7 月 14 日，华润三九及控股子公司天士力分别发布 2026 年半年度业绩快报，另一家控股子公司昆药集团同期发布半年度业绩预告。

华润三九方面，今年上半年实现收入 150.13 亿元，同比增长 1.37%；实现归母净利润 16.72 亿元，同比减少 7.9%。综合天士力和昆药披露的数据看，华润三九内生业务二季度盈利同比增长超过 30%。

华润三九在过去很长一段时间内保持了较高的规模增速。但今年上半年，华润三九增长 " 发动机 " 的转速似乎有所放缓。这个 " 直觉 " 是准确的，但是需要注意，" 慢下来 " 和 " 跑不动 " 是两回事，华润三九的 " 发动机 " 还在转，且经济性和可靠性还在提升。

华润三九在变革期通过并购的方式快速获得了行业优质公司及产品，同时补齐部分能力缺口。当下，整个行业陷入深度调整、进入存量竞争时代，华润三九已经手握最具价值的药品品牌、最广泛深入的渠道覆盖能力，其长期价值将持续释放。

与此同时，政策 " 东风 " 劲吹。7 月 10 日，据中国政府网消息，《中医药振兴发展 " 十五五 " 规划》正式获得批复，规划对中医药传承创新、现代化、国际化作出部署。多年来，华润三九紧跟国家医药产业发展战略，立足中医药守正创新，不断完善中医药研发与产业化体系，推动产业提质升级，持续推进高质量发展转型，为健康中国建设提供产业支撑。当顶层设计持续优化产业发展环境，资源、创新、渠道优势集中向头部企业倾斜，华润三九这类深耕中医药赛道的央企有望持续受益。

目前，华润三九的滚动市盈率已经低于 15 倍，处于历史绝对底部区间，动态市盈率更是低于 10 倍。白马认为，以长期视角来看，华润三九已经显现出极大的估值优势

01 医药行业新旧周期正在切换

过去二十年，中国中药行业的增长逻辑很简单：拼渠道铺货、拼并购扩张、拼产品放量；谁铺得广、买得多、卖得快，谁的报表就好看。

在行业扩张期，这套 " 打法 " 是简单有效的。但当下这个逻辑正在变弱，原因是行业扩张速度放缓，中国药品销售规模已经连续两年下降。

此外，医保控费持续收紧，中成药集采从试点走向扩面，OTC 市场的竞争烈度也在逐年攀升。

如果说过去拼的是谁 " 跑得快 "，现在拼的是谁 " 走得远 "。

中康科技董事长吴瀚在 2025 年西普会上表示，医药行业长期以来依靠规模扩张和渠道红利的粗放式增长模式已经终结。在医保支付承压、政策持续改革的背景下，一个以价值为导向、以创新为核心的新周期正加速到来。

现在正是医药行业新旧周期的 " 切换期 "。

行业整体规模的收缩，每一家公司都会觉得痛苦，但 " 痛 " 的程度是不一样的。从产业发展规律来看，行业收缩总体上有利于优势更大的头部公司，原因是头部公司有 " 更厚的脂肪 "，能够抵御 " 更寒冷的冬天 "；而当春天来临时，一些被冻死的小公司则会腾出更多的市场空间给头部公司。

为了适应 " 寒冬 "，头部公司往往会主动放弃风险更高的扩张动作，把精力聚焦到锤炼核心业务能力上来。这一现象在华润三九的身上得到了完美的验证。

在行业新旧周期切换来临前，华润三九通过并购的方式快速抢占优质资产，拿到了创新药、银发健康两张 " 王牌 "。白马认为，在华润三九传统的强势业务 OTC 之外，这两张 " 王牌 " 为华润三九未来 10 年打开了足够大的发展空间。

近年来，华润三九在创新上 " 着墨 " 颇多。

一是收购天士力，创新能力迅速 " 补强 "。天士力产品以院内处方药品种为主，创新能力行业领先。华润三九并购天士力后一方面强化了院内市场的竞争力，另一方面直接获得了大量高价值在研管线。同时，天士力的创新经验和能力也可复用于整个三九体系。

