作者 | 麦卡

编辑 | 以安

7 月 9 日，MiniMax 经历了上市以来最大规模的股份解禁，约 49% 的股本一夜之间转为可流通状态，这引起了当天股价的下跌。

但就在解禁的第二天，MiniMax 宣布了一项约 160 亿港元的再融资计划，结果吸引了百余家机构参与，实现 7 倍认购覆盖，发行规模从 18 亿美元扩至 20 亿美元以上。

二级市场抛售，一级市场机构抢筹——两种截然不同的态度，同时指向了同一家公司。这背后其实是两种估值逻辑在打架，一边是眼前的恐慌，一边是对未来的押注。问题的关键则在于，MiniMax 的长期价值叙事，到底成不成立？

MiniMax 正处于一个关键转折点。它需要的可能不是短期股价修复，而是让市场相信：它的模型能持续留在全球第一梯队，它的商业化能从 C 端补贴转向 B 端造血，它的技术路线能够在巨头环伺中跑出差异化。

这是一场关于信心的战争，而胜负不在资本市场，而在产品、模型和营收数据里。

1、资本市场的两极分化：股价跌了，160 亿融资却被抢光

二级市场股价下跌，一级配售却 7 倍超募，投资者对 MiniMax 的态度，可以说是冰火两重天。

一切的导火索是 7 月 9 日。那天，MiniMax 经历了上市以来最大规模的解禁，约 49% 的股份一夜之间从锁定期转为可流通状态。对于一家上市刚满半年的公司来说，这意味着流通盘从不足 6% 骤增至约 50%。一部分早期股东选择落袋为安，MiniMax 股价连续多日下跌。

而近半年里，MiniMax 的股价走势本就像过山车。3 月 18 日盘中冲到 1330 港元，市值突破 4100 亿港元，一度超过百度。

但此后便一路震荡下行—— 4 月底 DeepSeek 全系模型缓存价格降至原价 1/10，价格战预期冲击 API 定价逻辑，MiniMax 单日盘中跌超 14%；6 月 1 日旗舰模型 M3 发布当天，高开跳水收跌 15%；7 月解禁更是击穿千亿市值关口。

解禁次日，MiniMax 发布的再融资方案，配售 3560 万股新股加 65 亿港元零息可转债，合计约 160 亿港元。这笔钱接近其 1 月 IPO 募资额的三倍，用途也很明确——约 80% 投向 AI 基础设施和模型研发，约 10% 用于智能体产品的全球商业化。

结果出人意料。据财新报道，这项交易吸引了百余家机构参与，覆盖亚太、欧洲和美国，包括 20 余家国际主权基金和长线基金，多家 Pre-IPO 及基石投资人反向加仓。最初计划募资约 18 亿美元，因需求旺盛扩大到 20 亿美元以上。

两边交易的不是同一种 " 风险敞口 "。二级市场的卖家，交易的是未来几个月的筹码供需，早期股东成本极低，落袋为安是理性选择；担心稀释的短线资金抢先卖出，也是博弈逻辑。

一级市场的买家，不关心短期波动，他们买的是一个更长期的叙事：大模型能力 + 全模态平台 + 全球化 C 端产品的组合，在 AI 赛道里依然稀缺。

图 /MiniMax 微博

就在融资公告同一天，创始人兼 CEO 闫俊杰发了一封全员信。信很短，核心信息两条：一是零薪酬承诺，到公司实现 AGI 之日不再领取薪酬；二是拿出个人名下 5% 的股份，4% 激励团队，1% 设立开源社区基金。按 7 月 10 日市值约 842 亿港元计算，这 5% 约合 40 亿港元。

创始人 All in 的信号，能在股价下跌的时刻用来稳住信心。

与此同时，它也回应了外界的担忧。拿创始人个人的钱补上市公司的激励池，透露出 MiniMax 未来也将持续参与 AI 人才战、巩固技术优势；把开源单独拎出来占 1% 股份，则是向开发者社区传递 " 开源生态继续做 " 的信号。

总的来说，资本市场对 MiniMax 的态度，是各取所需。短期有担忧，中长期仍有信心。而 MiniMax 解决信心问题的关键，最终还是要指向模型能力、产品矩阵和商业化闭环能不能真正跑通。

2、MiniMax 的模型到底是几流水平？

市场给 AI 公司定价，有两种方式。

按产品公司估值，看的是用户多少、付费率多少、ARPU 多少，天花板不高。按大模型公司估值，看的则是边界，模型能力每突破一次，就创造新的场景、新的生态位、新的商业化机会。

MiniMax 想按后一种方式被估值。闫俊杰给它定的位是 " 全球仅四家的全模态 AI 第一梯队 "，他的技术哲学也很明确：" 赌 " 架构巧劲，大于算力蛮力，用远少于同行的钱，做出同级模型。这也是小公司创造生存空间的必要条件。

