一、对比开篇

同样是 2025 年 A 股市值最大的两家保险龙头，中国平安与中国人寿走出了两条明显不同的路。

中国平安是一家综合金融集团——寿险及健康险、财产保险、平安银行、资产管理、金融赋能，五大块拼成营收 10,505.06 亿元（同比 +2.1%）的综合体；归属于母公司股东的净利润 1,347.78 亿元（同比 +6.5%），扣非净利润 1,437.73 亿元（同比 +22.5%），加权平均 ROE 14.0%（同比 +0.2pct）。

中国人寿则是一家纯寿险寡头——总保费 7,298.87 亿元（同比 +8.7%），营业收入 6,156.78 亿元（同比 +16.5%），归属于母公司股东的净利润 1,540.78 亿元（同比 +44.1%），加权平均 ROE 27.81%（同比 +6.22pct）。

前者靠 " 多元引擎 + 金融生态 " 换取稳定增长，后者靠 " 单一引擎 + 权益弹性 " 博得高弹性高 ROE。一边是 14% 的 ROE 和高位稳定的营运利润，另一边是 27.81% 的 ROE 和一年间利润近翻倍。

这两条路没有对错，但它们对应的投资者画像和需要盯紧的变量完全不同。本文用两家公司的 2025 年度报告（均为审计后的正式版本，分别经安永华明、普华永道中天审计）做一次横向拆解。我关心的问题是：在 ROE 差 1 倍背后，两家公司真正的差异到底在哪里、谁的护城河更难被复制。

二、行业背景与样本选择

2025 年的中国寿险行业有几个底层变量同时变化：长端利率中枢继续下移、预定利率在年内继续下调、IFRS 17（《国际财务报告准则第 17 号——保险合同》，下称 " 新保险合同准则 "）已正式落地实施一年、新金融工具准则同步执行。在这些叠加影响下，" 投资能力 " 成为头部寿险公司拉开差距的最大变量。

截至 2025 年末，A 股市值最大的五家上市险企分别为中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险、中国人保。本期对比选中国平安与中国人寿，理由有三：

市值体量相当：这两家是 A 股保险板块绝对的 " 双巨头 "。

业务结构具有可比性：平安寿险及健康险业务的内含价值与国寿寿险业务的可比性较强；但综合金融 vs 纯寿险的结构差异，又是横评的看点。

公司治理可对照：都是 A+H 双重上市、A 股权重股、信息披露完整。

样本说明：平安寿险及健康险业务包含平安寿险、平安养老险、平安健康险三家子公司经营成果汇总；平安财产保险业务为平安产险经营成果；平安银行业务为平安银行经营成果。下文若无特别说明，" 平安 " 指中国平安合并报表口径，" 国寿 " 指中国人寿合并报表口径。

三、核心指标对比表

对比维度

中国平安 2025

中国人寿 2025

一、规模与盈利

营业收入（亿元）

10,505.06

6,156.78

营业收入同比

+2.1%

+16.5%

归母净利润（亿元）

1,347.78

1,540.78

归母净利润同比

+6.5%

+44.1%

扣非归母净利润（亿元）

1,437.73

1,542.78

扣非归母净利润同比

+22.5%

+44.0%

经营活动现金流量净额（亿元）

6,586.32

4,599.25

经营现金流同比

+72.2%

+21.4%

二、资产结构

总资产（亿元）

138,984.71

75,910.04

归母股东权益（亿元）

10,004.19

5,952.05

资产负债率

89.8%

91.99%

资产负债率同比变动

-0.1pct

-0.31pct

保险合同负债（亿元）

见分项披露

63,761.14

总投资收益率

6.3%（综合投资收益率）

6.09%

三、回报指标

加权平均 ROE

14.0%

27.81%

加权平均 ROE 同比

+0.2pct

+6.22pct

扣非加权平均 ROE

14.9%

27.84%

基本 EPS（元 / 股）

7.68

5.45

扣非基本 EPS（元 / 股）

8.19

5.46

归母每股净资产（元 / 股）

四、偿付与监管

综合偿付能力充足率

193.3%（集团偿二代二期）

174.01%

核心偿付能力充足率

160.7%（集团偿二代二期）

128.77%

综合偿付能力充足率同比

维持稳定

-33.75pct

注：平安保险合同负债按业务分散披露（寿险及健康险业务的保险合同负债分部披露未合并为一个总数，年报附注分类列示）；其他分项数据详见下方各分维度解读。所有金额口径统一为人民币，集团口径均已合并子公司少数股东损益或已在表头注明。

解读：表上最直接的三个信号

盈利增速差距巨大：国寿归母净利润 +44.1%，平安归母净利润 +6.5%。表面看国寿完胜——但要注意，平安披露的 " 归母净利润 " 和 " 归母营运利润 " 是两个概念：归母净利润 1,347.78 亿元，归母营运利润 1,344.15 亿元（+10.3%）。后者剔除了短期投资波动与一次性项目，是公司更愿意被市场对照的指标。

