出品：新浪财经上市公司研究院

作者：渚

2026 年 6 月 26 日，大秦数字能源技术股份有限公司（以下简称 " 大秦数能 "）首次向联交所主板提交上市申请，国泰海通为独家保荐人。

大秦数能收入高度依赖海外市场，欧洲单一区域贡献六成收入，销售渠道几乎完全绑定分销商。报告期内，公司业绩呈现极端 V 型走势：2023 年和 2024 年因碳酸锂高位囤货、欧洲需求走弱，大额计提存货减值，连续两年大额亏损，毛利率最低跌至 -19.9%；直至 2025 年全部高价旧存货清库，叠加工商业储能放量、汇兑收益加持才实现扭亏，但净利率仅 5%，毛利率、研发投入力度显著弱于思格新能、艾罗能源等同行。

此外，大秦数能存在早期股份代持历史，实控人持股集中度高，内控、公司治理仍有待完善；经营层面同时面临产品持续降价、上游电芯成本波动、分销商流失加剧、海外汇率波动等多重风险。

历史上存在股份代持 递表前两股东清仓离场

大秦数能成立于 2017 年，是国内最早布局海外储能市场的企业之一，长期深耕海外储能市场，建立了自主品牌 Dyness，公司核心团队成员均来自行业头部公司，具备深厚的储能系统（ESS）开发经验。目前，大秦数能已相继推出全场景的储能产品，逐步构建起全球化的销售、研发和生产运营体系，在户用及工商业储能领域打造兼具稳定性和竞争能力的差异化产品矩阵。

本次 IPO 前，大秦数能创始人、董事会主席、执行董事兼总经理柳扬直接持有 41.10% 的股份，并通过担任苏州溱湖畔、河汉江泽及楠樟梓椆的普通合伙人间接控制 17.94% 的权益，合计掌控公司约 59.04% 的表决权。在董事会层面，柳扬的堂弟柳金山担任公司执行董事、副总经理兼董事会秘书。

来源：天眼查

值得一提的是，中金公司作为中金上汽和中金智科的普通合伙人，分别持有其 0.2216% 和 0.9806% 权益（未计入穿透持股）。而中金上汽和中金智科合计持有大秦数能 3.19% 的股份。今年 7 月 10 日，大秦数能新委任中金公司为公司整体协调人。

大秦数能历史上曾存在股权代持安排。公司成立初期，由柳扬的亲属文发宏代其持有 70% 的股权。2018 年 8 月，童建成以 80 万元收购公司 4% 的股权，并由柳扬代为持有；同年 9 月，李东升将其持有 24% 股份无偿转让给文发宏，至此文发宏代持比例提升至 94%。

为解除上述股权代持安排，2019 年 8 月，文发宏将其持有的公司 94% 股份无偿转让给柳扬。2023 年 5 月，柳扬亦将其持有的河汉江泽 44.44% 股权无偿转让给童建成。目前，童建成除间接持有公司股份外，还担任执行董事兼销售总监。

2022 年至 2023 年，大秦数能累计完成四轮融资，募集资金达 11.33 亿元。C 轮融资后，公司估值约为 47.05 亿元，较数月前的 B 轮融资增长了 51.77%。但在此之后，公司陷入了长达三年的融资空窗期。

来源：《关于大秦数字能源技术股份有限公司首次公开发行股票并上市辅导工作进展情况报告（第十一期）》

在赴港上市前，大秦数能原计划在深交所上市。2023 年 7 月，公司与海通证券（现国泰海通）签署辅导协议，截至今年 4 月，共完成了十一期上市辅导。在最近一期辅导进展报告中，国泰海通指出公司目前仍存在三项主要问题：内控程序需进一步优化完善；公司对规范治理及发行上市相关知识的理解和掌握需进一步增强；公司业务扩张计划有待进一步关注。

随着公司终止 A 股上市辅导，已有两名投资者相继套现离场。2026 年 3 月，路威凯腾将其持有的公司 142.86 万股股份转让给苏创智荟、苏创中荷及湖北优山，合计套现约 7000 万元，较初始成本盈利 16.50%。同年 6 月，天津华秦将其持有的公司全部 71.43 万股股份转让给浏阳高创基金，套现 3720.66 万元，收益率约 24%。

来源：36 氪

公开资料显示，路威凯腾是全球最大专注于消费行业的私募股权投资管理机构，隶属于 LVMH 集团旗下，2016 年由 L Capital 与美国 Catterton 合并组建。2023 年 6 月，路威凯腾向大秦数能投资 6000 万元。彼时，路威凯腾亚洲基金管理合伙人陈悦表示：" 我们非常看好大秦数能未来的发展势能，将借助路威凯腾全球影响力以及在全球双碳目标的实践经验帮助大秦数能加快全球化布局，稳固行业领先地位。"

