后主动撤回。此后 2019 年、2020 年、2023 年三次冲击，全部折戟。

真正让市场记住这家公司的，是 2020 年 4 月证监会的一纸警示函。眉山分公司一名出纳在 2014 年 12 月至 2019 年 3 月期间，通过偷盖空白支票、伪造银行回单等方式，累计挪用资金高达 9577.89 万元。更离谱的是，公司在首次 IPO 申报稿中压根没披露这件事。

长达近五年的资金挪用未被发现，货币资金披露不实、内控制度存在重大缺陷、返利计提不准确，证监会一口气列出了四项问题。媒体当时用了四个字形容：" 带病闯关 "。

2024 年，菊乐股份转换赛道，先在新三板挂牌，随后启动北交所上市辅导。2025 年 6 月上市申请获受理。但就在审核的关键节点，2025 年 9 月，创始人、原实际控制人童恩文因病离世，享年 78 岁。

根据遗嘱，女儿童竹依法继承全部股份，直接及间接合计控制公司 73.35% 的表决权。童竹为加拿大国籍，目前未在公司担任职务；其丈夫高朝晖为美国国籍，出任董事长兼总经理。一个加拿大籍实控人加一个美籍董事长，带领一家四川本土乳企冲刺上市，这在 A 股市场并不多见。

2026 年 5 月 29 日，这场长达八年的 IPO 马拉松终于冲过了终点线。

这次 IPO 募资 5.52 亿元，较 2023 年申报深市时的 13.63 亿元缩水过半，奶牛养殖等重资产项目全部砍掉。截至 2025 年末，公司账面货币资金及交易性金融资产合计近 10 亿元，资产负债率仅 26.99%，资金并不紧张。

更令人费解的是，2023 年至 2025 年公司连续三年各分红 3236.90 万元，累计近 9711 万元。账上不差钱、一边大额分红、一边向市场伸手，这笔募资的必要性值得推敲。

一瓶 " 酸乐奶 " 卖了三十年

过会当天，北交所上市委只追问了一个核心问题：业绩增长的真实性与可持续性。2023 年至 2025 年，菊乐股份营收从 15.62 亿元增至 16.94 亿元，归母净利润从 1.96 亿元增至 2.91 亿元，复合增长率高达 22.36%。2026 年一季度净利润同比增长 29.5%。

而同行是什么光景？尼尔森 IQ 数据显示，2025 年，国内乳制品全渠道消费整体下滑 8.6%。李子园营收下降 8.44%，净利润下降 12.29%；燕塘乳业营收下降 8.47%，净利润暴跌 43.94%；阳光乳业营收下降 8.15%，净利润下降 8.81%。

同行哀鸿遍野，菊乐股份凭什么逆势狂奔？公司的解释是：利润增长主要来自原料奶等原辅料价格下降带来的毛利增厚。2025 年原料奶均价仅 3.06 元 /kg，同比下降 8%，处于 2013 年以来最低水平。

成本红利确实能增厚利润，但问题是，奶价不会永远趴在地板上。一旦成本端重回上行周期，这份 " 逆势增长 " 还能不能持续？

这就要看回到自身的业务成色了。1996 年上市的 " 酸乐奶 "，至今仍是公司的绝对主力。2023 年至 2025 年，含乳饮料占营收比重分别为 58.52%、58.16%、58.55%，近六成营收靠一款产品撑着。

更让人担忧的是增速：含乳饮料收入增长率从 2023 年的 13.57% 降至 2025 年的 3.89%，核心大本营成都市场 2025 年甚至出现了负增长。

第二大品类发酵乳的收入也从 2023 年的 3.08 亿元下滑至 2025 年的 2.70 亿元。一瓶奶卖了三十年，增速在放缓，第二增长曲线还没跑出来。

再看区域布局。2025 年，四川省内收入占比仍高达 72.31%。为了走出四川，菊乐股份 2020 年收购了黑龙江惠丰乳品，但五年过去，东北三省营收占比仅从 8.38% 微增至 8.74%，省外扩张效果远不及预期。

成本红利是 " 靠天吃饭 "，产品结构和区域结构才是企业自己的底牌。菊乐股份这份逆势成绩单，到底能打多少分？市场需要比数据更扎实的答案。

区域龙头过会后的必答题

首先得承认，菊乐股份能在巨头夹缝中活下来并活得不错，靠的不是运气。

在成都，酸乐奶市占率高达 54.6%，四川全省也达到 20.7%；在全国调配型酸乳饮料细分赛道，菊乐以 0.97% 的份额排名第四。对一个年营收不足 17 亿元的区域品牌来说，这份成绩单并不寒酸。

盈利质量同样可圈可点。2023 年至 2025 年，综合毛利率从 31.05% 稳步提升至 36.69%，与伊利股份（33%-35%）相当。现金流持续高于净利润，2025 年末货币资金 6.52 亿元，资产负债率仅 26.99%。

但硬币总有另一面。近六成营收绑在一款卖了三十年的产品上，大单品依赖、产品老化、核心增长动能枯竭等问题，已然成为菊乐股份进阶发展的核心瓶颈，抗风险短板暴露无遗。

公司并非没有意识到这些问题。电商渠道正在成为突破口，2023 年至 2025 年，全国电商平台收入从 8404.8 万元增长至 1.72 亿元，年均复合增长率达 43.07%。

另一个新故事是高原牦牛奶，" 圣舟 " 品牌已于 2024 年推向市场，产品覆盖酸奶、冰淇淋、奶粉等品类。菊乐股份将牦牛奶定位为 " 未来 20 年的重点产品 "，试图通过稀缺性资源切入高端差异化赛道。

但这些尝试还远未到收获期。电商收入占比刚过 10%，牦牛奶仍属小众品类，短期难以成为真正的增长支柱。在伊利、蒙牛、新乳业等巨头环伺之下，菊乐股份的突围战，注定是一场持久战。

过会之后，摆在菊乐股份面前的是一道选择题：是继续在四川做一家 " 小而美 " 的赚钱机器，还是用资本市场的钱去搏一个更大的可能？