杠杆利用率差异：国寿总资产 7.59 万亿，对应归母权益 5,952.05 亿元，账面杠杆 12.8 倍；平安总资产 13.90 万亿，对应归母权益 1.0004 万亿，账面杠杆 13.9 倍。差距不大，但 ROE 却是国寿的近 2 倍，差异源于投资组合的弹性暴露（详见维度二）。

现金流质量：两家经营现金流均为正且大幅增长，平安 +72.2%、国寿 +21.4%。保险负债端持续流入是寿险商业模式的核心稳健性信号，但国寿经营现金流 / 归母净利润约 2.98 倍，平安约 4.89 倍——平安的现金流转化质量更高。

四、分维度深度对比维度一：业务结构——综合金融 vs 单一引擎

中国平安 2025 年合并报表归属于母公司股东的营运利润 1,344.15 亿元，按业务板块拆分为：寿险及健康险业务 997.52 亿元（同比 +2.9%）、财产保险业务 169.23 亿元（+13.2%）、银行业务 247.11 亿元（-4.2%）、资产管理业务 -37.85 亿元（同比减亏 68.2%）、金融赋能业务 2.49 亿元（扭亏为盈）、其他业务及合并抵销 -34.35 亿元。

中国人寿 2025 年合并报表归属于母公司股东的净利润 1,540.78 亿元，几乎全部来自寿险主业（中国人寿财产保险业务通过集团子公司国寿财险运营，国寿股份本身经营寿险、健康险、意外险，并不经营财险业务）。

本质差异：平安的盈利是 " 五条河汇入一个湖 "，任意一条河水波动都被其他四条稀释；国寿的盈利是 " 一条河 "，水位涨落直接决定 ROE。

这种结构差异在 2025 年的体现是：国寿靠寿险端的权益弹性收获了高增长——总保费 +8.7%、一年新业务价值 +35.7%；而平安寿险及健康险业务的新业务价值 368.97 亿元（同比 +29.3%），增速虽然也不低，但绝对体量低于国寿的 457.52 亿元（约国寿的 80.6%）。不过平安的归母净利润由五条业务分摊，单一板块波动几乎撼动不了 ROE，这是综合金融集团独有的稳定性来源。

给投资者的提示：如果你想要 " 水涨水落清晰可见 " 的纯寿险弹性，我自己会偏国寿；如果你希望波动被多业务对冲、且看重金融生态的复利价值，平安更适合长期持有。两者不构成 " 更优 " 的判断。

维度二：投资业绩——同样提升权益暴露，谁的弹性更大？

2025 年两家都把权益类资产的配置权重明显拉高。

平安：保险资金投资组合 6.49 万亿元（同比 +13.2%），其中股票占比从 2024 年末的 7.6% 提升至 14.8%，权益型基金占比从 2.3% 提升至 4.4%；债券投资占比则从 61.7% 降至 55.0%。综合投资收益率 6.3%（+0.5pct），其中净已实现及未实现的收益 518.01 亿元（+25.9%），主要来自权益资产公允价值上行的贡献。

国寿：投资资产 7.42 万亿元（同比 +12.3%），其中股票占比从 7.58% 升至 11.25%，基金占比从 4.64% 升至 5.68%；债券投资占比从 59.04% 降至 57.36%。总投资收益率 6.09%（+0.59pct）。

关键差异在投资业绩的科目拆解上。两家公司在年报中使用的会计科目名称和归类口径并不完全一致（平安将权益类资产的浮动损益汇总在 " 净已实现及未实现的收益 "；国寿则拆为 " 公允价值变动损益 " 和 " 投资资产买卖价差收益 " 两个子项），下文按各自年报口径披露，避免跨公司直接并列。基数效应主要作用在国寿：投资资产买卖价差收益从 2024 年的 -42.45 亿元反转到 2025 年的 +1,329.51 亿元，仅这一个科目就给归母净利润贡献了 +1,371.96 亿元的边际增量；另有 " 投资收益 " 科目从 703.78 亿元增至 1,984.57 亿元，同比 +182.0%。两者共同构成国寿归母净利润 +44.1% 的弹性放大器。同期公允价值变动损益反而是从 1,181.60 亿元回落到 633.07 亿元（同比 -46.4%），属于反向贡献。

这种结构提示了一点：国寿的 " 高弹性 " 主要来自两个分项——一是 " 投资资产买卖价差收益 " 从负基数反转（典型基数效应，2024 年赚不到、2025 年集中兑现）；二是 " 投资收益 "+182.0% 的同比跃升，与权益市场表现、主动投资操作相关，并不是每年都能复制的常量。平安的投资业绩更像是 " 配置策略调整后的稳定兑现 "，是慢变量。