三年时光流转，路威凯腾为何选择在大秦数能 IPO 前夕退出？对大秦数能未来发展前景的判断是否已发生变化？

靠以价换量增收 曾因存货减值巨亏 技术壁垒是否牢固？

2023 年至 2025 年，大秦数能的收入分别为 7.2 亿元、7.3 亿元、25.3 亿元。按业务板块来看，户用 ESS 的收入分别为 7.2 亿元、6.3 亿元、19.1 亿元，占总收入的比重分别为 99.3%、85.3%、75.7%，呈逐年下滑趋势。

工商业 ESS 商业化起步较晚，2023 年实现首批产品出货，当年收入仅 159.9 万元。但该产品收入增长迅猛，2024 年和 2025 年分别达到 8940.3 万元、6.0 亿元，同比增长 5491.2%、574.9%，收入占比从最早的 0.2% 攀升至 23.9%。

不过，大秦数能收入增长依赖以价换量的销售策略。2023 年至 2025 年，户用 ESS 的平均售价分别为 1.3 元 /Wh、0.9 元 /Wh、0.8 元 /Wh，工商业 ESS 的平均售价分别为 1.2 元 /Wh、1.2 元 /Wh、1.0 元 /Wh，均呈逐年下滑趋势。

大秦数能在招股书中坦言，" 我们的行业面临激烈的定价压力。随着下游 ESS 应用的补贴减少及越来越多地区逐渐达到电网平价，太阳能光伏与储能的成本以及逆变器等产品的整体市场价格均持续面临下降压力，而来自其他业内参与者的竞争已加剧。虽然我们无意参与价格战，但无法保证该等战略方针将取得成功，或我们的产品将获得足够的市场认可。"

作为 ESS 集成商，大秦数能的毛利实质上取决于电芯、逆变器等原材料成本与终端售价之间的差额。上游电芯价格受碳酸锂等资源品价格影响剧烈波动，而下游售价则紧跟市场供需及政策变化。这使得其毛利率模型极不稳定，容易陷入高价库存与需求下滑的双重挤压困境，并直接演变为存货减值风险。

来源：大秦数能招股书

2022 年和 2023 年，大秦数能在碳酸锂价格处于历史高位时采购大量电芯，并使用这批高价电芯在 2022 年至 2025 年间生产了 28.4 万台户用 ESS 电池，招股书称之为 " 旧有存货 "。

重金押注之后，市场却骤然转向。一方面，欧洲分销商基于乐观预测所下的订单，实际兑现情况远不及预期，导致整个欧洲户用储能市场供过于求；另一方面，自 2023 年起，碳酸锂价格急剧下跌，导致 LFP 电芯的市场价格在 2023 年和 2024 年均大幅下降，同比降幅约为 40% 至 50%。

最终，大秦数能那批用 " 山顶价 " 造出来的电池，只能以低价在欧洲市场甩卖。

来源：大秦数能招股书

2023 年，公司低价甩卖了 11.4 万台旧有存货，并对未售出的 15.3 万台计提了 4700 万元的存货减值。

2024 年，再甩卖 10.8 万台，仅这部分就录得毛损 1.3 亿元，剩余 6 万台再度计提减值 8140 万元。叠加给予分销商的价格优惠，最终导致全年毛利率骤降至 -19.9%，其中高压电池毛利率甚至低至 -80.6%。

2025 年，大秦数能清掉了最后 6 万台旧有存货，产生毛损 3160 万元；到 2025 年末，所有旧有存货已清零，自此不再计提减值。

从业务本质来看，大秦数能是典型的轻资产品牌集成商。它的价值创造，在于洞察海外家庭用户需求，快速定义出有竞争力的产品组合，并通过分销商渠道卖出去。这种模式决定了其资源配置是 " 重销售、轻研发 " 的。

2023 年至 2025 年，大秦数能的研发费用分别为 5852.7 万元、8163 万元、1.0 亿元，远低于同期收入增速；研发费用率分别为 8.1%、11.1%、4.1%，呈明显的倒 "V" 走势，2025 年同比大幅下滑 7 个百分点。同期，销售费用分别为 9019.2 万元、1.3 亿元、2.0 亿元，几乎等同于研发费用和管理费用之和；销售费用率分别为 12.48%、17.62%、7.75%，2025 年虽同比大幅回落，但仍远高于研发费用率。