二是华润三九内生的创新强度亦领先行业。华润三九每年大概有 6 至 7 个品种落地。2025 年公司获批的中药 3.2 类新药 "999 益气清肺颗粒 " 正式上市，并成功通过谈判进入 2025 年国家医保目录，填补了重感康复期用药空白。2025 年，华润三九研发投入达 17.34 亿元，在申万中药板块中排名第一；即便刨除天士力和昆药的研发投入，仍然位于行业前三。

三是利用自身强大的市场化能力，通过 BD 的方式联合开发新药。华润三九覆盖全国超过 60 万家药店；处方药业务覆盖数千家等级医院和数万家基层医疗机构；与京东大药房、阿里健康大药房、平安好医生等线上平台也建立了战略伙伴关系。强大的市场化能力使得华润三九成为诸多创新药企梦寐以求的合作伙伴。

和博瑞医药合作开发的 GLP-1/GIP 双靶点创新药 BGM0504 极为典型，华润三九获得了该药的独占性商业化实施许可。今年 5 月，BGM0504 减重适应症三期临床数据揭晓，在减重幅度、腰围缩减、骨保护等方面均处于同类领先的位置，部分指标不亚于替尔泊肽和司美格鲁肽，且安全可靠。这意味着 BGM0504 的商业前景极为可观，有望成为几十亿量级的大品种。

除了 BGM0504 外，华润三九去年与南京艾尔普再生医学就 HiCM-188（iPSC 心肌细胞）项目达成联合开发协议，强势切入生物药领域。HiCM-188 是全球首个在中、美两国同时获批临床默示许可的基于诱导多能干细胞（iPSC）的心衰再生治疗创新药。公开资料显示，该药已在中国进入 III 期临床试验，并在美国、新加坡、泰国等地区同步推进临床试验。

上述案例表明，在品牌、营销、药品注册、医保谈判等方面的丰富经验和强大能力已经成为华润三九的高价值资源，可以快速实现公司在创新药领域的布局，目前这种输出模式已经取得成效、形成可复制的方法论。

今年上半年，华润三九的创新成果呈现井喷态势：参股公司润生药业沙美特罗替卡松吸入粉雾剂成功获得美国 FDA 上市批准；ONC201 胶囊纳入 CDE" 儿童抗肿瘤药物研发鼓励试点计划（星光计划）" 试点项目，加速临床研发与上市进程；桃核承气汤颗粒、大建中汤膏等经典名方获批上市。

2 月，华润三九与深圳湾实验室达成合作，双方共建 " 脑科学与神经疾病联合研究中心 "，聚焦老龄化脑科学难题；5 月，华润三九又与深圳市第三人民医院共建细胞与基因治疗（CGT）联合实验室，抢占 CGT 技术赛道。

这落下的一枚枚 " 棋子 " 构成了华润三九在创新转化方面的核心竞争力，未来也会逐步体现在公司利润表上。

03 银发健康大市场完成卡位

如果说创新药成果的兑现在中短期内就已落地，那么银发健康则将在未来相当长的时期支撑华润三九的想象空间。

在华润三九体系中，昆药集团承担着角逐银发健康行业的重任。

短期内，昆药集团业绩出现一定的下滑。但据白马从相关方面了解到的信息，昆药从去年下半年开始加速推进渠道整合，把 " 小、散、乱 " 的渠道逐步转向集约化运营，" 三九商道 " 的价值正在慢慢显现，昆药核心产品的渠道覆盖面和渗透率持续提升。为了配合渠道调整工作，今年上半年昆药主动调节发货节奏、消化渠道库存。

院内市场方面，昆药第一大品种血塞通在 2024 年底的中成药第二轮集采中，针剂、口服软胶囊、滴丸全部原价中标，没有降价；这一轮采购周期锁定至 2027 年末。也就是说，随着集采执标的全面落地，血塞通系列的价格体系已经锁定，政策层面的不确定性基本消除。