如果 2026 年权益市场走平甚至回调，国寿的归母净利润 +44.1% 难以复制；平安的归母净利润 +6.5%~+10% 反而可能更接近持续中枢。这种 " 基数效应 vs 稳态收益 " 的差异，是看这两家公司 2026 年业绩时必须心里有数的事。

维度三：内含价值与新业务价值——寿险核心估值锚

对寿险公司来说，账面净利润是当期实现，内含价值和新业务价值才是面向未来的估值锚。

平安：集团内含价值（不含投连险账户，下同）1,504,288 百万元；其中寿险及健康险业务内含价值 928,630 百万元；一年新业务价值 368.97 亿元（同比 +29.3%），新业务价值率（按标准保费）28.5%（同比 +5.8pct）。

国寿：内含价值 1,467,876 百万元；一年新业务价值 457.52 亿元（同比 +35.7%）。

新业务价值的绝对体量：平安寿险及健康险新业务价值 368.97 亿元，是国寿 457.52 亿元的 80.6%——表面看国寿领先，但要注意国寿一年新业务价值对应的是单品 " 寿险 "，而平安寿险及健康险 = 寿险 + 健康险 + 养老险三家子公司，合并口径下还有健康险与养老险新业务贡献。换句话说，单纯寿险主业，平安距离国寿仍有差距，但合并健康养老后差距不显著。

但这里有个关键混淆点：平安寿险及健康险业务的内含价值 9,286.30 亿元，仅相当于集团内含价值 15,042.88 亿元的 61.7%——剩下 5,756.58 亿元是平安银行、平安产险、平安资产管理、平安健康、平安证券等的股东权益贡献。这正是综合金融集团的估值奥秘：不能只盯寿险端，平安的非寿险端也有约 5,756 亿元的隐含价值。

国寿的内含价值 1,467,876 百万元几乎全部来自寿险主业（中国人寿股份不经营财险和银行）。这种结构的 " 估值简单性 " 也是其优势：投资者用内含价值倍数估值时，不需要拆银行、保险、资管。

给投资者的提示：平安新业务价值率（按标准保费）28.5%、同比 +5.8pct 的修复，说明寿险产品结构在向高价值率产品迁移；国寿一年新业务价值 457.52 亿元、+35.7% 同比大幅反弹，但绝对新业务价值率（457.52 ÷ 2,340.79 新单保费 ≈ 19.5%）显著低于平安——这并不是 " 谁好谁差 "，而是两家的新业务结构差异（国寿新单中储蓄型、短期型占比更高，平安以长期、保障型为主）。

维度四：偿付能力与现金分红——稳健底盘的差异

指标

193.3%（集团）

160.7%（集团）

综合偿付能力同比

每股股息（元）

2.70（中期 0.95+ 末期 1.75）

详见年度利润分配方案

现金分红总额（亿元）

每股经营性现金流（元）

平安每股股息 2.70 元、同比 +5.9%，现金分红总额 488.91 亿元（按归母营运利润计算的现金分红比例 36.4%），现金分红连续 14 年保持上涨。

两家最值得对照的偿付能力信号：平安集团偿二代二期综合偿付能力充足率 193.3%，显著高于监管要求的 100% 底线（综合偿付能力充足率监管底线为 100%）；国寿综合偿付能力充足率 174.01%，同样稳健，但较 2024 年末的 207.76% 下降了 33.75pct，主要源于市场利率波动叠加权益类资产配置规模增长对实际资本的消耗。从 " 安全垫充裕程度 " 看，平安目前更宽裕；从 " 对利率敏感性的承受力 " 看，国寿同样稳健但需要密切跟踪。

五、综合判断

如果只能选一家或给两家公司一个投资标签，本文不给排序，但可以给画像：

平安更像 " 中信证券 ( 601066.SH ) + 招商银行 ( 600036.SH ) + 太平洋保险 ( 601601.SH ) 的合体 "——一个覆盖保险、银行、资管、科技服务的多元化金融平台，看重的是综合金融客户经营（2.51 亿个人客户、客均 2.94 个合同）、医疗养老差异化优势（百强医院合作实现全覆盖、居家养老资格 24 万人）。2025 年寿险及健康险业务、财产保险业务保持增长，银行业务略承压，集团归母营运利润 +10.3% 是更稳定的业绩锚。适合看重 " 金融生态复利 + 长期股东回报 " 的投资者。

国寿更像 " 中国寿险 A 股的纯标的 "——总保费 7,298.87 亿元、归母净利润 1,540.78 亿元的体量，加权平均 ROE 27.81%，弹性来自权益市场 + 长期国债利率两个宏观变量，基数效应在 2026 年是关键变量。适合愿意跟踪宏观变量、能在波动中拿住 " 高弹性核心资产 " 的投资者。