与之形成鲜明对比的是，艾罗能源的研发费用率高达 6.15%、15.66%、14.89%，2025 年仅小幅回落，总体上呈明显增长趋势。此外，思格新能三年累计投入研发费用 9.7 亿元，约是大秦数能的 4 倍，即便是收入快速膨胀的 2025 年，其研发费用率仍比大秦数能高出 1.4 个百分点。

来源：新浪财经

更为关键的是，港股市场对 ESS 企业的估值正在迅速回调。思格新能于今年 4 月在联交所主板上市，首发价格为 324.2 港元 / 股。挂牌当日，思格新能以 581 港元 / 股高开，最终收报 654.805 港元 / 股，涨幅超过 103%。但好景不长，思格新能股价此后陷入漫长的调整期，截至 7 月 14 日已深度破发，较上市首日 " 腰斩 "。

新浪财经显示，思格新能最新 TTM 市盈率为 22.7 倍。据此测算，大秦数能理论估值约为 28.4 亿元。但考虑到双方在基本面、技术壁垒等方面的差距，市场通常还会给予较大幅度的折价。

销售渠道几乎完全与与海外分销商绑定

大秦数能绝大部分收入来自欧洲市场，尤其是德国、英国、荷兰等高电价、高补贴地区。这是一个由能源危机和政策补贴共同催生的市场，一旦欧洲电价回落、补贴退坡或政策调整，其终端需求将面临断崖式下跌。

2023 年至 2025 年，大秦数能自欧洲市场产生的收入从 1.4 亿元激增至 15.4 亿元，占总收入的比重从 19.9% 稳步提升至 61%，已成为公司业务拓展的核心区域。

来源：大秦数能招股书

但海外收入越高，汇率风险越重。2025 年，公司录得汇兑收益 5930 万元，而当年净利润只有 1.3 亿元。可见，利润里有相当一部分是汇率挣来的。倘若人民币升值，或者欧元、美元等外汇波动方向反转，大秦数能的报表弹性会迅速变成报表压力。

来源：大秦数能招股书

除越来越依赖欧洲市场外，大秦数能的销售渠道几乎完全与分销商体系绑定。2023 年至 2025 年，分销商销售占比分别高达 86.4%、92.5%、98.2%。但分销商数量波动剧烈，同期分别解约 107 家、141 家、278 家，呈逐年快速增长趋势，而 2025 年新增分销商数量同比减少 22.5%。

据业内人士透露，户用储能属于典型的 B2B2C 模式，价值链大致为：品牌商（大秦数能）→分销商 / 进口商→安装商→终端家庭用户。在这个链条中，越靠近终端，议价权越强。而欧洲市场上分散的安装商属于稀缺资源，掌握着对终端用户的推荐权。

作为品牌商，大秦数能不得不给分销商预留出具有吸引力的利润空间，导致整条价值链的利润大头，被分销和安装环节吃掉，直接锁死了大秦数能自身的出厂价和毛利率上限。一旦竞争对手给出更高的渠道返点或更低报价，分销商的 " 忠诚度 " 便会大幅下滑。

大秦数能自己也承认，" 我们亦可能面临商业压力，需要提供价格优惠、销售奖励、未来价格下调或其他支持，以协助清理存货或向终端用户实现销售，即使合约并无规定我们必须如此。任何该等措施均可能降低我们的平均售价、压缩我们的利润率，并对我们的收入、盈利能力及经营业绩造成不利影响。"

此外，大秦数能作为品牌方，很可能对终端市场的真实水温是隔着一层雾的。分销商会根据自己对市场的预判和财务目标下订单，这种订单具有放大效应。一旦市场转冷，分销商削减订单、消化库存，对于品牌商而言就是 " 订单突然断崖式消失 "，而此时其自身生产计划已排好，原材料已备足，将立即陷入成品和原材料的存货积压与巨额减值风险之中。2022 年至 2024 年，大秦数能就曾遭遇这种情况。

受前述因素综合影响，大秦数能 2025 年的毛利率虽已转正，但仍远低于同行业可比公司，净利率更是低至 5%。同期，艾罗能源户用 ESS 及工商业 ESS 的毛利率分别为 34.5%、37%，较大秦数能同类产品分别高出 14.4 个百分点、3.8 个百分点。思格新能的毛利率更是从 31.3% 攀升至 50.1%，较大秦数能高出约 27 个百分点。此外，同样处于 IPO 冲刺阶段的爱士惟、德业股份和库博能源，其 ESS 产品的毛利率均显著高于大秦数能。