与此同时，基药目录调整又为昆药集团基层医疗市场拓展送来政策利好。国家卫健委、国家中医药管理局、国家疾控局三部门近期联合发布的 2026 年版 " 基药目录 " 中，昆药核心产品血塞通软胶囊及滴丸新增纳入。此前，注射用血塞通（冻干）已经入选基药目录，这样一来，昆药血塞通全剂型均已入选基药目录，且血塞通软胶囊是昆药独家剂型产品。

基药目录是中国医药供应保障体系的‌底层基石与临床首选优先级最高‌的目录，政策明确要求公立医疗机构 " 全面配备、优先使用 "，临床诊疗首选基药品种。

血塞通在昆药集团产品矩阵中占据重要地位，2025 年血塞通软胶囊及滴丸销售收入为 9.02 亿元，占昆药集团营业收入比例为 13.72%。全剂型进入基药目录后，叠加集采执标推进，血塞通有望放量。

以血塞通为代表的三七类产品是规模最大、临床最通用的心脑血管中成药品类。在三七产品领域，昆药的行业龙头地位难以撼动——昆药是三七制剂的国家标准制定者，实现了从种植到饮片加工、制剂提取的全产业链布局。

心脑血管慢病用药是银发健康赛道最核心的刚需品类，在三七产品构筑起竞争优势，意味着昆药集团提前完成了在银发健康产业的卡位，长期发展可期。

04 国企改革红利释放长期价值

看得出来，华润三九当下的布局着眼的不是一年、两年的业务增长，而是五年、十年的价值释放。这不仅是顺应行业发展阶段的要求，也是华润三九主动为之。

在讨论华润三九任何战略选择和业务布局时，我们不能忘记其央企的特殊身份。

当前，中医药振兴已经上升到国家顶层设计层面。《中医药振兴发展 " 十五五 " 规划》批复明确要求要把中医药振兴发展作为 " 十五五 " 时期经济和社会发展的重要任务。华润三九作为中药 " 国家队 "，承担着引领中药行业高质量发展的重大责任，同时也面临着前所未有的行业机遇。

据悉，新一轮国资国企改革（2026 — 2029）已经全面启动，相关政策文件也已下发到地方国资系统和央企。

根据公开信息，本轮国企改革不再是修修补补的局部调整，而是推动国企从 " 规模扩张 " 转向 " 价值创造 "、从 " 广铺摊子 " 转向 " 主业聚焦 "、从 " 行政化管理 " 转向 " 市场化运作 " 的深刻变革，核心是锻造一批具有全球竞争力的现代新国企。

新一轮国企改革路径清晰、力度空前，提出了四项核心目标：一是布局优化，要求主业聚焦，资源集中；二是创新驱动，要求研发加码，突破核心技术；三是治理机制进行市场化转型；四是实现价值创造，修复国企估值。

在效益和估值部分，改革提出了净资产收益率稳步提升、上市国企估值回归合理区间、分红率提升至 30% 以上等量化指标，同时要求建立常态化市值管理机制，将市值表现纳入考核。

当前，包括华润三九在内的央企正在破除片面追求规模的传统政绩观，构建兼顾经济效益、战略效益、社会效益的新型发展逻辑。

在这一发展逻辑下，短期利润最大化显然不是目标，长期价值最大化才是。因此，在可预见的未来，对于华润三九管理层来说，经营效率的优先级会提升。

从投资者的视角看，一方面，华润三九着眼于长期竞争优势的建立有利于公司稳健发展；另一方面，由于净资产收益率、估值、分红率等考核目标的存在，华润三九的投资回报率将得到保障。

因此，华润三九的长期价值将持续释放；而在中药行业的 " 耐力赛 " 中，华润三九一定会是 " 走得最稳、赢在终点 " 的公司之一。

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