真正的变量：看两家公司 2026 年的相对表现，盯的不是它们的资产负债表，而是两个宏观信号——长端利率（10 年期国债收益率）和 A 股权益市场表现。国寿是高 β，纯寿险的弹性全部暴露在这两个变量下；平安更多元，寿险、银保、产险、医养客户经营的对冲能吃掉一部分波动。

如果你一定要选，重点跟踪的 " 胜负手 " 是：10 年期国债收益率能否止跌企稳 + A 股沪深 300 能否突破 2024 年高点。这两个信号同时正面，国寿大概率跑赢；只满足一个，平安的稳健性反成优势。

六、跟踪变量

每家专属：

平安：医疗养老生态变现率（居家养老资格获取人数、颐年城项目入住率）；银保渠道新业务价值能否在 2025 年 +138.0% 的高基数上继续增长；平安银行净息差能否企稳（2025 年 1.78%，同比 -9bp）。

国寿：投资资产买卖价差收益是否在 2026 年回吐（2025 年贡献 1,329.51 亿元，2024 年为 -42.45 亿元）；一年新业务价值能否在 2025 年的 +35.7% 高基数上进一步增长；十年期及以上首年期交保费（2025 年 521.97 亿元，同比 -7.8%）能否修复。

行业级：

10 年期国债收益率的中枢能否止跌企稳——这是寿险公司估值修复最直接的宏观信号。

A 股沪深 300 指数的同比涨跌幅，对权益类资产公允价值变动具有最直接的传导。

长端利率持续下行对寿险产品定价的传导速度（预定利率与投资收益率的剪刀差）。

资料来源与口径说明年报来源

中国平安：中国平安保险（集团）股份有限公司《2025 年年度报告》（A 股代码 601318.SH / H 股代码 2318.HK），经安永华明会计师事务所（特殊普通合伙）审计，签署日期 2026 年 3 月 26 日。报告期：2025 年 1 月 1 日至 2025 年 12 月 31 日。

中国人寿：中国人寿保险股份有限公司《2025 年年度报告》（A 股代码 601628.SH / H 股代码 2628.HK），经普华永道中天会计师事务所（特殊普通合伙）审计，签署日期 2026 年 3 月 25 日。报告期：2025 年 1 月 1 日至 2025 年 12 月 31 日。

章节与口径

财务核心指标：均取自年报 " 财务摘要 " 或 " 主要会计数据和财务指标 " 章节。

业务结构与新业务价值：取自年报 " 管理层讨论与分析 " 章节中 " 寿险及健康险业务 "、" 保险业务分析 " 等子章节。

投资组合明细：取自年报 " 管理层讨论与分析—投资业务分析 " 或 " 保险资金投资组合 " 子章节。

偿付能力：取自年报 " 管理层讨论与分析—偿付能力 " 或 " 风险管理 " 子章节。

风险因素：取自年报 " 管理层讨论与分析—未来展望—可能面对的风险 " 或类似章节。

单位与会计准则

两家公司均按《企业会计准则》（中国财政部颁布）编制；新保险合同准则（财会〔2020〕20 号）与新金融工具准则（财会〔2017〕7 号等）于 2023 年起在两家年报中均已应用，2023 年数据按新准则重述列报。

平安集团层面 " 按中国企业会计准则编制的合并财务报表中列示的净利润以及股东权益，与按照国际财务报告准则编制的合并财务报表中列示的并无差异 "，国寿亦同。两份年报披露的中国准则和国际准则差异均为 " 无差异 "。

金额单位均为人民币，统一换算为：1 亿元 = 100 百万元。

偿付能力指标按偿二代二期（中国银保监会、国家金融监督管理总局颁布的偿付能力监管规则 II）口径计算。平安披露的是 " 平安集团合并 " 口径；国寿披露的是 " 中国人寿股份 " 单体口径，两者不可直接相加或对比，请按各自集团口径理解。

推算指标

经营现金流 / 归母净利润：由中国平安 658,632 ÷ 134,778、中国人寿 459,925 ÷ 154,078 直接计算，详见 " 分维度深度对比—维度四 " 段落。

加权平均 ROE 为各年报披露值，未做调整。

每股经营性现金流为各年报披露值，未做调整。

平安寿险及健康险业务新业务价值 / 国寿新业务价值比率：由 368.97 ÷ 457.52 ≈ 80.6% 计算。

风险提示

本对比文章不构成投资建议。投资者据此作出的任何决策风险自担。

寿险公司业绩受长端利率、权益市场波动、新业务价值增长、退保率、偿付能力监管等多重因素影响；两家公司的 2025 年业绩呈现较强弹性，部分来自 2024 年低基数下的修复，2026 年业绩未必能维持同等增速。建议投资者在做出投资决策前阅读两家公司的原始 2025 年年度报告全文并关注公司后续季度披露。