4 个月蒸发 1500 亿，蜜雪冰城的账本里，藏着这门生意最致命的软肋。

2025 年 6 月，蜜雪冰城的股价一度冲上 618 港元，市值站上 2300 亿港元的巅峰。彼时的资本市场毫不吝啬溢美之词，" 新茶饮第一股 "" 下沉市场之王 "" 供应链神话 " ……光环加得比它家圣代上的奶油还要厚实。

仅仅一年后，这家万店巨头就给所有迷信 " 万店基因 " 的投资者，上了一堂极其昂贵的风险教育课。7 月 10 日，蜜雪集团股价盘中跌至 201.2 港元，首次跌破上市发行价。市值从 2300 亿港元一路狂泻至 800 亿出头，超 1500 亿港元的财富灰飞烟灭。

伴随着股价的崩盘，舆论的聚光灯打在了今年 3 月刚刚履新的 CEO 张渊身上。这位 35 岁的 90 后清华金融硕士，被创始人张红甫推到了台前。

于是，外界纷纷质疑：一个穿西装、喝咖啡的投行精英，真能管好一家靠 " 泥腿子 " 打天下的奶茶帝国吗？

但如果把市值蒸发的锅全扣在这位新 CEO 头上，显然是看错了病、抓错了药。要真正看懂蜜雪冰城当下的危机，必须翻开它隐秘的三本账：一本关于增长，一本关于出海，一本关于内卷。

第一本账：增长的故事已经讲到了尽头。逼近 6 万家的门店规模，既是它引以为傲的护城河，也成了难以逾越的天花板。

在急于给张渊定罪之前，不妨先审视一下他接手前的成绩单。作为推动公司赴港上市的核心功臣，这位前 CFO 管账的两年里，蜜雪交出的财报堪称完美：2024 年营收 248 亿，净利润暴涨 41%；2025 年营收更是冲破 335 亿大关，净利润再增 32%。

账上的真金白银在稳步增加，股价却跌入了谷底。这背后的逻辑很残酷：资本市场早已不关心你当下赚了多少钱，它只在乎你还能不能继续维持高增长的叙事。

遗憾的是，蜜雪的增长引擎正在悄然熄火。当全球门店逼近 6 万家时，一个极其微妙的临界点到来了。业内早有共识，任何连锁品牌在国内开满 5 万家店，就会撞上市场容量的物理天花板。不是品牌失去了吸引力，而是中国的下沉市场已经被彻底插满了旗。

当增长红利被吃干榨净，蜜雪赖以生存的商业模式便暴露了致命命门。外界总以为蜜雪是靠卖 4 块钱的柠檬水赚钱，但实际上，它的核心盈利点在于向几万家加盟商售卖原料和设备。本质上，这是一家披着奶茶外衣的供应链金融公司。

这套模式的运转高度依赖门店规模的持续扩张。新店开得越多，总部的原料采购量就越大，营收飞轮才能高速旋转。一旦开店速度放缓，飞轮就会失去动力。6 万家门店的体量，意味着这台机器已经快要停转。

正因如此，张红甫将张渊推上 CEO 的位置，与其说是让他来 " 摘桃子 "，不如说是让他来 " 救火 "。他必须在增长彻底见顶之前，为这台庞大的机器找到新的燃料。

第二本账：这把新燃料目前正被困在出海的浅滩上。蜜雪在国内大杀四方的 " 极致性价比 " 模式，一旦跨越国界，便在发达市场遭遇了彻底的失灵。

当国内的增长红利被吃干榨净，蜜雪将目光投向了海外。这看似是唯一的出路，但国内大杀四方的 " 低房租、低人力、极致性价比 " 三叉戟，一旦跨越国界，便迅速卷刃成了一把钝刀。

在美国市场，现实的骨感远超预期。今年初，蜜雪高调杀进纽约，甚至贴心地为当地消费者定制了 200% 甜度的柠檬水。开业初期的确赚足了眼球，华人排队打卡的盛况一度刷屏。

但当新鲜感的流量散去，仅靠 4 家门店的稀疏布局，根本无法支撑起庞大的供应链。散落的华人不会为了一杯便宜柠檬水奔波十几公里，而本地消费者又对奶茶缺乏热情，门店的生存空间被极度压缩。

日本市场同样遭遇了滑铁卢。蜜雪曾豪言 2028 年前要在日本开出 1000 家店，但截至今年 6 月，全日本仅剩 4 家门店。

日本消费者偏爱低糖、茶味浓郁的饮品，蜜雪的高糖策略难以撬动复购。加上 711、罗森等便利店随处可见的平价好饮，想要改变当地人的消费习惯，简直难如登天。

即便是口味与习惯高度相似的香港，也给蜜雪上了一堂关于 " 成本 " 的残酷大课。旺角首店虽然生意火爆、大排长龙，但高达 20 万港元的月租和动辄上万港元的店员月薪，让 " 薄利多销 " 的算盘彻底失灵。