从这个角度看，MiniMax 的模型必须持续留在全球第一梯队，这套叙事才能成立。那么 M3 到底什么水平？

编程是 M3 最硬的长板。SWE-Bench Verified 是行业公认的编程能力基准测试，2026 年 6 月的排行榜上，M3 以 80.5% 的成功率位列全球第八。

更关键的是性价比，M3 输出价格仅 $1.20/ 百万 Token，远低于 Claude Opus、GPT-5.5，是全球 80% 以上编程模型中最便宜的一个。

但基准测试不等于真实体验。开发者的实际反馈并不完全一致。不少开发者在社交媒体 X 上直言，M3 在真实使用中的表现与前沿模型仍有差距。

图 /MiniMax 官网

多模态融合也是估值的分水岭。去年底，闫俊杰曾在罗永浩访谈中说，MiniMax" 每个模态都已经有了数据和使用场景 "，接下来几个月要把它们整合到下一代模型里。半年过去，进展如何？

M3 确实实现了文本 + 图像 + 视频的原生融合。不是把独立模型拼接在一起，而是从预训练第一天起就让三个模态共享同一个语义空间。

但语音和音乐仍停留在外挂阶段。Speech 2.8 语音和 Music 2.6 音乐仍是独立模型，通过 API 层与 M3 拼接，接口统一不等于模型融合。

下半年即将发布的 M3 Pro，能否把语音和音乐统一融进同一个预训练框架，将是决定性一跃。这一步跨过去，" 全模态平台 " 叙事才有可能成立。

3、C 端放缓、B 端接力，MiniMax 的商业化换引擎

模型能力到达一定强度后，必须有商业闭环来支撑。2026 年的资本市场，看重的不只是谁模型更强，更看重谁能先赚钱。

MiniMax 的商业模式可以概括为：C 端流量先行，全球化布局，全模态多产品矩阵。

它不跟字节打通用助手，而是卡位巨头转身慢、国内同行出海少的空隙。Talkie/ 星野做 AI 情感陪伴，海螺 AI 做视频生成，再加上语音、音乐、代码等工具，形成 " 流量 - 订阅 -API" 三维变现。它是国内少有的靠海外 C 端订阅实现规模化营收的大模型公司。

图 / 海螺 AI 官网

2025 年，其 C 端 AI 原生产品收入 5307.5 万美元，占总收入的比重为 67.2%；B 端开放平台收入 2596.3 万美元，占比 32.8%。

C 端仍是主力，但收入增速在逐季回落——从年初的接近 200%，回落至年底的约 80% 区间。

C 端增长放缓有几个原因：营销费用大幅削减，从烧钱换增长转向自然增长；累计用户已达 2.36 亿，高基数下增速天然回落；公司将战略重心从 C 端转向 B 端。

但 C 端真正的问题不是增速放缓，而是几乎不赚钱。在大部分收入来自 C 端的同时，其毛利率低至个位数，付费转化率低，几乎不贡献利润。这是 MiniMax 商业模式中最关键的结构性矛盾。

M3 的商业化因此明确指向了 B 端。M3 发布后，其将订阅套餐 Coding Plan 全面替换为基于 Token 用量的 Token Plan，取消了低价固定套餐，这一调整明确指向 B 端按量付费。从产品形态看，M3 只支持文本和图像输入，更适合作为企业开发者和 AI 团队的底层能力接入，而非面向普通消费者的终端产品。

2026 年 5 月，COO 贠烨祎透露企业用户与 C 端营收已 " 对半开 "，API 收入占比超过 50%。

MiniMax 还把叙事主战场从 " 付费用户 " 切换到了 ARR（年化经常性收入）。2026 年 2 月 ARR 突破 1.5 亿美元，5 月底超过 3 亿美元，增速在加速。

管理层对年底达到 10 亿美元 ARR 有信心。但行业持续展开价格战的环境下，MiniMax 的调用量增长能否转化为利润增长，仍是未知数。

MiniMax 的商业化正处于一个关键节点。从 C 端补贴换规模，切换到 B 端收费换利润，这场引擎的转换至关重要。C 端承担数据飞轮、市场声量的功能，B 端承担造血和估值支撑的功能。

这个切换能不能成功，取决于两个指标：一是 B 端收入能否在 2026 年财报中正式超过 C 端，二是 B 端毛利率能否维持在高位。

如果两个指标都达标，MiniMax 将从 " 烧钱的大模型公司 " 向 " 能自我造血的 AI 平台 " 迈进。那将是市值被重估的开始。

（题图来源于 MiniMax 官网。）