在这里，每个月必须卖出 4 万杯柠檬水才能勉强打平，这在寸土寸金的成熟商圈几乎是一个不可能完成的任务。

除了高昂的固定成本，发达国家严苛的监管壁垒，更是将蜜雪在国内 " 闪电开店 " 的战法拆得七零八落。在美国，走完开店审批短则半年、长则一年；在日本，装修成本是国内的 5 倍，房东还要求缴纳 10 个月以上的租赁保证金。

当地市场的潜规则很直接：他们想要的是有耐心、有实力的长期经营者，而不是赚一笔就跑的网红店。

这套组合拳打下来，蜜雪的出海之路不可避免地陷入了死循环。

它在国内引以为傲的核心竞争力，本质上是供应链的规模效应。但在海外，门店规模迟迟起不来，供应链优势便成了无源之水。

只能从国内小批量采购的原料，在叠加了关税、物流与汇率成本后，雪王彻底失去了 " 我比你便宜 " 这个唯一的杀手锏。打不开局面，自然理所应当。

第三被帐：回国内卷，" 幸运咖 " 和 " 蜜雪冰城 " 自己打起来了。当出海的航船暂时搁浅，蜜雪只能将目光收回国内，试图在咖啡和啤酒赛道里寻找新的增量。

张氏兄弟为旗下咖啡品牌 " 幸运咖 " 请来了梁朝伟和迪丽热巴代言，企图将现磨咖啡的价格死死按在 5 到 10 元区间，复刻茶饮帝国的成功。

不仅如此，他们还跨界卖起了啤酒，试图把冷链物流的最后一点潜能也彻底榨干。

想法固然丰满，现实却演变成了一出 " 左右手互搏 " 的闹剧。

幸运咖与蜜雪冰城的选址逻辑几乎如出一辙，双双扎堆在大学城与步行街。这两家门店经常做邻居，抢夺的是同一批对价格极度敏感的年轻客群。

伴随选址重叠而来的，是产品线的严重内耗。茶饮与咖啡的边界正变得日益模糊，幸运咖在大力推行 " 果咖 "，蜜雪冰城也在不断上新带有咖啡元素的饮品。

双方甚至都将低价冰淇淋作为引流的王牌。最终的结果是，自家兄弟在存量市场里贴身肉搏，外部市场的份额没抢到多少，反倒把原本就微薄的利润稀释得更加可怜。

产品越界、客群重叠、内部消耗加剧，而增长的天花板却纹丝不动。这步跨界扩张的棋，走得不可谓不尴尬。

那么，蜜雪的破局点究竟在哪里？答案可能有些痛苦：它需要的不是在原有的低价基因上修修补补，而是来一场彻底的战略 " 换脑手术 "。

一直以来，蜜雪从上到下都陷入了一个执念——雪王就等于极致性价比，出海也必须把低价打到底。但在欧美、日本、香港这些高成本市场，高昂的租金和人力，已经从底层逻辑上判了 " 薄利多销 " 的死刑。

蜜雪在海外，难道非得永远顶着 " 廉价 " 的标签吗？

肯德基、麦当劳在美国本土只是廉价快餐，到了中国却摇身一变成了中高端品牌。这个思路，蜜雪完全可以借鉴。

既然低价路线跑不通，供应链的规模优势又建不起来，不如利用海外消费者对中国茶饮认知不深的时间差，打碎在国内的廉价印象，把客单价拉上去，靠高毛利去消化高成本。

对于习惯了靠极速扩张赚取 " 供应链快钱 " 的蜜雪来说，放弃低价基因、转做中高端的精细化运营，无异于一场刮骨疗毒。

但如果不这么做，等在国内市场内卷到最后一滴利润被彻底榨干时一切就都晚了。

资本市场向来冷酷，它不相信眼泪，更不迷信任何不可一世的 " 神话 "。在这里，唯一的硬通货是 " 增长 "。

只要你能持续交出高增长的答卷，市场就愿意为你奉上极高的估值溢价；可一旦增长的引擎熄火，哪怕你依然能赚取惊人的利润，资本也会毫不犹豫地弃你如敝履。

这凭空蒸发的 1500 亿市值，绝非一次简单的技术性回调。它是市场给蜜雪冰城开出的一张最昂贵的罚单，也是给所有沉迷于 " 万店神话 "、试图用规模掩盖增长焦虑的创业者们，敲响的一记沉重警钟。

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